“八问”套息交易

李欣越 高级宏(hóng)观分析师陈(chén)达飞(fēi)

首席宏观分析
师赵伟 申万宏源证(zhèng)券首席经济学家

摘要

7月下旬(xún)以来，全球(qiú)资本市场一度大幅震(zhèn)荡，日元套息(xī)交易的逆转是市场波动背(bèi)后的(de)“放大器”。如何深(shēn)入理解、跟踪、展望套息交易？本文分析，可供参考。

热点(diǎn)思考：“八问”套息交易

一(yī)问(wèn)：什么是(shì)套息交易？

市(shì)场上主要的套息交(jiāo)易大致可分为三类：1）通过远期、期权等衍生(shēng)品对冲(chōng)汇率风险[1]，赚取息差的有套补套息交(jiāo)易；2）融入低息货币，在即期上(shàng)换(huàn)成高息货币，赚取息差(chà)同时承担汇兑损益的(de)无套补套息交易；3）拆入低息(xī)货币后将资产投向了金融市场(chǎng)的其他领域的广义套(tào)息交易。

二问：全 球套息交易规模有(yǒu)多大？

当前套息交易以场外日元为主，截至今(jīn)年1季度，表内日元套息交易规(guī)模(mó)在(zài)万亿美元左(zuǒ)右。高流动(dòng)性与高收益风险比，使得日元长期位居全球最优质的套息货 币。2012年以来，ETF等场内(nèi)套息 交易快(kuài)速萎缩，而(ér)场外日(rì)元套息依全球银行体系(xì)跨境(jìng)日元净债权统 计，约为(wèi)1.02万亿(yì)美元。

三问：日(rì)元(yuán)套息交易投向了哪里？

套息交易的资
金多经开曼(màn)群岛流向美欧(ōu)市场，其中流入股(gǔ)市的比例约为10%-30%。非(fēi)银金融机构是套息交易的主(zhǔ)体，拆入(rù)日元资金占比约6成。超9成套息资金直接或经开曼群岛流入美欧(ōu)市场，如其(qí)中50%-80%流向美国，则流入美(měi)股的日元套息资金约500亿-2400亿美(měi)元。

四问：什么导致了近期日元的套(tào)息交易平仓？

日央行放(fàng)鹰是诱因，对美国的“衰退(tuì)“担忧更关键。7月31日-8月5日间的日元升值，美国宏观冲击、全(quán)球风险(xiǎn)偏好变化(huà)影响分别达63%、16%，而(ér)日本货币政(zhèng)策调整影(yǐng)响仅14%。”衰退(tuì)担忧 ”在本(běn)轮套息交易逆(nì)转中较“日央(yāng)行加息”更(gèng)重要，而高估值(zhí)下科技板块异动也有催化。

五问：日元(yuán)套息交易(yì)平仓走(zǒu)到(dào)哪里(lǐ)了？

表外衍生品交易下的日元套息平仓已基本走完，但表内日元套息交易的逆转(zhuǎn)或仍有较大空间。从CFTC非商(shāng)业持仓(cāng)来(lái)看，当下空头头寸(cùn)降至7月9日高位的29%。与2007年类比，本(běn)轮(lún)表外套息平仓或基本走完；但(dàn)2007年表(biǎo)内(nèi)套息逆转延续2年多(duō)，本轮表内套息逆转或刚刚开始。

六(liù)问：日元套息交易(yì)还会延续吗？

若美国劳动力市场持(chí)续走弱、特朗普胜选预(yù)期大幅走高，或(huò)再度触(chù)发(fā)日元套息(xī)交(jiāo)易逆转。短期来看，套息(xī)交易逆转或暂停歇(xiē)。中期而言，相较日央行货币政策取向，美国经济走势与(yǔ)货(huò)币政策取向更需关注；其中，劳动力市场的(de)松 弛化、特朗普(pǔ)胜选下贸易冲突升级的(de)可能等最为关键。

七问：套息再(zài)度逆转对大类资产意味着什么？

美股等资产的波动或 被放大，人民币等套息货币或与日元共振。当(dāng)下，基于衍生品的套息交易已基本逆转，套息交易对市场短而快(kuài)的冲(chōng)击或难再现。但历史回溯来看，表内日元套(tào)息(xī)交易再度逆转时，同样将放大(dà)美股等(děng)资产的波动；而人民币等套
息交易逆转(zhuǎn)有望(wàng)被驱动(dòng)，与日元共振。

八问：人(rén)民币套息(xī)交易有何特征？

人民币套息交易存在两大(dà)特征(zhēng)：第一，市场上同时存在两个方向的套息；第二，由于资本(běn)账(zhàng)户受限，出现了部分通过贸易项的套息交易。当(dāng)下(xià)，通过套补(bǔ)实现无风险套利的窗口已大幅收窄；而以“藏(cáng)汇(huì)于民“形式积累的套息资金(jīn)近万亿美元(yuán)，或在人民(mín)币升值趋势形成后形成共振。

风(fēng)险(xiǎn)提(tí)示

风险提(tí)示：地缘政治冲突升级；美联(lián)储再次转“鹰”；美国经济超预期；特朗(lǎng)普胜选(xuǎn)存在不确定(dìng)性。

报告正文

一问：什么是套息交易

狭义的套息交易指投资者利用不同主权(quán)货币间(jiān)的息(xī)差(chà)，融入低息货币，在即期市场上换(huàn)成高息货币，从而赚取货币(bì)间利率差异(yì)的交易(yì)行为。这一类套息交(jiāo)易又可进一步分为两种：1）一种通过远期、期权等衍生品对冲汇率风险。以(yǐ)人民币为例，虽然在2022年以来美中(zhōng)利(lì)差转正并不(bù)断走阔，但对冲成本(běn)的不(bù)断走高，使得无论(lùn)3个月还是1年期(qī)空人(rén)民币(bì)多(duō)美元的对冲套息收益多为负值。2）另一种在赚取息差的同时承担汇率风险，汇兑可能增 厚收益、也可能造成损失。以日元为例，2020年(nián)迄今，空日元多(duō)美元(yuán)可(kě)以获取46%的投资收益(yì)，其中61%源自汇兑收益，39%源自息差。

广义的(de)套(tào)息 交(jiāo)易，则(zé)不再局限于外汇市场，而是在拆入低息货币后将(jiāng)资产投向了金(jīn)融市(shì)场(chǎng)的各个领域。这(zhè)其(qí)中，既有在本国市场进行的套息交易，如以(yǐ)低息日元融资买入(rù)日股的(de)套息交易；也有以低息货币融资换成高息币(bì)种，但最终投向境外股票、商品等市场的套息交易，如借入日元、即期换作美元后(hòu)投向美股(gǔ)等。以日本寿险公司为例(lì)，在美日息差走阔且日元贬值的背景下，寿险公(gōng)司一方面(miàn)增加了(le)对海外资产(chǎn)的敞口，如第一(yī)生命保险(xiǎn)、太阳(yáng)生命保险海外资产对冲比例(lì)分别(bié)从2023年Q2的57%和70%降至2024年(nián)Q2的40%和60%；另一方面，其对海外证券(quàn)的配置(zhì)比例
也在上升。

二问：全球套息交易规模有多大？

从收益/风险比(bǐ)、流动性等维度来看，日元是(shì)最优质的(de)套息货币，人民币(bì)在2022年以来也会成为部分套息资金(jīn)的目标。在不对冲汇率风险的套息交易中，套 息币种的选择，主要关注(zhù)两类指标：一是收益/风险比，投资(zī)者在赚(zhuàn)取息(xī)差收(shōu)益的同时也希望控制汇率大幅波动(dòng)下的汇兑风险(xiǎn)；二是低息货币的流动性，以满(mǎn)足高杠杆拆入(rù)的可得性。从收
益/风(fēng)险比来看(kàn)，2022年以来，借入日元、人民币、港元兑换美(měi)元的交易，夏普比率分别为1.1、1.0、0.7，在主要货币(bì)中位居前列。从流动性来看，2022年以来，日元、人民币场外外汇交易额分别为1.2万(wàn)亿、0.5万亿(yì)美元，也相对居前。

当前套息交易(yì)主要以场外形式存在，场内套(tào)息交易的规模已快速萎缩。场内套息交(jiāo)易主要以(yǐ)ETF、ETN等套息交
易基金等形式存在(zài)，这类基金(jīn)的(de)收益由套息交易保证，其规模可大致反映场内套息交易的活跃程度(dù)。德(dé)意志银行的G10套息指数和巴克莱最优货币(bì)套息指数是主要(yào)的套(tào)息交易指数[2]，随着欧美利率中枢的下移，全球低利率环境下汇(huì)率波动主导了套息交易的(de)收益，传统的(de)套息策(cè)略失效；2012-2021年间，这两大(dà)指数收益分别为-12%和-11%。跟踪这类套息指数的ETF基金规模快(kuài)速萎缩，景顺(shùn)DB G10货币收获基金就(jiù)是其中的典(diǎn)型。

场外套(tào)息交易也可(kě)以分为两类，一类是(shì)主要通过银行体系的表内套息交(jiāo)易，截至今年1季度，这类日元套息交易规模在万(wàn)亿美元左右。由于套息交易的复杂性，即便(biàn)是表内的(de)套息交易也很(hěn)难准确度量(liàng)，可以从以下几种数据去估计：

1）在日外国银行分支机构(gòu)的内部贷款规模。截(jié)至(zhì)5月，在日外国(guó)银(yín)行分支机构的内部贷款规模为(wèi)679亿美(měi)元，较2007年2月(yuè)1957亿美元(yuán)的高峰仍有
较(jiào)大差距。该指标统计了跨国银行通过内(nèi)部(bù)借贷实现(xiàn)的套息交易，但忽视了日(rì)本本土银行跨境(jìng)借贷(dài)、离岸(àn)日元的套息交易等。

2）全(quán)球银行对银行体系外非居民的日元(yuán)债权。截(jié)至2024年3月(yuè)，全球(qiú)银行对(duì)银行体系外非居民的日元
债权达2713亿美元，2022年以来规模明显上升(shēng)。该指标可与第一个指标(biāo)相加(jiā)（第一个指标为全球银行(xíng)对银行体(tǐ)系非居民(mín)债权[3]），但忽视了日本本土及离岸(àn)市场未跨(kuà)境的日元套息交易等。

3）全球银行体系的跨境日元净债权。截至2024年(nián)3月，全(quán)球银行体系的跨(kuà)境(jìng)日元净(jìng)债权规模为1.02万亿美元，其中7221亿美(měi)元(yuán)源自日本银(yín)行(xíng)体系，2947亿美元源自(zì)离岸市场。相较于前两个指(zhǐ)标，该指标在其加总(zǒng)的基础上，进一步纳入了日本本土银行对银行体系非居民的债权(quán)等，但(dàn)多计入了部分 贸易贷款(kuǎn)等、忽视(shì)了日本本土居民的套(tào)息交(jiāo)易等，或是相对准确的日元套息交易规模估量(liàng)。

4）日本对(duì)外(wài)贷款总规模。截至(zhì)2024年3月，日本对外贷款总规(guī)模为(wèi)1.3万亿(yì)美元。与第三个指标类似，IMF通过国际收支(zhī)口径统(tǒng)计的该指标(biāo)同 样多计入了部分贸易贷款等、忽(hū)视了日本本土居(jū)民的套息交易(yì)，同时该指标(biāo)还忽视(shì)了离岸市场的日元套息交易，多计入了(le)美元等(děng)其他币种下的日本对
外贷款、银行体系的资金空转，或在(zài)一定程度高估日(rì)元(yuán)套息交(jiāo)易规(guī)模。

5）日(rì)本境外企(qǐ)业等机构(gòu)的日元债券融资规模。截至2024年8月26日，日本境外(wài)企业等日元债权融资规模为1573亿美元。该指标或能在(zài)一定程度上(shàng)反映表内直
接融资下的日元套息交易，但由于日元债券的最终债权人也是银行体(tǐ)系内，故而无法(fǎ)与(yǔ)间接融(róng)资口径(jìng)下全球银(yín)行体(tǐ)系的跨境日元净债(zhài)权简单加总。

整(zhěng)体来看，BIS统计下全(quán)球银(yín)行体系跨境日元净债权或是相对准确的表内日元套息规模统计，截至2024年3月，该规模为1.02万亿
美元，高于金(jīn)融危机前的峰值。

对于表外的套(tào)息交易，CFTC日元兑(duì)美元的非商业持仓情况可作为观测指标之一，前期做空日元的套息交易一度逼(bī)近(jìn)2007年的峰值水平。除向银行等金(jīn)融(róng)机构(gòu)拆入日元(yuán)外，通过(guò)远期、期货等衍生(shēng)品交易，投资者同样可以进(jìn)行套息交易，CFTC的非商业(yè)持仓情(qíng)况即提供了(le)跟踪的视角。从该指标来看，截至2024年7月9日(rì)，日元的非商业空头持仓一度达22.4万张，仅次于2007年6月26日23.7万张的峰值。

三问：日元套(tào)息交易投(tóu)向了哪(nǎ)里？

非银机构 是套息交
易最主要的融资拆入方(fāng)，套息交易的主要(yào)资金多经(jīng)开曼(màn)群岛流向美欧市场。1）分(fēn)机构而言，从银行对外日元净债权分
布(bù)来看，截至2024年3月，非银金融机构、非金融企业占比分别为(wèi)58.9%、22.3%，考虑(lǜ)到非金(jīn)融企业有部分日元融资(zī)为营运(yùn)需求，非银金融机构在套息交易中的参与度会更(gèng)高(gāo)。2）分目(mù)的(de)地而言 ，从全球银行(xíng)体系(xì)对非银金(jīn)融(róng)机构债权(quán)来看，开曼群岛、美国、欧洲占比分别为(wèi)68.7%、6.0%、18.1%；从2021-2023年日本对海外投资的区域(yù)分布来看(kàn)，美(měi)国、开曼群岛同(tóng)样是主体；从直接融资融资来看，流入(rù)美、英、法三国的套息资金也超半数。

分资
产类别来看，多数套息资金流入债市，流入股市的资(zī)产(chǎn)约为全部套息资金的10%-30%。由于数据可得性，我们仅(jǐn)能从两个维(wéi)度去推测套息(xī)交易资(zī)金的资产配(pèi)置结(jié)构：一方面，由于套息资金约7成从日本融出，可从(cóng)日本对外证券投资规模来看，截至2024年3月(yuè)，股票占比为28%、债券占比为71%。另一方面(miàn)，美国是(shì)套息资金最重要的目的地，从美国国际资本流动报告（TIC）数据来看，截至2024年3月(yuè)，海外资金中12%投向美股。综合来源地和目的地的(de)跨境证券投资结构(gòu)，流入股市(shì)的套息资(zī)金规模约10%-30%，如套息资金中50%-80%流(liú)向美国，则今年(nián)一季度前，流入美股的日元套息资金约500亿-2400亿美元。

四(sì)问：什么导致了近
期日元的套息交易(yì)平仓？

7月以来，日(rì)元套(tào)息交易的逆转是多方面因素的共振，其(qí)中日(rì)央行放(fàng)鹰是(shì)诱(yòu)因，对美国的衰退担忧是关键(jiàn)，而高估值下科技板块的异动则是(shì)催化(huà)。7月31日，日本央行意外提升政策利率15个(gè)基点至0.25%，日 元套息的逆转开始启动，但截至(zhì)8月1日，日元兑美元仅升值2.2%。然而，8月2日美国非农数据的走弱(ruò)则引发了市场的恐慌，叠加高估(gū)值下美股(gǔ)的(de)暴跌，套息资金快速逆转，日元(yuán)一度再升6.1%。拆解来看，7月31日-8月5日的日元
升值，美国宏观(guān)冲击、全球风险偏好(hǎo)变化影响分别达63%、16%，而日本货币政策(cè)调整影响仅14%。

从市(shì)场(chǎng)反(fǎn)应来看，“衰退担忧(yōu)”在此次套息
交易逆转中扮演(yǎn)的角色同样(yàng)较 “日央行加息”更为重要。7月31日，日央行(xíng)决议公布(bù)后，日股(gǔ)震荡走平，日债收益率小幅跳升，日元小幅走升；而8月2日(rì)美(měi)国非农数据(jù)公布后(hòu)，才出现(xiàn)了日经225、美元兑日元汇率、日债收益(yì)率的(de)大幅集体下行，冲击较前期(qī)明显更升。另一方面，8月2日衰退担忧升温后，市场对(duì)日 央(yāng)行(xíng)持续加息的预(yù)期也明显扭转；从OIS隐含(hán)的加息预期来看，10月、12月日央行加息幅度分别由(yóu)8月1日的(de)8.1bp、15.8bp降(jiàng)至8月7日的3.2bp、7.5bp。日央行(xíng)加息(xī)预期走弱的背景下，套息交易仍在延续逆转。

五问：日元套(tào)息交易平仓走到哪里了？

历史回(huí)溯来看，表(biǎo)外的衍(yǎn)生品交易
平仓往往相对迅速，但表内的套息(xī)交易平(píng)仓或较为缓慢(màn)。表外与表内的 套(tào)息交易(yì)平仓有较大差异
：表外依(yī)托衍生品的套息交易通(tōng)常杠杆较高，一(yī)旦(dàn)日元快速升值，会快速触发平仓、进而加速日元(yuán)升值，引发市场恐慌；而依托银行(xíng)体系融资的套息交易(yì)杠杆(gān)率相对较低 ，平仓通常需要(yào)一段时间去消化 。历(lì)史回(huí)溯来看，2007年6月26日至2008年9月25日(rì)，短短2个(gè)月日元(yuán)空头(tóu)头寸已减少80%；但从银行对非(fēi)居民的日元债(zhài)权和日本对外贷款(kuǎn)等指标来看，彼时日元套息交易在2009年底才(cái)接(jiē)近谷底，而日元的升值趋势直至2011年8月(yuè)才走(zǒu)完。

近期(qī)，表外(wài)衍生(shēng)品交(jiāo)易下的(de)日元(yuán)套息平仓已基本走完，但
表内日元套息交易的(de)逆转或仍有较大空(kōng)间。近期，散户投资者方(fāng)面，7月下旬以(yǐ)来(lái)，欧元、土耳其里拉、澳元和墨西哥比索的未平仓头寸均现明显下滑，其中欧元、澳元、墨西哥比索(suǒ)均已降至年内最(zuì)低；机构投资者方面，杠(gāng)杆基金已在8月16日完全
平掉日(rì)元空头(tóu)持仓，资管基金经(jīng)理也已将空头头寸砍至7月(yuè)5日高位的3%。而从CFTC非(fēi)商业持仓头(tóu)寸来看，当下(xià)非商(shāng)业净头寸(cùn)已经转正，空头头(tóu)寸也已砍至7月9日高位(wèi)的29.2%。与2007年类(lèi)比，此轮(lún)衍生(shēng)品的日元套息平仓或已基本走完，但表内的套息逆转或才刚刚开始。

六(liù)问：日(rì)元(yuán)套息(xī)交易还会延续吗？

短期来看，随着美国“衰退担忧(yōu)”的缓和、日央行加息预期的弱化，套息交易逆转或暂时(shí)停歇。第一，当
前美国经济领(lǐng)先指标(biāo)指示的衰退概率趋于下行，例如，CEIC综合领先指数指示的衰退概 率并(bìng)未上行(xíng)，期限利差指(zhǐ)示的
未来12个月(yuè)内衰退的概率有所下(xià)行，超额信用(yòng)溢价指示的衰退规律(lǜ)位于低位等，美国(guó)经济或短期无虞。第(dì)二(èr)，当下市场(chǎng)对年内日(rì)央行加息的概率已(yǐ)降 至17%；自8月5日以(yǐ)来，市场基本维持了截至明年6月，日央行加息180-220bp的(de)预(yù)期“八问”套息交易。综合而言，套息交易的逆转(zhuǎn)或暂(zàn)时停歇；8月(yuè)5日以来，在美元指数贬值2.0%的背景下(xià)，日元仍小幅贬(biǎn)值了(le)0.1%。

中期来看，日元套息(xī)交易(yì)平仓的重启(qǐ)或非(fēi)完全由日央行的(de)货币政(zhèng)策取向决定，而更需要关注美联(lián)储的行为与美国经济的强弱。一方面(miàn)，日本二季度GDP同比-0.8%，在“八问”套息交易净出口拉动(dòng)减弱后(hòu)，内生动能对经(jīng)济的(de)支撑力度仍(réng)相对不足，在美欧经济走弱的背景下，日央行(xíng)不具备大幅加息的条件(jiàn)。另一方面，套息收益关(guān)注两个维度的收(shōu)益(yì)：利差收(shōu)益与(yǔ)汇(huì)兑损益，前(qián)者由美债收益率主导，2024年5月以(yǐ)来，1年期美日利(lì)差走低105bp，但日债收益率上行的贡献
仅15.3%，美(měi)债(zhài)收益率的下行幅度才是关(guān)键；而后者日元汇率的走势，也较为依赖美国经济的强弱(ruò)。

向后看，美国劳动(dòng)力市场的持续(xù)走弱、特朗普胜选预期大幅走高等，或是再度触发日元套息交易逆转的关键。第一，美国劳动力市场(chǎng)已基本完成均衡化(huà)进程，但有进(jìn)一步“松(sōng)弛化”（slack）的风险。[5]劳动参与率提升、移民涌入等供给侧(cè)叙事，在劳动力(lì)市场基本实现均衡后会创造(zào)过剩，并最终(zhōng)体现为失业率(lǜ)的(de)上行，而失业率持续上行或将再度触发“衰退(tuì)担忧”。第二，当前特朗普(pǔ)在(zài)多(duō)数(shù)摇摆州仍占据领先位置(zhì)[6]，在特(tè)朗普当选 并取消中国最惠国待遇、对中国征(zhēng)收60%关税、对其他经济体征收(shōu)10%关税的假(jiǎ)设下，我们GTAP闭合模型的测算显示，贸易冲突升级(jí)或将拖累美国GDP5.1个百分(fēn)点，这将(jiāng)增(zēng)加美国(guó)经济衰退的概率。

七问：套息再度逆转对大类资产(chǎn)意(yì)味着什么
？

当下，基于衍生品的(de)套息交易逆转(zhuǎn)已基本走完，套息(xī)交易对市场短而(ér)快的冲击(jī)或(huò)难再现；但当表内日元套息交易
再度(dù)逆转时，美股等(děng)资产的波动或也(yě)将再度被放大。前文中，我(wǒ)们估算流入美(měi)股的日元套息资金约500亿-2400亿美元。根据TIC报告，海(hǎi)外私人部门在2015年2月-2016年6月(yuè)减持美股1660亿美元，2018年1月-2019年5月减持美股2266亿美元，2021年12月-2022年10月减持美(měi)股3108亿美元(yuán)；这三阶段，标普500分别(bié)回(huí)调11%、15%、19%。当(dāng)下，美(měi)股市盈率较2016年更高，同时日(rì)元套息的逆转或将撬动部分其他套息资金，对美股冲(chōng)击或大(dà)于10%。

同(tóng)时，日(rì)元套息交易的逆转(zhuǎn)或将连带驱动人民币等其他新兴市场货币套息交易的逆转，增大人民币等货币的汇率弹性。套息交易往(wǎng)往会放大汇率的波动、造成汇率的超调，当套息收益走高时(shí)，资金涌入高息货币，造成了高息(xī)货币(bì)即期(qī)升(shēng)水，进一(yī)步(bù)增厚了套息收益，或将(jiāng)带来更多资金的流入；而(ér)逆转时亦然。7月(yuè)下旬以(yǐ)来，在(zài)日(rì)元(yuán)套息交易逆(nì)转的背景下，人民币汇率也出现(xiàn)了大幅升值；同时，近期人(rén)民币与(yǔ)日元的动态相关性也(yě)少(shǎo)见地高出美(měi)元，这(zhè)背后均有人(rén)民币套息逆转的影子(zi)。如海外“衰退担忧”再度点(diǎn)燃日元套息交易的平仓(cāng)，人民币汇率或也将迎(yíng)来(lái)反转。

八问：人(rén)民币套息交(jiāo)易有(yǒu)何特征？

除规模(mó)较小、收益略低等(děng)常规差异外，相较(jiào)于(yú)日元(yuán)套息交(jiāo)易，人民币套息交易(yì)存在两大较为“独特”的特征；第一，市(shì)场上同(tóng)时存在两个方向(xiàng)的(de)套息(xī)资金。2023年10月(yuè)以来，随着(zhe)美中利(lì)差(chà)的(de)快速收窄与人民币掉期点(diǎn)的走低，在(zài)美中利差(chà)为正(zhèng)的(de)背景下，反向套利
变得有利(lì)可图(tú)：即在即期拆入美元、换(huàn)成人民币，投(tóu)资国内债券、存单等产品，并通过掉期锁(suǒ)定汇率。此类1Y套息交易在2024年4月时一度可(kě)产生约2%的(de)无风险收益，这导致境外(wài)机构持债(zhài)在2023年10月以来持(chí)续增加。而与此同时(shí)，由于人民币面临贬值压力、美中利差仍超2%，无对冲下空人民币多美(měi)元也有利可图。

第二，在放(fàng)开(kāi)强制结售汇后，由于资本账户受限，部分企业和居民无法直接进(jìn)行(xíng)套息交易，便出现(xiàn)了部分通过贸(mào)易项的套息(xī)。这其中既包括进口多付汇、出口少收汇过程中的
“资金(jīn)漏出”，也包括将企业、居民将资金以外汇(huì)存款形式储(chǔ)存的“高售汇、低结汇”。[7]二者的共同作用下，我国(guó)在6月贸易顺差达989亿美元
创历史新高的同时(shí)，银行代客结售汇则(zé)连续13个月逆差，且7月逆差规模高达457亿美元，创2016年2月(yuè)以来新高。这类“藏汇于民“性质的资金，也可以理解为在通过资本账户(hù)套息受限背景下，放弃人(rén)民币 利率的机会成本，获取美(měi)元等高息收益的套息交(jiāo)易(yì)。

当下，随着掉期点回升，通过(guò)套补实现无风险套利(lì)的(de)窗(chuāng)口(kǒu)已大幅收窄 ；而以“藏汇于(yú)民“形式积累的
套息资金(jīn)规模也(yě)近万亿美元，或(huò)在预期转向后与人民币(bì)升值共振。2024年7月23日以来，美元兑人民币3个(gè)月、1年掉期点分别从-1508bp、-2942bp回(huí)升至-1265bp、-2160bp，掉期点的大幅收窄导致前期沽空美元、做多人民币资产的有套补套息交易再度”无(wú)利可图(tú)“。而另(lìng)一个方向上，做空人民币、做多外(wài)汇的
资金多(duō)以”藏汇于民“等待结汇资金形(xíng)式(shì)存(cún)在(zài)，如以涉外(wài)收付款(kuǎn)差额与结售(shòu)汇差额之差(chà)计(jì)，当下或近1万亿美元。一旦人民币汇率出现反转趋势，这类资(zī)金或(huò)形成共振。

[1] 此类套(tào)息交易(yì)近 乎无风(fēng)险，因(yīn)而收益通常低于交易成本，如有较大偏离，多数情况下会被投机类资金加杠杆快速抹平。

[2] 其中，德意志银行的G10套息交易指数沽空G10货币(bì)中利率最低的三(sān)种(zhǒng)，持有G10货币中利率(lǜ)最高的三种；巴克莱最优货币套息(xī)指数则在全球主要货币中寻求各阶段(duàn)最优的套息组合。

[3] 国际收支体(tǐ)系内，外国银行在日分支机构算作日(rì)本(běn)的居(jū)民，而(ér)其母公司 则算作日本的非居民。

[4] 按照MSCI全球指数和彭博全球债券(quàn)指数，对IMF国际收(shōu)支头寸的数据剔除价格因素，以考量数量的变动(dòng)。

[5] 参考(kǎo)报告(gào)《信心的力量——2024年杰克逊(xùn)霍尔年会鲍威尔演讲(jiǎng)笔(bǐ)记》、《证伪“衰(shuāi)退交易”！？》。

[6] 参(cān)考报告(gào)《哈里 斯经济学：“选 票”大于实质(zhì)》。

[7]此外(wài)，Liu， Tang & etc.(2022)在《Currency Carry Trade by Trucks: The Curious Case of China’s Massive Imports from Itself》一文中还发现，存在中国与中国香港地区之(zhī)间双边“虚(xū)假(jiǎ)”贸易下隐蔽的套息交易存在。

风险(xiǎn)提示(shì)：

1）地缘政治冲突升级。

2）美联储再次转“鹰”。

3）美国经济超预期。

4）特朗普胜选存在不确定性。

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