近日(rì)，证监会发布《资(zī)本市(shì)场服务科技企业高水平发展的(de)十六项措施》（下称“措施”）提(tí)出，引导私募股权创投基金投向科技创新领(lǐng)域。其中聚焦私募股权创投
行业退出渠道不畅问题(tí)，提出要落实私募基金(jīn)“反向挂钩”政策，扩大私募(mù)股权(quán)创投基金(jīn)向投(tóu)资者实物分配股票试点(diǎn)、份额转让试点等。业内人士表示，相关措施对于解决(jué)私募股权行(xíng)业退出渠道不畅问题意义重大，有(yǒu)助于加速(sù)推动创新资本形成。目前，相(xiāng)关试点(diǎn)均已进入实操阶(jiē)段(duàn)。业内人士认为，多项措施仍需进一步推动具体(tǐ)细则落地，方(fāng)可全面
解(jiě)决创新资本流动问题。

落实“反向挂(guà)钩”政策(cè)

“该举措对激发科技创(chuàng)新(xīn)的活力发挥着至关重要的推动作用，而(ér)且对于私募(mù)股权行业的发展以及整个资本市场的稳(wěn)健运行具有深远的影响。”中信资本相关负责人表示(shì)。

具体来看，措施提(tí)到，落实私募(mù)基金“反向挂钩”政策，扩(kuò)大(dà)私募股权创投基金向投资者实物分配股票试点、份额转让试点，拓宽退出渠道(dào)，促进“投(tóu)资-退出-再投资”良(liáng)性循环。

业内人士认为，这主要回应(yīng)了(le)创
投基金退出等市场关切问题，其(qí)中对多个(gè)退出渠道予以积极定调，对于解决私募股(gǔ)权行(xíng)业退(tuì)出(chū)渠道不畅问题(tí)意义重大。

目前，我(wǒ)国私募(mù)股(gǔ)权创投基金存续规模超14万亿元，其本质是“投资-退出 -再(zài)投资”的循(xún)环过程，退出(chū)是私募股权创投基金获(huò)取收益的核心环节，对于资金循环流通有着重要的意义。“当前处于退出期的基金规模超过一(yī)半，退出渠道不畅(chàng)现象已(yǐ)十分紧迫。”某私募股权基金高管对中国证券报记者(zhě)表示。

中科创星创始合伙人(rén)李浩表示，一般来说，私募基金“反向挂钩”政策是指投资机构(gòu)所投资企业(yè)上市后的股份锁定期长短，与其(qí)在企业上市前的投(tóu)资(zī)期限成反(fǎn)比的一项政策。

按照有关规定，私募股权基金一般作为企业股(gǔ)东，在企业上市(shì)后的减持行为(wèi)受到严格规范(fàn)。2017年，证监会出台的(de)《上市公司股东(dōng)、董监高减持股份的若干(gàn)规定》，核心(xīn)内容是三个月内不能超过总股本的1%竞(jìng)价(jià)交易(yì)。“三(sān)个月(yuè)减持1%，大(dà)大延长私募股权创投基金的退(tuì)出时间，如果基金(jīn)持有企(qǐ)业10%的股份，无大宗交易情况(kuàng)下，单就竞价减持(chí)需要两年(nián)半时(shí)间，加之上(shàng)市锁定1年，从上(shàng)市挂牌到退出要(yào)近4年时间，而基金(jīn)周期通常只有8年。”某业内人士表示(shì)。

近 年(nián)来，在从严(yán)规范股(gǔ)份减持(chí)背景下，监管对私(sī)募股权创(chuàng)投基金坚持采取差异化的减持安排。2020年3月6日，证监会修订并发布了《上市公(gōng)司创(chuàng)业投资基金股东减持股份的特别规定》，其中简化了反向挂钩(gōu)政策适用标准，明私募股权创投基金以“退”为进 加速推动创新资本形成(míng)确(què)创业投资基(jī)金项目投资
时满足“早期企(qǐ)业”“中小
企业”“高新技术企业”3个条件之一即可(kě)享受反
向挂钩政策(cè)。

对于(yú)“反向挂钩”政(zhèng)策后续私募股权创投基金以“退”为进 加速推动创新资本形成发展(zhǎn)，某国家大基金人士建议(yì)，首(shǒu)先，从鼓励长期投资(zī)的角度出发，建议 将税收优惠与投资期限相挂钩(gōu)，即(jí)投资时间(jiān)越长，税负越低，以(yǐ)鼓励投资人投资创业型企业并且长期(qī)持有(yǒu)股权(quán)；其次，改善私募股权创投基金在二(èr)级市场的退出机制，采取相(xiāng)对宽松、灵活的锁定以及减持政策。

李浩表示，希望未来能够持续简化私(sī)募基金反向挂钩(gōu)政策的申请和操(cāo)作流程(chéng)，优化私募(mù)股(gǔ)权创投基金的
退出环境，鼓励私募基金与各类金融机构(gòu)开(kāi)展市场(chǎng)化合作，支持实体经济和科技创新。最终，通过(guò)政策(cè)引导促进(jìn)长期资本(běn)的形成，支持早期、中小型的硬科(kē)技企业的(de)发展。

实物分配股票流程待完善

措施中提到的私(sī)募股权创投基金(jīn)向投资者(zhě)实物分配股票，是(shì)指私募基金管 理人与投资(zī)者约定，将私
募股权创投基金持有的上(shàng)市公(gōng)司首次公(gōng)开发行前的股份通(tōng)过非交易过户方式向投资者（份额持有人）进(jìn)行分配(pèi)的一种安排。

2022年7月8日，证监会(huì)发(fā)布启动私募股权创投(tóu)基金向投资者 实物(wù)分配股票试点工作(zuò)，旨
在完善私募(mù)股权基金、创业投资基金非现金分配机制，拓宽私募股权创投(tóu)基金退出渠道，促进“投资-退出-再投(tóu)资”良性循环。

中信资本(běn)相关人士认为，此试点的作用和意义(yì)主要体现在三个方面。一(yī)是
站在一级市场基金管理人的角(jiǎo)度，此项安(ān)排可以兼顾不同(tóng)投资者差异化的投资需求，为投资者提供更加灵活的(de)退出方案；二是从上市公(gōng)司的角度，该安排也能够分散由基金管理人 做投资决(jué)策造成集(jí)中(zhōng)减(jiǎn)持，从而对上市公司的二级市场股价带来的较大压力和冲击；三(sān)是从(cóng)整个金融市场角度，该安(ān)排能够进一步加快私募股权基金(jīn)项目退出节奏
，有利于盘活(huó)市(shì)场上的资金，促进行业长期健康发展，更好地发(fā)挥(huī)对实体经济和(hé)创新创(chuàng)业的支(zhī)持作(zuò)用。

“为确保试点(diǎn)工作顺利(lì)进行，接下来，实物分配(pèi)股票几方(fāng)面(miàn)的配套措施落地至(zhì)关重要(yào)。”中信资本相关负责(zé)人表示。

具体来看，首(shǒu)先，申请条件、申请流程、股票(piào)过户流程、业绩报酬的(de)计算和支付形式、信息披露要求等相关操作流程待完(wán)善；其次，实物分配股(gǔ)票的涉税安排需(xū)进一步明确，为避免对投资者造成额外征税负担(dān)；第三，优化减持规则，如允许私募基金在满足减 持(chí)要(yào)求的条件下通(tōng)过大(dà)宗交易等(děng)方式进行股票分配(pèi)，以减少对(duì)二级市场的冲击。

基金份额转让估值(zhí)难题待解

目前，北(běi)京、上海、浙江、江苏(sū)等6地
已推行(xíng)区域股权市场(chǎng)试点，作为私(sī)募股权创投基金份额转让平台。在区域(yù)股权市场上，私募股(gǔ)权创投基金可(kě)以(yǐ)进行基金份(fèn)额转(zhuǎn)让(ràng)、基金份额质押等 。

“份额转让试点是S基金（私募股权基金二级市场）发展的基(jī)础(chǔ)性建设(shè)，这(zhè)是畅(chàng)通行(xíng)业‘募投管退’运作生态链的(de)重要(yào)环(huán)节(jié)，有助(zhù)于解决当前行业十分(fēn)关(guān)注的基金退出问题。”国家中小(xiǎo)企业发展基金战略研究部总(zǒng)经理王蓓表示。

执中ZERONE私募股权市场业务专家田韬认为，私募股权创投基金份额转让试点成立以来的意义体现在三方面：第(dì)一，明确了国(guó)资类基金(jīn)或项目退出的路径；第二(èr)，规范(fàn)了基金及底层资产估值的方式(shì)；第三，公(gōng)开(kāi)挂(guà)牌的平台及试点的宣(xuān)传为需要到股交中心挂牌交易的转(zhuǎn)让方提供了更大的覆盖面以(yǐ)及更多与交易对手方(fāng)接(jiē)触(chù)的机会。

目前，对于私募股(gǔ)权创投基金份额转让具(jù)体操作上，业内人士认(rèn)为存在一些难点，仍有多重优化空间。

田韬表示，比如(rú)，基金(jīn)估值及(jí)交易(yì)对价方面，买卖(mài)双方难以(yǐ)达(dá)成一致；试点的公开挂牌流程对(duì)于不需(xū)要走公开流程(chéng)的交易方而言，会增加交易流程时间及过(guò)程中的(de)不确定性；整(zhěng)体公开(kāi)挂牌的交易流程偏长，过程中可(kě)能会(huì)发生底层资产的变动从而影响资产价值，进而影响交易达成。

王蓓认(rèn)为，目前基金份(fèn)额(é)转让的定价机(jī)制(zhì)亟待形成，尤其在含有国(guó)资的基金资产定价方面(miàn)，缺少配套 的指引。“基金份额转(zhuǎn)让往往涉及资产折价问(wèn私募股权创投基金以“退”为进 加速推动创新资本形成)题(tí)，对于(yú)国(guó)资(zī)基(jī)金(jīn)的资产(chǎn)来 说，什么是优质资产，什(shén)么是可(kě)折价资产(chǎn)，资产如(rú)何定性这一问(wèn)题业内尚未有指引，这在一定程度会抑制份额转让的活(huó)跃性(xìng)。”

“未来，希望区(qū)域性股权交易市(shì)场能够和沪深主板、创业板、科创(chuàng)板等市场加强协同效应(yīng)，以增
强对企(qǐ)业的吸引力，活跃市场，发挥区域性股权
交易市场作(zuò)为上(shàng)市公司后备力量的重要作用。”王蓓表(biǎo)示。