创 金合信 基金魏凤春：浪成于微澜之间 当前需重视微观层面的变化

　　作者 为(wèi)创(chuàng)金(jīn)合信基金首席经(jīng)济(jì)学家魏凤春

　　上期首
席(xí)视点对保险资金以(yǐ)耐心资(zī)本的方式(shì)实施积极股东主义进行了探讨，这其实是(shì)对产业组织(zhī)变化的思考。过去三年，投资者逐步将防(fáng)守至上成为布
局的圭臬。在不变中关注变化，做
出前瞻的判断是当前重要的工作，微观的(de)变化需要引起足够的重视(shì)。

　　一、对政策预期的分歧(qí)

　　变化不大是很多人的共识，从总量看，近期(qī)的数据已经很好地验证了内需不足、物价低迷
、盈利(lì)不彰的特征，这确实对风险 资产配置并不友(yǒu)好。对政(zhèng)策来讲，民(mín)间积极的建议是进行大幅度的量化宽松（QE）或进行以放松(sōng)管制为主旨的制度变革，这些(xiē)都应该在决策者
的权衡之中。目前(qián)最(zuì)大(dà)的问题(tí)是对当前困境的判断可(kě)能存(cún)在着本质(zhì)的分(fēn)歧(qí)，如果是发展中的问题，转型、增长与稳定是(shì)需(xū)要动态平(píng)衡的，时(shí)间到(dào)了量变自然会引发(fā)质变，过度刺激只会解决一时的问题，后患无(wú)穷。如果认同海外看(kàn)空中(zhōng)国的分析者所言，这是经济(jì)衰退的开始，那再剧烈(liè)的刺激(jī)都(dōu)不为(wèi)过。

　　二、利益(yì)重新调整决
定着政策的效果

　　对投(tóu)资者来讲(jiǎng)，猜测政策(cè)应该怎创金合信基金魏凤春：浪成于微澜之间 当前需重视微观层面的变化么做意义不大，看政策
如何操作才是具有实战意(yì)义的。关(guān)注操作(zuò)的过程
，特别是政策实施的(de)堵点
是宏观(guān)策略分析(xī)的重点。政策(cè)的调整实质是利(lì)益的重(zhòng)新梳理，除 非万不得已，只顾眼前的策略一(yī)般不会实(shí)施(shī)，这是对当前利益与未来
利益的权衡。除此之外，造成问题的责任与(yǔ)财政救助之间存在着一定(dìng)的道(dào)德风险问题。比如从经(jīng)济(jì)学上来讲，化债(zhài)是一种紧缩(suō)的政策，不(bù)让增加新的投资本身是对债务问题的(de)谴责，但如(rú)果只顾及债务的清除而
不考虑信用的扩张，那就必(bì)然会引致“合(hé)成(chéng)的谬误”，从而(ér)形成经济不振、公共风险反(fǎn)而增大的困境。再者(zhě)，存量利益的调整也会引发不同利益主体之(zhī)间的博(bó)弈，比如近(jìn)期市场传说的存量房贷转按揭，也就是房贷(dài)利(lì)率下调的话题，在银行的净息差(chà)越(yuè)来(lái)越薄，抗风险能力渐次走弱的大背景下，即(jí)使调(diào)整，估(gū)计力度也不会(huì)很大(dà)。

　　凡此(cǐ)种种，我们其实是在(zài)提醒投资者，政策因子是重 要的变量
，但短期(qī)对投资布局的参考价值是(shì)一个慢变量(liàng)，寄希(xī)望出(chū)现2008年金(jīn)融危机(jī)之后的“四万亿(yì)”立竿见影的效果概率不大。世易时移(yí)，时过境(jìng)迁。

　　三、景气(qì)研究的困(kùn)境

　　在几乎是一个僵局的大背景下，投资者该怎么办呢？继续稳(wěn)健近(jìn)乎保守地持有“耐(nài)心三宝”？波动加剧(jù)的市场似(shì)乎也(yě)不(bù)太支持这一躺平的策略。大家公认，在产业周期(qī)与(yǔ)政治周(zhōu)期(qī)、宏观周期的关系(xì)中，产业周期是后二者的基础，产业，特别是产业(yè)龙头公司(sī)的变(biàn)化往往(wǎng)是(shì)未来趋势形成的开始。这是“风起于(yú)青萍之末，浪成于微澜之(zhī)间”的(de)哲学表示，也是奥地利学派(pài)所讲的宏观微观一体(tǐ)化的研究逻辑。在过渡期，主导产(chǎn)业(yè)的形成显然没(méi)有达成共识，房地产已 经退位，高端制造(zào)、科技创新(xīn)等仍然没有哪个行业从体(tǐ)量上取代地产的迹象，这也(yě)是(shì)市(shì)场迷茫的(de)微观基础。从这个(gè)意义上讲，传统的产业研究的景气比较方法实施法(fǎ)术的空间就(jiù)不会很大(dà)，一个(gè)例证就是银行涨(zhǎng)幅靠(kào)前
和(hé)景气关系不大。

　　四、重视微观的变化

　　观察微观的(de)变化，产业组织的变动是非常好的视角。这(zhè)包括产业间的并购、公司治(zhì)理的变化、企业(yè)的广告策略、竞(jìng)争路径以及企业(yè)家的行为变化等等。目前看，国有企业间的并购已经(jīng)开(kāi)始，这是20届三中全(quán)会对国(guó)有企业(yè)做大做强的基本要求，类似(shì)并(bìng)购将会风起云涌，外延式(shì)的 增长成为未来(lái)一段时期投资(zī)者(zhě)关注的焦(jiāo)点。民营企业间(jiān)的公(gōng)司治(zhì)理也开始出现积(jī)极的变化(huà)，企(qǐ)业家更加年轻，决策更加(jiā)民主。从上(shàng)期保险资金(jīn)的行
为可以推测，在积极股东主义的加 持下(xià)，科技创新公司将会面对外来的资本(běn)冲(chōng)击，这是一股活水，对企业家来讲也必然是新的挑战。

　　这些变化刚(gāng)刚开始，我们需要密切关注。

　　例行的工作还是(shì)需要继续(xù)。对于9月的宏观策略(lüè)配置，我们给出(chū)了如下(xià)的结
论。

　　1）2024年大类资产(chǎn)配置(zhì)。

　　大类资产排序：债券(quàn)＞商品＞权益。债券：美债（短端＞长端谨(jǐn)慎）＞中债（哑铃配置）

　　商品：铜＞黄金＞石(shí)油创金合信基金魏凤春：浪成于微澜之间 当前需重视微观层面的变化煤炭＞其
他工(gōng)业金属。权益：非AH＞AH。

　　2）债券：整体波动空间有限(xiàn)，关注(zhù)流动性和信用风险。

　　利(lì)率债：后续曲线平坦(tǎn)化或陡峭化空间可能都较(jiào)有(yǒu)限，品(pǐn)种(zhǒng)选择重于久期，继续哑铃配(pèi)置。

　　信用债：后续资本(běn)利(lì)得空间有(yǒu)限(xiàn)，建议提升息(xī)票策略占比，中短久期品种防(fáng)御为主。

　　可(kě)转债：建议(yì)左侧等(děng)待，信用和流动性冲击还未释放 完全，定价的核心仍然在于正股以及权益市(shì)场，整体仓位低配。

　　3）权益：关注分子(zi)端财政发力情况。

　　分子端，8月以来，国内多地频繁出现高(gāo)温天气、地产拖累持(chí)续(xù)，叠加制造业 投资(zī)出现(xiàn)放缓(huǎn)，基本(běn)面弱化的(de)趋势较为明显；美国软着陆预期加强，中美(měi)分子端收敛趋势暂缓；9月关注国内(nèi)财政端发力(lì)的情况(kuàng)。

　　分(fēn)母端，在央(yāng)行进行正向(xiàng)的收益率曲线管理(lǐ)下(xià)，曲线(xiàn)整体波动(dòng)空间较为(wèi)有限(xiàn)；9月美联储降息较为确(què)定，为央行带来降息空间，但(dàn)预(yù)计快速跟(gēn)进降息的概率较(jiào)低；短期人民币对美元(yuán)的升值，将带来全球资金对中国资(zī)产配置需求的上升。

　　行业端，关(guān)注具备分子端稀缺性的上游资(zī)源、交通运输、公用事业，规(guī)避基(jī)本面(miàn)下(xià)行(xíng)的光伏、电新、地产链、消费。

责任编辑：江(jiāng)钰涵

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