有小盘股实控人主动找投行卖“壳”，并购重组新规正改变趋势预判

新“国九条”及配套政策制度发布刚刚10天，并购重组市场已经开始出现新变化。

有券商投行并购业务负责(zé)人告诉 21世(shì)纪(jì)经济(jì)报道记者，4月12日(rì)并购重组新规发布后，已有多位小盘股相关负(fù)责人前来咨询并购(gòu)问题，从(cóng)语气(qì)可(kě)以感觉到，其溢价需(xū)求明(míng)显下降，不再“待价而沽”。新规出台以前(qián)，投行去找(zhǎo)小(xiǎo)盘股(gǔ)实(shí)控人，实(shí)控人(rén)“有出售意向(xiàng)，但一谈价(jià)格‘尾巴翘到天上’”。

该并购业务(wù)负责人预计，今年“A吃A”业务将迎来春天。

根(gēn)据多位投行(xíng)人(rén)士透露，自从春节过后，并购重组市场活跃度明显提升。不过，市场活跃度(dù)提升并(bìng)不等同于成交量增加。这与当前并购重组以产业并购为主相关，产业并(bìng)购往往交易难度(dù)大、周期长、成交率低。

Wind数据显示，截至4月21日，开年以来完成的重大并购重(zhòng)组(zǔ)项目仅15个，为近十年以来新低，相较于2015年-2019年并购市(shì)场火热时期同期50个以上的并购重组完成量(liàng)差异悬(xuán)殊。

不过，受访人(rén)士普遍认为，无需为短期并购重(zhòng)组成交数(shù)量不高而忧心，这是并购重组(zǔ)市场(chǎng)结构性(xìng)调整的正常现(xiàn)象，从长期来看，是资本市场的良性生态转变。

小盘股不再“待价而沽(gū)”

新“国九条”的九条(tiáo)规定中，三条涉及(jí)并(bìng)购(gòu)重组，包括《上市公司重大资产重组审核(hé)规则（征求意见稿）》、《上市(shì)审核委员会和并购重(zhòng)组审核委员会管理办法(fǎ)（征求(qiú)意见稿）》两项并购重组相(xiāng)关文件(jiàn)；退市制度相关(guān)文件(jiàn)中，并购重组也被给予颇多笔墨。

并购重组，是此番新(xīn)“国九条”及其配套政策制度(dù)的关注重点之一。市场(chǎng)也对其反应快速。

有投行并购重组业(yè)务负责人告诉记者，新规发布没几天，即陆续(xù)有小盘股高管(guǎn)主动向其咨(zī)询并购重组相(xiāng)关问题，希望能够尽快找到合适买家。

并购(gòu)重组新规发布前，这一现象该负责(zé)人难以(yǐ)想象，“以前是投行(xíng)主动(dòng)找小盘股(gǔ)公司谈(tán)，他(tā)们有(yǒu)意出(chū)售但溢价期待太高(gāo)，20亿市值(zhí)的公司却要40亿出手。新规发布(bù)后，明确感觉到，小盘股实控人的溢价期待(dài)值明显下降，出售积极性较过去大为提高。”

根据上述并购重组业务(wù)负责人介绍，此类态度大逆转的小盘股具有两大(dà)特点：一方面，市值不大，通常在20亿元左(zuǒ)右；净利润不高，多数在七八千万乃至三五十万；另一方面，公司市值(zhí)与利润有限，但整体(tǐ)质(zhì)地(dì)尚可，未被ST，4月12日并购重组新规出台前基本不存在退市风险。

此(cǐ)类小(xiǎo)盘股实控人早已有意出售公司，但由于企业短期不存在退市风险，“壳(ké)”资源市场需求度较高，外加(jiā)受大盘影响股(gǔ)价太低，实控(kòng)人对成交价格(gé)的要求普遍偏高。然(rán)而，并购(gòu)重组(zǔ)新规的出(chū)台(tái)给其“泼一盆冷水”——退市概率增大(dà)，严打违规“保壳”。这意味着，小盘股公司给的“壳”资源价值(zhí)不再，并且被强制退市的风险提升。

受此影响，一些原本迟迟不肯(kěn)出手、“待价而沽”的(de)小盘股实控人着急(jí)了，主动(dòng)找(zhǎo)到券商投行，意欲尽快寻得买(mǎi)家。

随着更多小(xiǎo)盘股(gǔ)实(shí)控人同意降(jiàng)低出售价格，多位投行相关负责人预计，今年(nián)“A吃A”业务活跃度与成交率有望双双提(tí)升。

活跃度高成交率低

根据受(shòu)访(fǎng)人士(shì)透(tòu)露，春节(jié)以(yǐ)后，并购重(zhòng)组市场活跃(yuè)度已经明显提升。

一方面(miàn)，愿意打折出售的卖方有所增多，有些过去将希(xī)望寄(jì)托于北交所的(de)公司(sī)，意识到北交所上市希望(wàng)渺茫后(hòu)选择降价(jià)出售(shòu)。

另一方面，随着(zhe)经济的恢复，买方资金(jīn)充沛度(dù)提升，购买实力增(zēng)强，愿意以相对更(gèng)高的价(jià)格购买。

不过，市场活(huó)跃度的提升并不等(děng)同于短期(qī)内实际成交量的增加。

根据(jù)一创投行(xíng)董(dǒng)事总经理李兴(xīng)刚分析，首要因素在于估值。受(shòu)国际形(xíng)势不确定性影(yǐng)响(xiǎng)，国内经济面(miàn)临需(xū)求收缩、供给冲击、预期转弱等多重压力，部分标的公司经(jīng)营业绩处于(yú)较(jiào)低水(shuǐ)平，无法正常体(tǐ)现价值，导致标的公司出售积极(jí)性降低。较为优质的标(biāo)的仍(réng)考虑独立(lì)上市(shì)路径。相较于科创板、创业板上(shàng)市公司估值倍数普遍较高的情况(kuàng)，并购重组标的估值偏低导(dǎo)致卖方没(méi)有充足(zú)的动力进行交易，买卖双方谈判难度大(dà)，IPO收紧(jǐn)后仍(réng)有很多企业持观望态(tài)度，虽有(yǒu)谈判意愿但成交率不高。

其次，并购参与主体在综合运用资本(běn)运作手(shǒu)段、协同效应研判、相关合规要求、进行并购的人才储备等方面准备不足。在前期调研期(qī)间对双方磨合(hé)困难、经营理念、业务匹配程度(dù)、协同效应是否能覆盖(gài)溢价等方面分析不足，各个(gè)阶段的沟通(tōng)信息差最终导致谈判瓦解。

再者，市场剧烈变化(huà)、标的公(gōng)司经营不稳(wěn)定也是导致(zhì)并购(gòu)未能实(shí)施的重要原因(yīn)。

另据联储(chǔ)证券总裁助理尹中余分析，当前(qián)并(bìng)购重组以产业并购为主，相较于跨(kuà)界并购和“借壳上(shàng)市”，产业并购交易(yì)往往更为谨慎，所需(xū)时间(jiān)更长，从市场活跃度(dù)提升到实(shí)际(jì)成交需要较长时间，短(duǎn)短几个月难以成功。

根据Wind，截至4月21日，开年以来完成的重大并购重组项目只有15个，为近(jìn)十(shí)年以来新低；较(jiào)去年同(tóng)期少6个，与2015年-2019年的并购重组高峰期相比更是差异(yì)悬殊；2015年-2019年，同期完成的并购重组项目分别高达53个、74个、75个、50个和57个。

不过，在受访(fǎng)人士看来，并购市场成交量不高是资(zī)本市场并购重(zhòng)组结构性调整(zhěng)的正常现象。昔日(rì)看似较(jiào)高的并购(gòu)重组成交量，主要得(dé)益于(yú)跨界并(bìng)购和“借壳上市”，二者虽然能(néng)够丰富并购重组交易体量，但对资本(běn)市场发展(zhǎn)却具有副作用。如(rú)今(jīn)，在跨(kuà)界并购(gòu)少之甚少后进一步严厉打击“借壳上市”，势必导致一段时间(jiān)内(nèi)并购重(zhòng)组成交量的下滑，但对资本市场长远发展却(què)实(shí)为利好。

“后续随着更多(duō)正在(zài)洽(qià)谈中的产业并购交易(yì)落地，以及并购重组新规的(de)实施，并购重(zhòng)组实(shí)际成交量自然有小盘股实控人主动找投行卖“壳”，并购重组新规正改变趋势预判会稳步增加。”尹中余表示。

三(sān)大新趋势(shì)

在受访人士看来，当前并购重组市场活跃度的提升以及短期相对有限的有小盘股实控人主动找投行卖“壳”，并购重组新规正改变趋势预判成交量，源于2023年8月以来(lái)系列并购重组政策的(de)陆续出台和IPO节奏的阶段性收紧。尤其是4月12日系列(liè)并购重组新规的出台，进(jìn)一步使得并购重组(zǔ)市场进(jìn)入新阶段。

首先，产业并购成为并购重组主流趋势，头部公司优势凸显。

4月(yuè)12日出台的《关于严格执行退市(shì)制度的意见》规定，以产(chǎn)业并购(gòu)为主线，支持非同一控制下(xià)上市(shì)公(gōng)司之(zhī)间实(shí)施同行业、上下游市场化吸收合并(bìng)；以(yǐ)优质头部公司为“主(zhǔ)力军(jūn)”，推动上市公司之间吸收合并。

21 世纪资本研究院联合联储(chǔ)证券并购研究中心发布的《并购重组新政有望引领资(zī)本市场迈上新台阶——2023年A股并购市场总结(jié)与(yǔ)2024年(nián)度(dù)展望》提到，大(dà)市值或行业细分龙头公(gōng)司可以获得更多的并购资源(yuán)，未来发展的空(kōng)间将更(gèng)加宽阔。更重要的是，随着IPO政策持续收紧，将有越来越多的拟IPO企业被行业龙头上市公司并购，之(zhī)前大规模IPO募资导(dǎo)致细分行业(yè)重复投资建设、资本过度涌入导致的产能过剩情形也将(jiāng)发生转(zhuǎn)变，行业(yè)生态(tài)和竞争格局更加有利于龙头公司的成长。

其次(cì)，国有上市公(gōng)司预计将(jiāng)在(zài)并购重组市场占据重(zhòng)要地位。

李兴刚(gāng)总结道，今年以来，并购市场国资或国资参与的引导基金在产业投资方面表现突出，合作模(mó)式也在不(bù)断创新且(qiě)规模逐步扩(kuò)大。标的方面，主要聚焦在生物医(yī)药、高端装备、新能(néng)源等科技类、先进(jìn)制造产(chǎn)业。

央国企控股上(shàng)市公司作为国有资本的重要(yào)载体，在A股总市值中占据较大份额，涵盖能源、交通、通信、军工、金融等(děng)战(zhàn)略性和基础性行业，具有(yǒu)较强的规模效应和抗风险(xiǎn)能力。上述优势有利(lì)于(yú)国企通过并(bìng)购重组整(zhěng)合行业优质(zhì)资产和(hé)资源，形成更大的产业协同效应。与此同时，积极的政策引导(dǎo)，使国企背景企业(yè)具有更(gèng)强的动力主动寻求并购。

再(zài)者，作为并购重组支持重点(diǎn)的(de)科(kē)技企业，未来并购(gòu)重(zhòng)组或更为集中。

4月(yuè)19日出(chū)台的《资本市场(chǎng)服务(wù)科技企(qǐ)业高水平发展的十六项措施》明确，推动(dòng)科技型企业高效实施并购重组。持续(xù)深化并购重组市场(chǎng)化改革，制定定向可转债重组规则，优化小额快速审核机制，适当提(tí)高轻资产科技型企业重组估值包容(róng)性，支(zhī)持科技型企业综合运用股份、定向可(kě)转债、现金等各类支付工具实施重组，助力科技型企业提质增效、做优做强。

在受访人士看来，上(shàng)述(shù)政策支持叠加当前科创板“硬科技”属性要求的加(jiā)强、主板创业(yè)板净利润上市底线的提升，将有更(gèng)多短期内IPO难度较大、资金充沛度有限的科技企业(yè)选择并购重组(zǔ)之路。

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