多地探索基金份额质押业务，一级市场流动性难题望“破局”！

备受一级市场关注的私募股权投资(zī)基金流(liú)动性难题，近期又落(luò)地了一(yī)个成功的探索(suǒ)案例，这也是浙江省首单基金份额质押融资业务。

证券时报记者了解到，在浙江之前，北京、上海也(yě)早已落(luò)地了多笔(bǐ)基金份额质(zhì)押业务(wù)，另有几(jǐ)个城市也正在积极探索和申请获批该业务。什么是基金份(fèn)额质押？能否借(jiè)此获得融资有效增加一级市场流动性(xìng)？为(wèi)此，记者采访了(le)相关交易中心、创业投资和私募股权投(tóu)资（VC/PE）机构。业内普遍(biàn)认(rèn)为，未来该业务若能广泛铺开落地，能为一(yī)级市场的基金份额持有(yǒu)人提供新的融资渠道(dào)，有效提升科创企业耐心资本的流动性，对推(tuī)动创(chuàng)投市场发展具有重要意义。

质(zhì)押基金份额，获取(qǔ)流动(dòng)性

证(zhèng)券时报记者采访了解(jiě)到，此次(cì)浙江省股权交易中心（以下简称“浙股交”）首笔基金(jīn)份额质押业(yè)务的服务对象(xiàng)是私募(mù)股权(quán)基金份额持有人桐庐科技创(chuàng)新产(chǎn)业发展投资有限公司(sī)（出质(zhì)方），以及提(tí)供融资的(de)金融(róng)机构中信信托（质权方）。具体来看，即桐庐科技创(chuàng)新产业发展投资有限(xiàn)公司(sī)将其手中持有的基金份额，以质押物的形式质押给中(zhōng)信信托，从而获得银行(xíng)融资授(shòu)信，资金实际提供方是浙商银行。

有别(bié)于基金份额转(zhuǎn)让，基金份额(é)出质方并(bìng)没有放弃手中基金(jīn)份额的长期投资价(jià)值，只是为了满足短(duǎn)期的资金需求，提高资本使用效(xiào)率(lǜ)，以这种灵活的方式进行资金管理。天眼查显示(shì)，此次交易的出质方桐庐科技创新产业发展投资有(yǒu)限公司是杭州市桐(tóng)庐县国资委(wěi)百分百持股(gǔ)的国有投资公(gōng)司。浙股交副总监尹冰接受记(jì)者采访时表示，从交易双方的诉求来(lái)看，一(yī)方面地方政府需要资金的流动性来支持其招商引资，另一方面银行也希望寻找优质资产给予授信。

“对银(yín)行来说，尤其是质押(yā)标的基金是他们自己(jǐ)托管(guǎn)的，就更愿意做这笔业务，因为他们(men)很清楚基金的运营情况，即便从风险处置的角度来看，也很愿(yuàn)意为基金份额这类质押物授信。”尹冰告诉记者，相比而(ér)言，银行更倾(qīng)向于为一些(xiē)优质的民营企业(yè)、上(shàng)市公(gōng)司手中(zhōng)持有的基金份额(é)做质押融资，因此(cǐ)，浙股(gǔ)交下一步也计划将该业务拓展至更多(duō)优质的有限合伙(huǒ)人（LP）主体。

记者从创投机构方面了解到，有些白马普通合伙人（GP）会把好(hǎo)的基金(jīn)份额给到地方政府、上市公司等优(yōu)质LP，以便更好募资。因此，这些LP手上往(wǎng)往会持有(yǒu)一些相当不错的基金份额。“所谓好的基金份额，就是基金所投资的部分企业(yè)已经(jīng)上市，可以通过卖股票变现；此外(wài)，就(jiù)是基金(jīn)所持有的企业(yè)估值已经涨了很(hěn)多。”上海一家(jiā)VC机(jī)构募(mù)资(zī)负责人对记者表示，这些LP虽然有流动性需求，但也不想卖掉手上的基金份(fèn)额，因为进入S市场(chǎng)交(jiāo)易势必会让资(zī)产折价，而通过基金份额质押来获取融资，是比较合适的途径。

据记者了解，在浙江积极探索并成功落地基金份额质押(yā)业务之前，该业务(wù)在北(běi)京、上海早已落地。据(jù)多地探索基金份额质押业务，一级市场流动性难题望“破局”！报道，截至2023年6月底，北(běi)京股(gǔ)权(quán)交易中心已(yǐ)办理(lǐ)完成基金份额质押登(dēng)记40笔，累计登记托管有限合伙企业总份额342.79亿元，帮助合伙人实现融(róng)资209.24亿元。

上(shàng)海股权托管交易(yì)中心(xīn)副总经(jīng)理陈妍妍接受记者(zhě)采访(fǎng)时介绍，截(jié)至4月18日，上海股交(jiāo)中心完成22单份额质押业务，质押份数为41亿(yì)份，融(róng)资金额约51亿元；其(qí)中8单为私募基(jī)金的份额质押，质押的份数为12.7亿份，融资金额约18亿元。

尹(yǐn)冰对记者表示，未来浙股交将基金份额质押业(yè)务推(tuī)广至省(shěng)内各类投资、融资(zī)机构，并将在(zài)合法合规的前提下(xià)，探索民营机构所持基金份额质押业务。

如(rú)何给基金份额定价(jià)

份额质(zhì)押双方诉求契合、交(jiāo)易(yì)中心质押(yā)流程也已经就绪，然(rán)而，资产如何定价？银行等金(jīn)融机构更(gèng)倾向于为(wèi)哪(nǎ)个投资阶段的基金份额“买单”？

尹(yǐn)冰对记者表(biǎo)示，质押(yā)基金(jīn)份(fèn)额(é)的估值及相应质押数(shù)量和比例(lì)，由出质方(fāng)和(hé)质权方协商确定，并(bìng)通过(guò)质(zhì)押协议等条(tiáo)款明确。浙股交可以提供相关行业信息作为参考(kǎo)，如有必要可以安排(pái)第三方(fāng)专业的估值机构参与，保障(zhàng)各方权益。

他(tā)还进一(yī)步补充(chōng)：“估值最根本的依据是基金份额内的多地探索基金份额质押业务，一级市场流动性难题望“破局”！资产质量。”而上述所提及(jí)的第三方专业估值机构(gòu)，指的是与专业的S基金合作，由他们(men)来考察基金份(fèn)额并(bìng)作出报价。金(jīn)融机构可根据S基金给出的(de)报价区间再作判(pàn)断。

陈妍妍也介绍(shào)，评估基(jī)金份额的价值，可以委托第三方评估机构，也(yě)可以参考基(jī)金业协会发布的《私(sī)募投资基金非上市股权投资估值指引》对基金份额(é)进(jìn)行估值，还可以由质权人的专业团队根据底层资产的不同行业属性、收益模式等进行分(fēn)析判断。

值得注(zhù)意(yì)的是，LP做基金份额(é)质押的交易对手是始终将风控和合(hé)规摆在突出位置的金融(róng)机(jī)构，其势必会权衡(héng)资产的风险和(hé)收益，因此，其更倾向(xiàng)于(yú)为稳健的股权投(tóu)资基金“买单”。

法律法(fǎ)规(guī)仍存缺(quē)位

一直以来，VC/PE一(yī)级市(shì)场流动性差的问题，都是影响基金对外募资(zī)的一大掣肘点。上述上海一家VC募(mù)资人士对记者表(biǎo)示：“尤其现在这(zhè)个环境，LP一上来(lái)就问，有没有投入资本分红率（DPI），有没有流动性(xìng)？”该人士认为，如果一级市场的基金(jīn)份(fèn)额质(zhì)押能大(dà)规模铺(pù)开，无疑能大大缓解流动性难题，有(yǒu)助于基金更好地募资。

尹(yǐn)冰表示，通过基金份(fèn)额的质押，投资者可以在不放弃长期投(tóu)资价值的情(qíng)况下，满足短期的资金需求，提高资本的使(shǐ)用效(xiào)率，获得更为灵活的(de)资金(jīn)管理方式，从而有效提升科创企业(yè)耐心资本(běn)的流(liú)动性，对于推动(dòng)私(sī)募股权投资(zī)市场的(de)健康发展具有(yǒu)重要意义。

与记者交流的业内(nèi)人士都表示，非常(cháng)期待基金份额转(zhuǎn)让、质押等这类破解一级市场募资和退出(chū)难题的举措，但无论(lùn)是份额(é)转让还(hái)是质(zhì)押，都(dōu)面临着“接盘(pán)者(zhě)”的问题。广东省创业投资协会秘书长肖(xiào)飞对记(jì)者表示：“股交中心建立相关(guān)的(de)制度体(tǐ)系、搭(dā)建(jiàn)交易平台并(bìng)非难(nán)事，最(zuì)大的(de)问题在于(yú)能否找到基金份额的买家，或者是提供流动性的金融机构，目前这很大程度上仍有赖于LP自己(jǐ)去(qù)寻找合适的交易对象。”

此外，记者采访了解到，在各地(dì)开展私募股权(quán)基金的份额质(zhì)押的登记(jì)环节中，仍存在法律法规上不明确的地方。陈妍妍向记者提出两点：一(yī)是对于合伙型私募基金份额质权的登记方式，目前(qián)全国层面暂无统一规定，实践中各地做法不一；二是由于商业银(yín)行发放(fàng)的贷款资金不得(dé)用于股权投(tóu)资（除并购之外），但基金(jīn)份额的持有(yǒu)人大多为专业股权投资(zī)机构，因(yīn)此股权投资机构无法通过向(xiàng)商业银行的(de)份额质(zhì)押(yā)，来获得资金继续投入一级市场支持中小企业发展(zhǎn)。“基金份额作为补充增信的手(shǒu)段，还是有意义的，现在(zài)越来越多的(de)银(yín)行和其他金融机构(gòu)都在研究(jiū)探索接纳(nà)基金份额作为增信手段的可行性方案。”陈妍妍表示。

校对：冉燕青

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备受一级市场关(guān)注(zhù)的私募股权投资(zī)基金流动性难题，近期又落地了一个成功的探索(suǒ)案例(lì)，这也(yě)是浙江省首单(dān)基金(jīn)份额(é)质(zhì)押融资业务。

证券时报记者了解到，在浙江之前，北京、上海也(yě)早已落地了多(duō)笔基(jī)金份(fèn)额质押业务，另有几个城市也正在积极探索和(hé)申请获批该业务(wù)。什么是基(jī)金份额质押？能否借此获得融资有效增加一级市(shì)场流动性？为此，记者采访(fǎng)了相关交易中心、创业投(tóu)资和私(sī)募股权投资（VC/PE）机构。业内普遍(biàn)认为(wèi)，未来(lái)该业(yè)务若能广泛铺开(kāi)落(luò)地，能为一级市场的基金份额持有(yǒu)人提供新(xīn)的融(róng)资渠道(dào)，有效提升科创(chuàng)企业耐心资本的流动性，对推(tuī)动(dòng)创投市场发(fā)展具(jù)有重要意义。

质押基金份额获取流动性

证券时报记者采访了解到，此次浙江省股权交易中心（以下(xià)简称“浙股(gǔ)交”）首笔基金份额质押业务的服务对象是私募股权基金份额持有人桐庐科技创新产业发展投资有限公司（出质方），以及提供融资(zī)的(de)金融机构中信信托（质权方）。具体来看，即桐庐科技创新产业发展投资有限公司将其手中持有的基金份额，以质押物的形式(shì)质押给中信信托，从(cóng)而获得银行融资授信，资金实际提供方是浙商银行。

有别于基金份额转让，基金份额(é)出质方并没有放弃(qì)手中基金(jīn)份额的(de)长期投资价值，只是为了满足短期的资金需求(qiú)，提高资本使用(yòng)效率，以这种灵活的方式进行资金管(guǎn)理。天眼查显示，此次交易的出质方桐庐科技创新产业(yè)发展投资有(yǒu)限公司是(shì)杭州市桐庐县(xiàn)国资委百分百持股的国有投资公司。浙股交(jiāo)副总监(jiān)尹冰接受(shòu)记者(zhě)采访时表示，从交易双方(fāng)的诉求来看(kàn)，一方面地方政府需要资金的流动性来支持其招商引资，另一方(fāng)面银(yín)行(xíng)也(yě)希(xī)望寻找优质资产给予授信。

“对银行来说(shuō)，尤其是(shì)质押标的基金是他们(men)自己托管的，就更愿意做这笔业务，因为他(tā)们(men)很清楚基金的运营情况，即(jí)便从风险处置的角度来看，也很愿(yuàn)意为基金份额这类质押物授信。”尹冰告(gào)诉记者，相比而言，银行更倾向于为一些优质的民营企(qǐ)业、上市(shì)公司手中(zhōng)持有的基金份额做质押融资，因此，浙股交下一步(bù)也(yě)计划将该业(yè)务拓展至更多优质的有(yǒu)限(xiàn)合伙人（LP）主体。

记者从创投机构方面了解(jiě)到，有(yǒu)些白马普通合(hé)伙人（GP）会把好的基金份额给到地方政府、上市公司等优质LP，以(yǐ)便更好募(mù)资。因此，这些LP手(shǒu)上往往会持(chí)有一些相当不错的基金份额。“所谓好的(de)基(jī)金份(fèn)额，就是基金所(suǒ)投(tóu)资的部分(fēn)企(qǐ)业已经(jīng)上市，可以(yǐ)通过卖股票变现；此外，就是基金所持有的企业(yè)估值已经涨了(le)很多(duō)。”上海一家VC机构(gòu)募资负责人对记者表示，这(zhè)些LP虽(suī)然有流动性需求，但也不想(xiǎng)卖掉(diào)手上的基金份额，因为(wèi)进(jìn)入S市场交易势必会让资产折(zhé)价，而通过基金(jīn)份额质(zhì)押(yā)来获取融资，是比较合适的途径。

据记者(zhě)了解，在浙江积极探索并成(chéng)功落(luò)地基(jī)金份额质押业务之前，该业务在北(běi)京、上海早已(yǐ)落地。据报道，截至2023年6月底，北京股权交易中心已办理(lǐ)完成基(jī)金份额质(zhì)押登记40笔，累计登记托(tuō)管有(yǒu)限合伙企业总份额342.79亿元，帮助合伙人实现融(róng)资209.24亿元。

上海股权托管交易中心副总经理陈妍妍接受记者采访(fǎng)时介绍，截(jié)至4月18日，上海股交中心完(wán)成22单份额质押(yā)业务，质押份数为41亿份，融资金额约51亿(yì)元；其中8单为私募基金的份额质押，质押的份数(shù)为12.7亿份，融资金额约18亿元。

尹冰(bīng)对记者表示，未来浙(zhè)股交将基金份(fèn)额质(zhì)押业务推广至省内(nèi)各类投资、融资机构，并将在合法合规的前提下，探索民营机构所持基金份额质押(yā)业务。

如何给基金份额定(dìng)价(jià)

份额质押双方诉求契合、交易中(zhōng)心质押流(liú)程也已经就绪，然而，资产如何定价？银行等金融机构更倾向(xiàng)于为哪个投资阶段的基金份额(é)“买单”？

尹冰对记者表示，质押基金份额的估值(zhí)及相应质押数量和(hé)比例，由(yóu)出质方和质权(quán)方协商确定，并通过质押协议等条款明确。浙股交(jiāo)可以(yǐ)提供相关行业信(xìn)息作为参考，如有必要可以安排第(dì)三(sān)方专业的估(gū)值机构参与，保障(zhàng)各(gè)方权益。

他还进一步补充：“估值(zhí)最根本(běn)的依据是基金份额(é)内的资产(chǎn)质量。”而(ér)上述所(suǒ)提及的第三方专(zhuān)业估值机(jī)构，指的是与专业的S基金合作，由他们来考察(chá)基金份额并作出报价。金融机构可根据S基(jī)金给出的报价区间再作判断。

陈妍妍也介绍，评估基(jī)金份额的价值，可以委托第三方评估机构，也可以参考基金(jīn)业(yè)协会发布的(de)《私募投资基(jī)金非(fēi)上市股权投资估值指引(yǐn)》对(duì)基金份(fèn)额(é)进行估值，还可以由质权人的专业团(tuán)队根(gēn)据底层资产的(de)不同行业(yè)属性、收益模式等进(jìn)行分析判断。

值得注意的是，LP做(zuò)基金份(fèn)额质押的交易对手是始终将风(fēng)控和(hé)合规摆在(zài)突出位置的金融机构，其势必会权衡资产的风(fēng)险和收益，因此，其更倾向于(yú)为稳健的股权投资基金“买单”。

法律法规仍存缺位

一直以来，VC/PE一级市场流(liú)动性差的(de)问题，都是影响基金(jīn)对外募资的一大掣肘点。上(shàng)述上海一家VC募(mù)资人士对记者表示：“尤其(qí)现在(zài)这个环境，LP一上来就(jiù)问，有没有投入(rù)资本分红率（DPI），有(yǒu)没有流动性？”该(gāi)人士认为，如果一级市场的基金份额质押能大规模铺开(kāi)，无疑能大大(dà)缓解流动(dòng)性(xìng)难(nán)题(tí)，有助于基金更好地募资。

尹冰表示，通过基金(jīn)份额的质押，投资者可(kě)以在不放弃长期(qī)投资价值的情况(kuàng)下，满足短期(qī)的资金需求(qiú)，提高资本(běn)的(de)使用效率，获得更(gèng)为灵活的资金管理(lǐ)方式，从而有效(xiào)提升科创企(qǐ)业耐心资本的流(liú)动性，对于推动私募股权投资市场(chǎng)的健(jiàn)康发展具有重要意义。

与记(jì)者交流的业内人士都(dōu)表示，非常期待基金份额转让、质押等(děng)这类破解一级市场(chǎng)募资和退出(chū)难题的举措，但无论是份额(é)转让还是(shì)质押，都(dōu)面临着“接盘者(zhě)”的问题。广东省创业投资(zī)协(xié)会秘(mì)书长(zhǎng)肖飞对记(jì)者表(biǎo)示：“股(gǔ)交中(zhōng)心建立相关的制度体系、搭(dā)建交易(yì)平台并非难(nán)事，最大(dà)的问题在于能否找到基金份额的买家，或者是提供流(liú)动性(xìng)的金融机构，目前这很大程度上仍有赖于LP自己去寻找合适(shì)的交易对象。”

此外，记者(zhě)采访了(le)解到，在各地开展私(sī)募股权基(jī)金的份额质押的登记环(huán)节中，仍存在法(fǎ)律法规(guī)上不明确的地方。陈妍妍向记者提出两(liǎng)点：一是对于合伙型(xíng)私募基金份额质权的登记方式，目前全国层面暂无(wú)统一规(guī)定，实践中各地做法不一；二是由于商业银行发放的贷(dài)款资金不得用于(yú)股权投资（除并购之(zhī)外），但基金份额的持有(yǒu)人大多为专业(yè)股权投资机构，因此股权投资机构无法通过向商业银行的份额质(zhì)押(yā)，来获得资金继续(xù)投入一级(jí)市场支持中小企业发展。“基金份额作为补充增信的手段，还是有意义(yì)的，现在越(yuè)来(lái)越多的银行(xíng)和其他金融机构都在研究探索接纳基(jī)金份额(é)作为增(zēng)信手段的可行性方案(àn)。”陈妍妍表示。