中信
证券：当前仍是后续货币政策调整的重要观察期

　　中信(xìn)证券研究 文|肖斐斐  林楠  彭博   李鑫

　　央行最(zuì)新表态(tài)来(lái)看，当前仍是后(hòu)续货币政策调整的重要观 察期，预计(jì)政策取向上央行将继续坚持支持性的货币政策，但增量货币政策的出台与否与节(jié)奏快(kuài)慢，包括前期(qī)格(gé)隆汇援引彭博报道的(de)有关部门正在(zài)考虑进一步(bù)下调存量房贷(dài)利(lì)率和(hé)允许(xǔ)存量(liàng)房贷转按揭(jiē)，都有
待央行根据经(jīng)济运行态势中信证券：当前仍是后续货币政策调整的重要观察期相机抉择。

　　▍事项：

　　2024年9月5日(rì)，国新(xīn)办举行“推动高质量发展”系列主 题(tí)新闻(wén)发布会，本(běn)期(qī)投资(zī)观察聚焦发布会(huì)银(yín)行业相(xiāng)关内容。

　　▍企业贷款利率企稳，个人住房贷款利率稳步下降。

　　央(yāng)行在发布会披露了截至到今年7月末的最新货币政策成效，从(cóng)贷款利率和贷款结构来看：

　　1）企业(yè)贷款利率企稳(wěn)：2024年7月新发放企(qǐ)业贷款加权平均利率为3.65%，较6月 上升2bps，在央(yāng)行摒弃“规模情结(jié)”、“引导信贷合理增长、均衡投放”指导下，银(yín)行新增信贷投放更注重量价平衡，7月新发(fā)企业贷款利(lì)率小幅回(huí)升；

　　2）个人住房贷款(kuǎn)利率稳步下降：7月新发放个人住房贷款利率为3.4%，较6月继续下降5bps，房地产市场(chǎng)弱景气度推动个人住房贷(dài)款(kuǎn)利 率(lǜ)继续下降；

　　3）贷款(kuǎn)结构持续优化：7月末，普惠小微、制造业中长期、“专精特新”企业贷(dài)款同比(bǐ)分别增长17%/16.9%/15%，均高于8.7%的总贷款余额(é)同比增速。

　　▍货币政策框 架持续完善，买(mǎi)卖国债主要定位于基(jī)础货币投放和流动性(xìng)管理。

　　央行在发布会介绍进一步优化(huà)完(wán)善中国特色货币政策框架，我们主要关注两点：

　　1）优化货(huò)币政(zhèng)策调控的中(zhōng)间变量(liàng)：央行提及(jí)“逐步淡(dàn)化对数量目标的关注(zhù)，更多将其 作为观(guān)测性、参考性、预期性(xìng)的指标，更加注 重发挥
利率等价格 型调控工具的作用”，金融(róng)脱媒、经济结构(gòu)转型加快背景下，数(shù)量目标(biāo)和经济增长关联性下降，下(xià)阶段数量工(gōng)具的运用或也将更多服务于利率调(diào)控的目标；

　　2）买卖国债主要定位于基础(chǔ)货币投放(fàng)和流动性管理：央行
自2024年(nián)8月起开展国债买卖(mài)操作，8月全月买
短卖长、净买(mǎi)入国债(zhài)1000亿元，央行表述来看，买卖国债一方面通过(guò)基础货(huò)币投放，进(jìn)行更科(kē)学精准的(de)流动性管理；另一方(fāng)有利于平抑市场流动性预期，防范金融市场(chǎng)风险。

　　▍当前是后续货(huò)币政(zhèng)策调整的重要观察期，政策取向上央行将继续坚持支持性的货币政(zhèng)策，但具体政策落地仍需观察国(guó)内经济走势 和海外货币政策动向(xiàng)。

　　央(yāng)行在发布会提(tí)及“将密切观(guān)察政策效果，根据经济恢复情况(kuàng)、目(mù)标实现情况(kuàng)和宏观经济运行面(m中信证券：当前仍是后续货币政策调整的重要观察期iàn)临的具体(tǐ)问题，合理把握货币政(zhèng)策调控的(de)力(lì)度和节奏”、“继续密切关注主要发达经济 体(tǐ)的货币(bì)政策调整情况”，一定程度表明当前(qián)仍是后(hòu)续(xù)货(huò)币政策(cè)调整的重要观察期，具体政策选择来看：

　　1）降准
仍有空间：央行提及“目前金融(róng)机构的平均(jūn)法定存款准备(bèi)金率大约(yuē)为7%，还有一定的(de)空间”，但也需注意(yì)降准为长(zhǎng)期流动性供给工具，应对中短期流动性波动央行更倾向于使用7天逆回购、中 期借(jiè)贷便利和(hé)国债(zhài)买卖工具。

　　2）降息或有一定约束：央行提及(jí)“受银行存款向资管产品(pǐn)分流的速(sù)度(dù)、银行净息差收窄的幅度等因素(sù)影响，存贷款(kuǎn)利(lì)率(lǜ)进一步(bù)下行还面临一定的(de)约 束”，一方面受(shòu)手工补息监管
和存款挂牌利率多次下调影响，银行存款流失较多，从上市银行中(zhōng)报来(lái)看，2024年二(èr)季度存款余额季度环比(bǐ)下降2.58万(wàn)亿元，同比多减6.30万亿元，进一步调降存款利率有(yǒu)可能增大银行负债压力；另(lìng)一(yī)方(fāng)面国家(jiā)金融监督管理总局(jú)口径(jìng)来看，2024年二季度商业银行净息差为1.54%，仍处历史低位(wèi)，而调降贷款利率会增加银行息差(chà)和营收压力。

　　整体看，当(dāng)前仍是(shì)后(hòu)续货币政(zhèng)策调整(zhěng)的重(zhòng)要观察(chá)期，增量货(huò)币(bì)政策(cè)的出台与否与(yǔ)节奏快慢，包括前期格隆汇援引彭博(bó)报道的有关部门正在考虑进一步下调(diào)存量房贷利率(lǜ)和允许存量房贷转按揭，都有待
央行根据经济运行态势相机抉择。

　　▍风险因素(sù)：

　　宏(hóng)观经济增速大幅下行；银行资产质量超预期恶化；监管(guǎn)与行业政策超预期变化；各公司发展战略执行不及预(yù)期。

　　▍投资观点：当前仍是后续货币政策调整的重要观察期，板块配(pèi)置逻(luó)辑不改。

　　央(yāng)行最新表态来看，当前仍是后续货币政策调整的重要观察期，预计政策
取向上央行将继续(xù)坚持支持性的货币政策，但增量货币政策的(de)出台(tái)与(yǔ)否(fǒu)与节奏快(kuài)慢，包括前期格隆汇援(yuán)引彭博报道的(de)有关(guān)部门正在(zài)考虑进一步下调 存量房贷利率和允许存量(liàng)房贷转按揭，都有待(dài)央行根据经济运行态势相机(jī)抉择。

　　板块投资而言(yán)，近(jìn)期银行股出现回调，一方面由于投资者(zhě)对分红风格存(cún)在分歧，另一方面是部分银行财(cái)报景
气度(dù)偏(piān)弱催化获利资金了结(jié)收益。我(wǒ)们(men)认为，一方面当前(qián)板块基(jī)本面底部位置明确，2025-2026年有望低(dī)位恢复(fù)；另(lìng)一方面业绩并非此(cǐ)轮行(xíng)情的核心驱动(dòng)，而是低风险金融(róng)产品(pǐn)对于高确定性收益(yì)的(de)配(pèi)置逻辑(jí)、以及银(yín)行资产质量风(fēng)险底(dǐ)线(xiàn)逐步明确的逻辑演绎，我们预计年内(nèi)上 述因(yīn)素或不(bù)会发生变化，适度调整即带来配置机会。个股(gǔ)方面(miàn)，推荐两条主(zhǔ)线：1）稳健打底，产品逻(luó)辑下高分红、估值(zhí)波动小的大(dà)行更(gèng)具配置价值(zhí)；2）成长进攻：增长逻辑(jí)下，具(jù)备持续阿尔法的公司更有(yǒu)估值提升空间。

责任编(biān)辑：凌
辰

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