上市公司资产整合“好戏连台” 资本市场并购重组进入活跃期

专题：加快发展新质生产力成首要任务资本(běn)市场积极因(yīn)素正(zhèng)不断累积

　　◎记者孙小程

　　资(zī)本市场并购重组进入新一轮活跃期。上海证(zhèng)券报(bào)记者从中国(guó)证监(jiān)会获悉(xī)，2024年5月以来，A股上(shàng)市公司共披露46单重大资产重组项(xiàng)目，7单发股类重组提交证监会(huì)注册。

　　步入9月，重磅重(zhòng)组更是接连不断(duàn)，目前已有中(zhōng)国五矿拟入主盐湖股(gǔ)份、中国船舶拟(nǐ)吸收合并中国重(zhòng)工（维权）、国泰君安拟吸收合并海(hǎi)通证券等(děng)多起战略性重组。记者关注到(dào)，与前几(jǐ)轮并(bìng)购潮相(xiāng)比，这一批重组方案呈现多重(zhòng)新气象：央地(dì)国企先行整合，上市公(gōng)司间(jiān)的吸收合并渐成趋(qū)势；“硬科技”企业在政策上获得更多包容性，创新方案层(céng)出(chū)不穷；监管审(shěn)核节奏明显加快，市场预期更为明朗。

　　由(yóu)表及里，市场各方并购(gòu)的(de)主线也从“炒壳”、玩(wán)概念，转为(wèi)谋求高质量发展。在业界看来，并购已然成为上市公司做优做强的(de)有效工具，同时更是产业链(liàn)提质增效、资本市场优(yōu)化整体生态的重要途径。未来随着政策红利不(bù)断释放(fàng)和市场生态持续优化，A股市场并购重组有望持续活跃(yuè)。

　　“吸(xī)并”潮起央地国企整合(hé)动作频频

　　不(bù)同于2015年A股并(bìng)购潮中的民企“唱主角”，今年市场上出现的大手笔并(bìng)购主要由央地国企操刀，且(qiě)是“好戏连台”。回溯(sù)来看，年内重磅案例还(hái)包括广晟有色(sè)实控人由广(guǎng)东省国资委变更为中国稀土(tǔ)集团，华润集团拟超百亿元入主长电科技，保(bǎo)变电气控股股东兵器装备(bèi)集团正与电气装备集(jí)团进行输变电装备业务整合……

　　并购主体切换的同时(shí)，上市公司(sī)并(bìng)购的主线也有(yǒu)所改变，“炒壳”、玩概念的现象逐渐熄(xī)火，业务协同成为各方共识。借力重组，央地国企可以在业务(wù)、资源上“合并同(tóng)类项”，提高国有资(zī)本的配置效率和运营质量，以期(qī)实(shí)现由大到强的历史性跨越(yuè)。

　　以昊华科技收购中化蓝天100%股权为例(lì)，二者均归(guī)属于万亿级央企(qǐ)中国中化，在氟化工领域的发展上各有侧重。昊华科技表示，高(gāo)端氟材料是公司的核心(xīn)业务之一，亦属于中化蓝天的主要业务领域。昊华科技可以置入(rù)盈利能力较强的优质资产，有助于公司发挥产业(yè)协(xié)同作(zuò)用，实现优势互补，提升公司的盈(yíng)利能力(lì)、可持续发展能力及整体实力(lì)。

　　过去上市公司间的收(shōu)购主要是控制权转让，如今是吸收合并(bìng)的案例日趋活跃(yuè)。资本市场新“国九条(tiáo)”明确提出，支持上市公司之间(jiān)吸收合并(bìng)。直接吸(xī)收(shōu)合并，可以直接解决上市公司的同业竞争难题，充分(fēn)释(shì)放(fàng)协同效(xiào)应。从更(gèng)广(guǎng)阔的视角来看，被吸收合并(bìng)方最(zuì)终会取消上市地位，进而优化A股上(shàng)市公司整体结构。

　　一系列新气象(xiàng)的背后，暗含着市场内在逻(luó)辑的(de)升级——重“量”更要重“质”。过去几年(nián)，一些经营主体陷入追求“量(liàng)”而(ér)忽略“质”的怪圈，这一点从部分地方政府大肆(sì)揽“壳”、最终惨淡(dàn)收(shōu)场(chǎng)的现象便可看(kàn)出。而今年(nián)央地国企主导的并(bìng)购交易，有的甚至主动削(xuē)减上市名额，突出对上市公司质量、产业链提质增(zēng)效的追求。

　　制度创新 “硬科技”并购更添包(bāo)容性

　　央地国企之外，“硬科技”企业频频收购未(wèi)盈利资产，成为并购市场另一大看(kàn)点。继芯联集成6月披露首单未盈利(lì)资产收购方案后，富创(chuàng)精密、希荻微等多家科创板上市公司陆续加入“吃螃蟹”的(de)队伍，宣布拟围绕产业链(liàn)展开并购，而标的目(mù)前均处于未盈(yíng)利状态。

　　一直以来，上(shàng)市公司收(shōu)购未盈利(lì)资产(chǎn)的操作难度颇(pǒ)高。如果采用现金流(liú)折现等传统估值方法(fǎ)，会导致(zhì)未盈利“硬科技”企业在(zài)做估值(zhí)模型(xíng)时，没有有效(xiào)盈利数据，难以确定合理的估值，进而导致买卖双方难以谈拢。即使(shǐ)双方达成(chéng)统(tǒng)一意见，在后续进行审核的时候，由于监管部门很难验(yàn)证交易定价的合理性，交易最终(zhōng)也难以成行。

　　基于此，监管层从政策上打破市场顾虑(lǜ)，通过提升制度的包容性(xìng)，有力推动“硬科技”企业的并(bìng)购积极性。今年(nián)6月，证监会发布的《关于深化科创板改革服务科技创新和新质生产力发展(zhǎn)的八条措施》提出，更大力度支持并购重组，适当提高科创板上市公司并购重组估值包(bāo)容性，支持科创(chuàng)板上市公(gōng)司(sī)着眼于增强持(chí)续(xù)经营能力，收购优质(zhì)未盈利“硬科技”企业。

　　与此同时，为化解并购估值难题，“硬科技”企业在交易方案设计上也有创新之处。有上市公司董事长反映，在推进并购项目时，最头疼的便是(shì)标的估值太高。不少项目在一级市场融(róng)资时，各个创投机构(gòu)均是参考IPO的预期、估值参(cān)与的投资，所以自然而然都(dōu)想要通(tōng)过IPO退出，交易谈判难(nán)度极大。

　　对于(yú)这一“老大难”，接近(jìn)监管层的人(rén)士分析称，在(zài)严把“入口关”的(de)背景下，并购标的估值回落是必然趋势。目前市场已经出现(xiàn)示范性(xìng)案例：思瑞浦发行可(kě)转债购买创芯微100%股权的(de)交易，后者在2022年和2023年分别进行(xíng)了两次战(zhàn)略性融资安(ān)排(pái)，其中末轮的投后估值(zhí)达到13.1亿(yì)元，高于此次交易(yì)的(de)评估价值。最终各方(fāng)达成差异化估值的交(jiāo)易方案，在交易总对(duì)价10.6亿(yì)元(yuán)不变基础上，对创芯微(wēi)股东间交易对价(jià)进行调配。如此既保护(hù)了上市公司股东利益，又满足(zú)了战略(lüè)投资者并购退出需要。

　　审核提速积极信号持续释放(fàng)

　　一方面，上(shàng)市公司并购重(zhòng)组的步伐在加快；另一方面(miàn)，监管审核的进度也明显提速。近日，两单并购重组项目宣布(bù)获得证监会注册(cè)批文，分别(bié)为(wèi)中文传媒发行股份(fèn)及支付现金收购江教传媒100%股权与高校(xiào)出版社51%股权；华亚智能(néng)发行股份及支(zhī)付现金购买上市公司资产整合“好戏连台” 资本市场并购重组进入活跃期冠鸿智能51%股(gǔ)权(quán)。

　　上述(shù)接近监管人士表示，针对上市公司(sī)对(duì)“加快并购重组(zǔ)审核节奏”的呼声，监管层已作(zuò)出回应，正不断(duàn)提高审核效率(lǜ)。记者注(zhù)意到，并购重(zhòng)组项目的审(shěn)核周期的确在(zài)缩短，以上(shàng)交所为例，今年以来3单项目从受理到上(shàng)会平均用时64天，约为(wèi)去(qù)年平均用时的一半。

　　其中，普源精电(diàn)的交易方案自申报至证监会注册用时(shí)仅45日，这也是(shì)“科创(chuàng)板八(bā)条”发布后首(shǒu)单注(zhù)册的发股类交易。交易标的(de)公司耐数电子主要产品为定制化的数字阵列设备及系统解(jiě)决方案，是中国科学院国家空间科学中心、北(běi)京量子信息科学研究院等科(kē)研院所的供应商，交易标的增值率超过900%，一定程度上(shàng)代表了科创类(lèi)企(qǐ)业多具有研发能力、人才资源等资产负债表外资产价值(zhí)较高的特点，也充分体现了并购(gòu)重组政策对该类企业的估值包容度。

　　针对上市公司关切(qiè)的跨界并购审核尺(chǐ)度问题，市场(chǎng)预期也在不断明确(què)。9月(yuè)11日(rì)，双成药业拟收购芯片设计公司奥拉股份的(de)方案一出，就引发了“监管层是(shì)否(fǒu)放松跨(kuà)界并购(gòu)”的猜测。对此(cǐ)，多位投行人士及接近监管人士向记者表示，监管层从未禁止跨界并购，但对(duì)盲目跨界并购则予以从(cóng)严监管。

　　至于(yú)如何(hé)区(qū)分跨界(jiè)和盲目(mù)跨界，有三个要素值得细究(jiū)：一是(shì)被并购标的是不(bù)是来自最热闹的“风口”行(xíng)业？二是上市公司本身是否为“转型(xíng)专(zhuān)业户”？三是上市(shì)公司有无为新业务做好可行性研究，以及人才、技术等储备？此外，上市公司的并购(gòu)节奏(zòu)也是重要的关注点。通(tōng)常而言，上市(shì)公司出于培(péi)育创新业务的目(mù)的进行跨界(jiè)并购，节奏上是“小步慢跑”，逐步引入并持续(xù)考察新业(yè)务，而非彻底转型。

　　有投行人士分(fēn)析称，跨界并购本身有存在(zài)的必要(yào)性，监管的打(dǎ)击方向在于炒概念式的跨(kuà)界，尤其(qí)是股价炒作意图明显的方案。对于一些传统行业(yè)的上市(shì)公司而(ér)言，在主业凋零没落(luò)的情(qíng)况下，的确可以通过跨界并购的方式(shì)，寻(xún)找新的增长点、培养第(dì)二增(zēng)长曲线。

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