南北船合并预案“出坞 ” 前方还要闯几关？

　　停牌半个月后，9月18日(rì)晚间，“南船”中国船舶（600150.SH），“北船”中(zhōng)国重工（维权）（601989.SH）分别(bié)公布了换股吸收合并(bìng)暨关联交易预案与复牌公告。“南北船合并”开始正式步入(rù)实质性阶段。

　　与9月初披露消息时的(de)措手不及(jí)相比(bǐ)，此(cǐ)次投资者关(guān)心的重点已然转移到了南北船合并的换股比例与套利空间，包括(kuò)异议(yì)股东的现金选择(zé)权等(děng)问(wèn)题上。

　　值得注意(yì)的是，由于此(cǐ)番异议股东保护价格设置为“120个交易日均价80%”，其较停牌前存在较大(dà)折让，且(qiě)“南北船”均于停牌前一个交易(yì)日出现大跌，因此投资者普遍认为异议股东保(bǎo)护价格设置偏低。

　　对此，华东(dōng)某投行人士告诉21世纪经济报道记者，合并双方控股股东中国(guó)船舶工业集团以及中国(guó)船舶重工集团因均(jūn)系(xì)出中国船舶集团(tuán)，导致换股吸并涉及关联交易，因此双方控股股南北船合并预案“出坞” 前方还要闯几关？00; line-height: 24px;'>南北船合并预案“出坞” 前方还要闯几关？东均(jūn)需回避表决。设置偏低的异议股东保护价格也(yě)是为了防止两(liǎng)公司投资者为市场套利投出反对票，从(cóng)而导致合并事项流产。

　　南北船合并需要“安全垫”

　　根(gēn)据预案(àn)，中国船舶与(yǔ)中国重工的换股价格由两公司停牌前的120个交易日均价确定，其中中国船舶120日均价为37.84元(yuán)/股，中(zhōng)国重(zhòng)工5.05元/股。以(yǐ)此(cǐ)计算，中国船舶将以对中国(guó)重工股东每股发行0.1335股的比例，换股收购中国重工全部股东股票。

　　1：0.1335的换(huàn)股比例也左右了日内两家公司的二级(jí)市(shì)场表现。9月2日，本轮暨停牌前最后交易日，中国船舶、中(zhōng)国重工收(shōu)盘价分别为34.90元/股(gǔ)、4.98元/股，股价比值为1：0.1426。

　　而截至9月19日收盘(pán)，中(zhōng)国(guó)船舶收涨3.32%，至36.06元/股。中国重工收跌2.41%，至4.86元/股，股价比值来到了更接近换股比例的1：0.13477。

　　另一方面，对于异议股东的现金选择权(quán)，预案给出了120日均价8折(zhé)的价格，即中国船舶30.72元/股，中国重工4.04元/股。

　　事(shì)实上，在停牌前一个交易日中国船舶、中国重工分别下跌9.04%和(hé)6.39%，但即便如此，中国船舶(bó)、中国重(zhòng)工提供的现金选择权仍然(rán)较停(tíng)牌前价格分别低13.3%和18.8%。因此部分(fēn)投资者认(rèn)为这一价格显得对(duì)异议股东缺乏保护。

　　资(zī)料显示，“南北车合并”期间，中国南车、中国北车的“异议股东保护价格”分别仅较(jiào)停牌前(qián)折让8.22%、2.93%；“宝武合并”期间，宝(bǎo)钢集团(tuán)、武钢股份(fèn)异议股东(dōng)现金(jīn)选择权分别折让6.52%、6.12%；其均低于“南北船合并”的(de)折(zhé)价幅(fú)度。

　　对此，前述投行人士告诉记者，此(cǐ)番选择与当前市场(chǎng)环境有比较大的关联。

　　“根据相关重组管理(lǐ)办法(fǎ)与自律监管指引，目前仅要求在换股吸并时提供现金选择权，但对现金选择(zé)权价格并无任(rèn)何硬性规(guī)定(dìng)。”前述华东投行人士向(xiàng)21世纪经济报道记者分析。

　　对(duì)于现金选择权价格偏低的原因，该人士指出：“目前的市场环境与‘南北车’合并时期已经完全不同了，换(huàn)股吸并的推进时间(jiān)周期比(bǐ)较(jiào)长，而市场的不确定性目前依然较大，一(yī)旦两家(jiā)公司(sī)股票跌破现(xiàn)金选择权，大量股东就会选择投出反对票(piào)进行套利。因此肯(kěn)定要给(gěi)交易设置足够的安全垫。”

　　他还(hái)指出，低现金(jīn)选(xuǎn)择(zé)权与停牌期间二级市场的走势也有一定的关联，由于(yú)停牌期间大(dà)盘(pán)总体呈现向下态势，现金选(xuǎn)择权需要给(gěi)两家公司“补跌(diē)”的可能留下一定的空间。

　　康德智库专家、上(shàng)海(hǎi)市光明律师事务所付永生律(lǜ)师则告诉21世纪经济报道记者，在上市公司重大资产重组中，需要平衡(héng)大股东、中小股东、公司本身等多方利益。异议股东(dōng)保(bǎo)护机制定价偏低，可能是在综合考虑各方利益后做出的权衡。较低的定价有助于降低异(yì)议(yì)股东行使(shǐ)权利的意愿，从而减少交易过程中的不确定性和阻(zǔ)碍因(yīn)素，促(cù)进(jìn)交易的顺利进行。然而，需要注意的是，定价偏(piān)低也可能引发市场质疑和异议股(gǔ)东的不满。因此，在设定(dìng)异议股东保护机制时，应充分考虑市场反应和股(gǔ)东利益平衡问题，确保定价的公(gōng)平性和合(hé)理性。

　　股东大(dà)会投(tóu)票将成焦点

　　从换股吸并的流程来看，根据预案内容，预案的各项数据尚需会计师事(shì)务所审计，在本次交易相关(guān)各项工作完成后，中国船舶和中国重工将另行召开董事会审议与本(běn)次交易(yì)相关的其(qí)他未决事项，并编制换(huàn)股吸(xī)收(shōu)合并(bìng)报告(gào)书(shū)，同时履行相应的股东大会审议(yì)程序。经审计的历史财(cái)务数(shù)据、备考财务数据及(jí)估值情况将在换股吸收合并报告书中予以披露。

　　其中，股东大会由于涉及中国(guó)船舶和中国重工双方的(de)通过，而(ér)控股股东及一致行动人均会回避表(biǎo)决，加上(shàng)目前市场(chǎng)情况较2015年有较大差别，因(yīn)此(cǐ)“南北船(chuán)合并”能否顺利通过，尚存一些不(bù)确定(dìng)性。

　　从两家公司的持股结构(gòu)来看，截至(zhì)2024年9月2日，“南船”中国船舶除第一大股东暨控股股东中国船舶工业集团外，尚有中船防务（600685.SH）、中船投资分列除港交所全体股东(dōng)外的第二、第三大股东(dōng)。回避表决的控股(gǔ)股东与一致(zhì)行动人持股比例合计达到(dào)50.42%。

　　同时，中国船舶的(de)第五大、第六大股东为国家军民融合产业投资基(jī)金有限责任公司和(hé)中国(guó)远洋运输(shū)有限公司、持股(gǔ)分别为1.03%和0.98%，第(dì)七至第十均为机构投资者，持股比例则为3.34%。而由于股权结构相对分散，中国船舶未来股东大会的结果似乎还(hái)有待二级市场的稳定，以(yǐ)及公司与投(tóu)资者的(de)充分沟通。

　　相比之下，“北船”中国重工对股东(dōng)大会结(jié)果(guǒ)的把控力反而较强。

　　股东方面，中国重(zhòng)工控股股东中船(chuán)重工(gōng)集团（持股34.53%）及一致行动人大船投资（持股7.94%）、武船投资（持(chí)股2.13%）、北海船厂(chǎng)、上海衡拓、海为高科、中船工业集团亦会在股东大会投(tóu)票时回避表决。但股东中国(guó)国有(yǒu)资本(běn)风险投资基金(jīn)股份有限公司（持(chí)股6.10%）、中国信达(dá)资产管理股份有限公司（持股3.83%）、证(zhèng)金公(gōng)司（持股1.75%）、中(zhōng)国国有企(qǐ)业结构调整基金股份有(yǒu)限(xiàn)公司(sī)（持股1.69%）、中国东方资产管理股份有限公司（持股1.53%）等非关联方(fāng)持有较多中国重(zhòng)工股票，或(huò)能对股(gǔ)东(dōng)大会施加更多有效影响。

　　从近期的资产重组案(àn)例来看，国央企重组败(bài)走股东大会并(bìng)非没有先例。如今(jīn)年6月(yuè)，上海国资委旗下上海机电（600835.SH）53亿关联收购上海集优一(yī)案(àn)，由于持股48.02%控股大(dà)股东上海电气（维权）（601727.SH）回避表决，而遭中(zhōng)小股东反对未成(chéng)行。

　　而中国(guó)船舶与中国重工的重组如能成行，对其(qí)发展将有不(bù)小的促进(jìn)作用。

　　中国企(qǐ)业研究院首(shǒu)席研究(jiū)员李锦指出，重组将整合两家企业的优势科研生产(chǎn)资源和供应链(liàn)资源，促进造修船先进技术的深度融合升级，通(t南北船合并预案“出坞” 前方还要闯几关？ōng)过市场化手段推(tuī)动中国船舶、中国重工及下(xià)属(shǔ)企业深化改革，改善(shàn)治理(lǐ)结构和治理能(néng)力，实现(xiàn)产业经(jīng)营与资本运营融合发(fā)展、相互促进，发挥协(xié)同效(xiào)应，实现优(yōu)势互补。

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