为什么民营企业压力大？

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　　提升民营经济在国家经(jīng)济中的相对(duì)地位(wèi)是一件非常急(jí)迫的任务，其中重要的一项就(jiù)是在融资端增大民营经济(jì)的资源分配比重。

　　根据国际(jì)清(qīng)算行（BIS）的估算，从2005年至2023年，我国非金融部门债务增长速度非常快，年(nián)均增长15.8%，债务规(guī)模(mó)占GDP比重从1.36倍提高至(zhì)2.83倍(bèi)。对于经济增长速度非常高的经(jīng)济体(tǐ)来说，高债务增长不是件新鲜事。日本在1964年至1994年间，名义GDP年均增长(zhǎng)10%，债务年均增长16.9%。韩国在1975年至2000年间，名义GDP年(nián)均增(zēng)长17.9%，非金融企业(yè)部门债务年均增长21.3%，住户部门债务年均增长24.4%。2005年至2023年，我国(guó)名义GDP年均增长11.2%，全社会固(gù)定资产投资完成额年均增长10.8%，跟(gēn)日本、韩国的经验非常类似。

　　债务是融资的主要渠道

　　为什么债务(wù)增长这么快？中国、日(rì)本(běn)、韩(hán)国的共同点是(shì)在(zài)经(jīng)济的(de)高(gāo)增长期都有大量的投资，而要投资就要融资。虽(suī)然股权(quán)融资(zī)是一种非常重要的融资方式，债权融资往往是主力。截至2023年，我国社会融(róng)资规模存量约378万亿，其中总信贷规模在(zài)247.2万亿左右（含贷款核销和存款类金(jīn)融机构资产支(zhī)持证券），占社会(huì)融(róng)资规模总量的65.4%；表外的债务融资（包括委托贷款(kuǎn)、信托贷(dài)款(kuǎn)和未贴现的银行承(chéng)兑汇(huì)票(piào)）17.7万亿，占社会(huì)融资规模总(zǒng)量的 4.7%；政府债(zhài)券（国债、地方政府一般债和专项债，但不包括(kuò)城投债、国有企业债和政府支持机(jī)构债）的规模在69.8万亿左右，占社会融资规模总(zǒng)量的18.5%；企业债(zhài)券融(róng)资（包括国有企业、民营企(qǐ)业、城(chéng)投债和政府支持机构债）规模在31万亿左右(yòu)，占社(shè)会融资规模总量的8.2%。

　　加总起来，债务融资占了整个社会融(róng)资存量(liàng)的97%，而非金(jīn)融企业股票融资，目前约11万亿(yì)，仅(jǐn)占社会融资规模总量的3%。正是由于债务融资(zī)的核心作用，在以下的分析中，我们(men)聚焦债(zhài)务融资，分(fēn)析我国在过去一段时间(jiān)融资结(jié)构的变化。

　　各(gè)部门债务融资规(guī)模的估算

　　我们希望把债务(wù)融资(zī)分为政府（包括中央(yāng)和地(dì)方）、国有企业、民营企业、住户四个部分。其中，民营企业和住户(hù)很好理解，与国(guó)际惯例没有区别。政府和国(guó)有企业(yè)的负债就有很强的中国特(tè)色。首(shǒu)先，我国的政府债务分国债和(hé)地方(fāng)政府债。其次(cì)，政府支持机构债也(yě)隐含很强的国家信(xìn)用，而城投公司与国有企业也都是政府实际控制的企业，在投融资方面与民营企业(yè)存在显著差异。因此，有必要把(bǎ)企业负债拆分为政(zhèng)府支持机构债、城(chéng)投公司、国有企业和民营企业四(sì)个部分。从目前市场上能找到的公开数据，我们(men)只能找到一部分(fēn)债务融资的具体数(shù)据，但必须对(duì)另外一些找不到(dào)的数据(jù)进行估算。

　　住户部门的负债可以直接(jiē)从人民银行提供的金(jīn)融机(jī)构信贷收支表里获得，它被归(guī)于“住户(hù)贷款”项(xiàng)下。中(zhōng)央(yāng)结算是(shì)财政部唯一授权的政府(fǔ)债券总托管人，中证(zhèng)登是(shì)国债、地方政府债的分(fēn)托(tuō)管(guǎn)机构，两家公司按月披露(lù)所托(tuō)管的国债、地方政(zhèng)府债(zhài)券以及政府支持机构债的(de)规模。万得（Wind）数据库详细披露了我国信用债及其债券(quàn)发行人(rén)的性质，据此可获得(dé)国有企业债、民(mín)营企业债(zhài)，以及城(chéng)投债的规模。

　　我(wǒ)们从金融机构(gòu)信贷收支表(biǎo)中可以找到企（事）业单位贷款总规模，但没(méi)有拆分后的数据。值得庆幸的是，国务院每年年底会披露的上一年全国非金融(róng)国有企业的总负债规模，我们假设国有企业的贷款和(hé)负债结构与(yǔ)A股中非(fēi)金融(róng)国有企业(yè)的比例相等，就可以利用上市公司的数(shù)据推算出国有企业(yè)的贷款总额。然后把国有企业(yè)的贷款除去后(hòu)，就可以得(dé)到民(mín)营企业(yè)的贷款(kuǎn)规模(mó)。

　　从2005年到(dào)2023年，我国表外融资规模从0.6万亿提(tí)高至(zhì)17.66万亿，年均增长20.9%，占社会融资(zī)规模的比重从2.1%提高到4.7%。参与表外融资(zī)的主体(tǐ)较为复杂，不(bù)仅有国企、民企，也(yě)不乏城投公司的身影，再加上相关信息披露较少，我们没有对表外融资(zī)进行不同(tóng)类型的主体划分。

　　民(mín)营企业融资缩水(shuǐ)非常(cháng)严重

为什么民营企业压力大？"font-L">　　整(zhěng)体来讲(jiǎng)，我国企业部门的融(róng)资增速要慢于住户和政府部门，在(zài)社(shè)会融资规模总量中的占比是下滑的。具体来讲，从2005年到2023年，国有企业贷款规模(mó)从(cóng)8.54万亿提高到88.75万亿，国有企业债(zhài)券从(cóng)0.43万亿提高到13.27万亿(yì)，国有企(qǐ)业整体债务融资规模从(cóng)8.97万亿(yì)提高到102.02万亿，年均增长14.4%，占社会融资规模的比重从32.8%下降到27%，下降了5.8个百分点。

　　相比国企，民营企业在社会融资规模总量中(zhōng)的占比下滑更(gèng)大。民营企业贷款规模从8.98万亿提(tí)高到68.32万亿，债(zhài)券规模从0.01万亿(yì)提高到2.46万亿，民营企业整体债务(wù)融资规模从8.99万(wàn)亿(yì)提高到70.78万(wàn)亿，年均增长12.1%，占社会融资规模的比重从(cóng)33%下降到(dào)18.7%，下降14.3个百分(fēn)点。

　　需要特别说明的是，还有一部分(fēn)债券由于(yú)缺(quē)乏债券主体人信息而无法划分为国有(yǒu)企业或民营企业，从2005年至2023年，这部分债券占社会融资规模下(xià)企业类债券(quàn)规模的(de)比重平均约为6.4%。假设这部分债券全部属于民营企业，则民营企业的整体负债水平从9.02万(wàn)亿提高到72.62万亿，年均增长12.3%，占社会融资(zī)规模的比重从33%下降到19.2%，下降(jiàng)了13.8个百(bǎi)分点。

　　融资(zī)相对缩水必然直接影响投资规模和能力(lì)。2004年至2017年，国家(jiā)统计(jì)局按月公布固定资产(chǎn)投资完成额（不含农户(hù)）以及不同企业(yè)类型的投资额，包括(kuò)国有及国(guó)有控股(gǔ)单位、民间、港澳台及外商企业固定资产投资(zī)完成额。民间固定资产(chǎn)投资指具有集体(tǐ)、私营、个人(rén)性质的内资企事业单位以(yǐ)及由其控股的企业单(dān)位建(jiàn)造或购(gòu)置(zhì)的固定资产。从2005年至2015年，我国民间(jiān)固定资产投(tóu)资年均名(míng)义增速约29.5%，以(yǐ)国(guó)有和国有(yǒu)控股(gǔ)单位为主的非民间固定资(zī)产投资年均名(míng)义增长约15.1%，2015年(nián)至2023年，民间(jiān)投资增速下滑至-4.1%非民间(jiān)投资下滑至3%，显然，民间固定资产投资下滑更为显著，和融(róng)资端的数据是一致(zhì)的。

　　政府和住户部门(mén)的债务融资比重大幅提升

　　如果企业部门，尤其是民营企业(yè)部门的融资比重大幅下降，那么什么部门(mén)的债务融资比(bǐ)重(zhòng)在上升呢？

　　我(wǒ)们发现(xiàn)，政府部门的(de)债务水平有显(xiǎn)著提高。但中央政府和(hé)地方政府的表现又不尽相(xiāng)同。从2005年(nián)至(zhì)2023年，国(guó)债(zhài)规模从3万亿(yì)上升至29.35万亿，年均增(zēng)长13.5%，低于同期社会融资规模15.7%的增速。扩(kuò)张主要来自地方政府，2023年地方政府债(zhài)券规模达(dá)到40.44万亿。综合国债和地方政(zhèng)府(fǔ)债券(quàn)，从2005年至(zhì)2023年(nián)，我国政府部(bù)门的负债从3万亿提高(gāo)至69.79万亿，年均增长19.1%，占社会融(róng)资(zī)规模的比(bǐ)重从11%提(tí)高到18.5%，提高了7.5个百分点。

　　实际上(shàng)，地方政府债务的扩张速度要更高。一方面，地方政府债券置换的只是城(chéng)投公司通过银行贷款等非债券方(fāng)式筹措的部分，不(bù)包(bāo)括城投债；另一方面，尽管2014年国务院43号文明确要“剥离融资平台公司政府融资(zī)职能”，要求(qiú)地方政府不再对城投债兜底，但(dàn)市场还(hái)是(shì)会把地方政府视为城投(tóu)公司的隐性担保人。特别是在地方政府债务实行限额管理的情况下，城投(tóu)债仍然是地方政府(fǔ)的重(zhòng)要融资(zī)工具。从2005年到2023年，城投(tóu)债(zhài)从约332亿增长至(zhì)11.69万亿(yì)，年均增长38.5%。如果(guǒ)把(bǎ)国债、地方政府债和城投(tóu)债加总，18年间，我国政府部门债务年(nián)均增速20.1%，占社会融资规模的比重从11.2%提高到21.6%，提高(gāo)了10.4个百分点。

　　另一个债务融资(zī)比重大幅提升的是(shì)住户部门，从2005年至(zhì)2023年，我国住户部门贷款规模从3万(wàn)亿上升至80万亿(yì)，年均(jūn)增长19.7%，占社会融资规模的比重从11.6%提高到(dào)21.1%，提高了9.5个(gè)百分点。

　　住户(hù)部(bù)门负债增长(zhǎng)较快主要受到购买(mǎi)住房的影响。根据人民银行的披(pī)露，截至2023年，住户部门中长期消费贷款余额(é)约47.6万亿，其中，个(gè)人住(zhù)房贷款余额38.2万亿(yì)，前者占住(zhù)户部门(mén)总贷款规模(mó)的59.5%，后者占47.7%。

　　实际上，住(zhù)户部门用于购买住房的贷款规模比(bǐ)38.2万亿要大(dà)。近些年(nián)来，由于(yú)经营贷利率低于住(zhù)房贷款利率(lǜ)，一(yī)些个人将经营用途贷款投向房地产领域。2005年至(zhì)2019年，住户部(bù)门中长期消费贷年均增长22.2%，个(gè)人住房(fáng)消费贷款年均增长22.1%，住户部门经营贷年均增长19.3%，三者水平差(chà)不多(duō)；但是到(dào)了2019年至2023年(nián)间，住(zhù)户部门中长(zhǎng)期消费(fèi)贷年均增长(zhǎng)8.7%，个人住房(fáng)消费贷款年均增长6.2%，经营贷年均增长高达18.2%，经营贷增速远远超出于消费贷。这个(gè)现象引起了监管部门的注意，2021年人民银行等三(sān)部(bù)门(mén)联合印发《关于(yú)防(fáng)止经营用途贷款违规流入房地产领域(yù)的通知》。

　　根据我们(men)的研究，购房成本中大约有一半的费用属于土(tǔ)地成本，而土地收入基本都归属于地方政府，所(suǒ)以住户部门的购房贷款中实际有一半(bàn)流向了(le)地方政府(fǔ)。根据万(wàn)得（Wind）数据库提供的土地(dì)成交数据，2008年至2023年，我国住宅类用地的成交价款共计约48万亿，同期，住(zhù)户部门中长期消(xiāo)费(fèi)贷款增长了(le)44万亿(yì)，中长期消费贷中(zhōng)个(gè)人住房(fáng)消费(fèi)贷款增长了35万亿，所以大(dà)约有18万亿的住户部门贷款的资金流(liú)向是地方政府(fǔ)。

　　从融资结构观察(chá)我国经济结构(gòu)中的(de)问题

　　地方政府一直是推动中国经济发(fā)展的重要参与者，通过基础建设(shè)、招商引资来推(tuī)动地方(fāng)经济。房地产（土地财政）是招商引资的一个融资手段，是通过高价卖掉住宅用地来为招商引资融资(zī)，对(duì)进驻企业进行各种补贴和(hé)吸引。这一套整体的(de)运作有一个重(zhòng)要(yào)的前提，就是必(bì)须有大量的高(gāo)质量的国(guó)际企业或民营(yíng)企业可以进驻、被招商。

　　相对于其他的经济构成部分，民营经济(jì)有更高的创新能力，更高的就业提供能力，更(gèng)高的投(tóu)资回报率。为什么民营企业压力大？所以(yǐ)，民营经济的这种相对(duì)萎缩必然(rán)会对国家的整体创新能力、就业提供能力、投资回(huí)报率产生下行的压力。由此可见，提升民营经济在国家经济中的(de)相对地位是一件(jiàn)非常急迫的任(rèn)务，其中重要的一项就是在融(róng)资端增大民营经济的资源分配比重。

　　（刘劲系长江商学院教授，陈宏亚(yà)系长江商学院研究员）

责(zé)任编辑：刘万里 SF014

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