中金：美国衰退在“哪里”——来自美股业绩的微观线索

　　中(zhōng)金指出，美国消费整体放缓(huǎn)，低收入人群拖累最大；汽车(chē)制造商实行降价策略，电动车拖(tuō)累明显；房地产新屋需求(qiú)不足，建筑商盈利放缓(huǎn)；制造(zào)业继续回落(luò)，盈(yíng)利增速转负。此外(wài)，虽然科技股盈利放缓，但仍在增长(zhǎng)，对AI预期积极(jí)。

　　整体趋势(shì)：二季度盈利并不差；收入增加(jiā)、成本减少共同提(tí)高净利润率和ROE

　　标普(pǔ)500盈(yíng)利加速，纳斯达克减速。可比口径下，标(biāo)普500二季度EPS同比增长11%，较一(yī)季度的6%加速增长，并没有(yǒu)像市场担忧的那样出现大幅萎缩。作为(wèi)对(duì)比，成长(zhǎng)股集中的纳斯达克指数EPS同比(bǐ)由一季(jì)度的28%回落至13%，不算差，但(dàn)增速的大幅回落解(jiě)释了部(bù)分投资者对低增长无法支(zhī)撑高估值(zhí)的担忧。超预期(qī)公司比例基本持平（二季度78% vs．一(yī)季度79%），而超预期(qī)幅度由7.9%降(jiàng)至(zhì)3.5%，反映投资者此前预(yù)期(qī)或过于乐观。

　　收入加速和成本降低，净利(lì)润率改善。收(shōu)入端，二季度标普500非金融收入同(tóng)比(bǐ)增速由一季度的4.4%升至5.8%，表明二季度经(jīng)济增长并不差。成(chéng)本端，1）主营业务成本持平于一季度(dù)，原油价格的传导(dǎo)存在1~2个月的滞后，因此二季度油价同比上涨尚未体现在成本端，何况三(sān)季度再转为下跌；2）销售管理费用同(tóng)比增速降至5.2%（vs．一季度5.7%），受益于(yú)公司成本(běn)控制(zhì)策略和薪资通胀放缓；3）付息(xī)成(chéng)本和有效税率下降，利息费用/EBIT之比由12.6%降至12.3%，所得税/税(shuì)前利润由12.7%降至10.9%。收(shōu)入和成本的一(yī)上一下带动非金(jīn)融净利润率改善，由一季度的11.2%升至11.6%。

　　ROE继续走(zǒu)高，非金融ROE由23.3%走高至24.3%，主要受非金融净利润率和资产周转率（0.73 vs．一季度0.72）的(de)提振。二季度企业发债规模(mó)减少影响杠杆(gān)水平较一季度回(huí)落，受信(xìn)用利差走阔影响，企业发债规(guī)模由一季(jì)度的6250亿美元降至4346亿美元，杠杆(gān)水平由2.89回落到2.86。

　　内部(bù)结构：科技放缓(huǎn)，但仍是主要支撑，且贡(gòng)献(xiàn)了大部(bù)分回(huí)购与资本开支；周期修复，但(dàn)仍待催化剂

　　二季度美股内(nèi)部呈现科技(jì)“下”、周期“上”的切换：1）科技(jì)增(zēng)速放缓。半(bàn)导体及设备二季度盈利增长(zhǎng)57%，但(dàn)弱于一季度的88%；软件与服务（9% vs．一(yī)季度18%）继续走弱，媒体与娱乐已经(jīng)转负（-8.1% vs．一季度38%），仅技术硬件由(yóu)-2.3%回升至(zhì)3.1%；相比之下，周期开始修复，能源盈利同比增速转(zhuǎn)正（7.7% vs．一季度-23.4%），金融(róng)（18% vs．一季(jì)度(dù)10%）、公用事业（16% vs．一季度10%）和原材料（-9% vs．一季度-20%）增速改善；2）盈利增长贡献上，信息科技(jì)由一季度的(de)80%降至33%，通(tōng)讯服务贡献转负。周期贡(gòng)献抬升，能源贡献由(yóu)一季度的拖累转正至24%，金融贡献基本持平。

　　此外，尽管增速(sù)放缓，但(dàn)科技股尤其是(shì)7只龙(lóng)头股仍然是(shì)现金流、资本开支和回购的主要支(zhī)撑。具体来看，

　　► 资本开支主要靠科技股拉动。二(èr)季度标普500非金融(róng)资本开支加(jiā)速扩(kuò)张，由一(yī)季度2336亿美元增至2433亿美(měi)元，其中信息(xī)科技(jì)、可选消费和通讯(xùn)服务较(jiào)一季(jì)度增加，相反，必需消费、工业和原材料(liào)继续减少。7只科(kē)技龙头股资本开支同比增长(zhǎng)52%，贡献了(le)整体的24%（一季度(dù)贡(gòng)献21%），如果扣掉这7家公司后的资本开支(zhī)反而下滑。

　　► 科技股也(yě)是回购的主要动(dòng)力。信息技术（18% vs．一季度12%）和通讯服(fú)务（24% vs．一季度20%）经营性现金流加(jiā)速增长，但医疗保(bǎo)健、必(bì)需消费和可选消费现金流增(zēng)速的回落，拖累非(fēi)金融经营性现金流增(zēng)速由一季度的10.8%放缓至7%。非金融(róng)回购规模由一季度(dù)的(de)2011亿美元增加至2146亿美元，其中信息技术、金融和(hé)可选消费增加规模领先，医疗(liáo)保健回落明显。龙头科技股回购规模同(tóng)比实现翻倍增长，突破600亿美元，占整体规模由一季度的26%升至28%。

　　板块聚焦：AI预期积极(jí)；低端(duān)与高端商品消费(fèi)承压，中端(duān)仍有韧性；地产需求待修复；制造业疲(pí)弱

　　科技股盈利放缓，但对(duì)AI预期依然积极。科技(jì)龙(lóng)头股贡献标普500指数EPS同比11%增(zēng)速中的6.6%，但净利润同比由去年四季度61%中金：美国衰退在“哪里”——来自美股业绩的微观线索的高点持续下(xià)行，二季度进一(yī)步(bù)收窄(zhǎi)至35%，净利润(rùn)率相对稳定，二(èr)季度(dù)23.3%基本持平于一(yī)季度的23.5%。但企业仍对AI前景(jǐng)保持乐观：1）AI技(jì)术目前已经开始帮助企业实现收(shōu)入(rù)的转化(huà)，Meta和谷歌表(biǎo)示本季度广告业务收入已经开(kāi)始受益于AI技(jì)术的转(zhuǎn)化提升，英伟达同样提到(dào)来自汽(qì)车和制造业企业端的应用，是推动本季度收入增(zēng)长的主要原因之一。2）科技(jì)龙头将继(jì)续扩大投资。尽管业绩增速放缓再(zài)度引发市场对于AI产业趋势拐点的讨(tǎo)论，但亚马逊、苹果、Meta、微软等均明确表(biǎo)示将继续增(zēng)加资本(běn)开支(zhī)规模(mó)，亚马逊和英伟达CEO表示(shì)“生成式AI还处于非常早期的阶段”且“生成式AI的(de)发展势头正在加速”；谷(gǔ)歌CEO表示“投资(zī)不足的风(fēng)险远(yuǎn)远大于投资过度的风险”。

　　消费整体放(fàng)缓，低(dī)收入人(rén)群拖累最大，高收入人群偏好出行体验。受(shòu)经济下(xià)行影响，消费板(bǎn)块盈利增速均放缓，消(xiāo)费者服务（13.9% vs．一季度47.4%）、可选品零售（31.6% vs．一季度(dù)48.3%）回落较明显，必需(xū)消费中的必需品零售（7.6% vs．一季度9.1%）、食品饮料(liào)及烟草（-1% vs． 3.4%）以(yǐ)及家庭(tíng)及个人(rén)用品（6% vs．一季度13%）相(xiāng)对抗压。具体看，

　　► 普(pǔ)通消费者(zhě)开始追求商品性价比。零售商在财报中(zhōng)普遍表示消费者在宏观不确定增加背(bèi)景下(xià)开始追求价值最大化，对商品价格更敏感，因此商(shāng)家不得不实行降价策略以(yǐ)吸(xī)引客源。主(zhǔ)要(yào)零售商沃尔玛、塔吉特、好(hǎo)市多均表示二(èr)季度对商品进行降价或推出低价的自有品牌(pái)，加强其价格竞争力，二季度盈利仍维持(chí)正增长(zhǎng)。线上零售商亚马逊也表示，“消费者(zhě)更倾向于购(gòu)买便宜的商品，且专(zhuān)注于购(gòu)买日常必需品”。此外中高端服饰和(hé)化(huà)妆品类企业，如耐(nài)克(kè)、Lululemon以及(jí)Ulta Beauty等均表示二季度美国销售放缓，此前应对通胀的涨(zhǎng)价策略抑制了消费(fèi)者的支出。

　　► 外出就餐需求回落。无论是反映低端消费的麦当(dāng)劳还是单价较高的星巴克，二季度盈利均收缩8%，主要由于消费者线下就餐意(yì)愿回落。麦当劳在财报中提到“最(zuì)大的打击来自于低(dī)收入消费者减少了光顾次数，因此6月份推出了5美(měi)元套餐以增加低收入人群的消费频率”。星巴克也提到“美国消费者支出模式发生(shēng)变化，整体交易次数下降”。

　　► 汽中金：美国衰退在“哪里”——来自美股业绩的微观线索车制造商实(shí)行(xíng)降价策略，电动车(chē)拖累明显。汽车商二(èr)季度盈利回落17%，电动车业务亏损是盈(yíng)利的主要拖累(lèi)因素，传统燃(rán)油车制(zhì)造商(shāng)通用和福特均表示将延迟推(tuī)出或取消(xiāo)新电动车型，并预计下半年相关业务亏(kuī)损将(jiāng)进一步扩大，通用汽车将在全球范围内裁员(yuán)超1000人以应对行业下行压力。特斯拉的盈利则受制于AI投资增加、汽车交(jiāo)付量减少和平(píng)均售价降(jiàng)低(dī)这三重因素，公司表示削减成本仍是(shì)后续关注重点，二季(jì)度全球范围内或将裁员约14000人(rén)。

　　► 低(dī)端消费零售商面临需求下降和竞争激烈的双重压(yā)力。折扣零售店达乐二季(jì)度盈利增速反而下滑(huá)20%，公司管理层表示“二季度销售疲弱(ruò)的原因之一为核心客户资金紧张，即低(dī)收入人群消费能力(lì)的(de)下降，同时公司缺乏大型零售(shòu)商(shāng)应对零售盗窃损失的(de)负担能力(lì)”。另一方面，在大(dà)型零售商同样进行降价策略时，公司表(biǎo)示部分市场份额或受到竞争的影响。

　　► 高收入人群偏好体验(yàn)式消费。反映出行需求的希尔顿、万豪、皇家加勒比等消(xiāo)费股二季度盈利仍有支撑(chēng)，希尔顿(dùn)在业绩报告中提到(dào)低(dī)收入消费者(zhě)的超额储蓄已经基本耗尽，但高收入(rù)消费者的(de)消费(fèi)能力较强，万豪和(hé)皇家加勒比提及美国消费者在休闲旅游的支出仍(réng)然健康，消费者财务状况较为健(jiàn)康。

　　房地产(chǎn)新屋需求不足，建筑商盈利放缓。去年四季度美债利率的大幅下行(xíng)催化今年一季度地产(chǎn)销售的修(xiū)复(fù)，新屋(wū)销售(shòu)升至68.3万套，带动住宅建筑商一季度盈利同比增速达到23%。然而二季度(dù)降息预期的摇摆导(dǎo)致利(lì)率再度上(shàng)行，新屋销售回(huí)落(luò)，住宅建筑商盈(yíng)利(lì)增速受此影响(xiǎng)回落到(dào)5.6%。霍顿房屋、莱纳房屋以及普尔特房屋均表示高(gāo)房价(jià)和高(gāo)利率压(yā)制购房者负担能力，目前开发商仍提(tí)供抵押贷款利率(lǜ)买断等激励措施(shī)，来帮助购房者降低月度还款额。受短(duǎn)期需求不确定的影响，建筑商(shāng)交付量并(bìng)未大幅增(zēng)加，因此(cǐ)新屋开工数量也(yě)在二季度回落。但建筑商表示人口增长、移民(mín)和家庭形成支撑美国长期地产需求依然(rán)强劲，对长期的地产需求(qiú)保持乐观。

　　制造业继续回落，盈(yíng)利增速转负。与制造业PMI反映的趋势相同，工业板块需求继续回落(luò)，二(èr)季度营收同比增速(sù)降至2.5%（vs．一季度的3.6%），利润增速由一季度的5.5%转(zhuǎn)负为-2.6%。主要工业巨头在财报中均表示控制成本以(yǐ)应对当前经济下行期的需求回落，工业巨头卡特彼勒(lēi)、3M以及霍尼(ní)韦尔等本季(jì)度(dù)销量和收入有所(suǒ)承压，但(dàn)盈利实现正增长，主要得益于有效(xiào)的成本控制支撑利润空间。基建(jiàn)法案(àn)仍有一(yī)定的提振效果，卡特彼勒表示美国市场(chǎng)得益于政(zhèng)府基础设(shè)施项目和住宅销售，整体(tǐ)需(xū)求依然(rán)强(qiáng)劲。

　　前景展望：美股长期不悲观，短(duǎn)期面临(lín)波动(dòng)、“跌多了可以买回来”；降(jiàng)息后逐渐(jiàn)转向盈利(lì)受(shòu)益和顺周期板块

　　二季度企业(yè)所反映(yìng)的微观情形与我(wǒ)们在下(xià)半年展望中的判断基本一致(zhì)，即“软着陆”依然是基准，不同(tóng)环节中消费、地产和投资之间错位，未来消费“下”、地产与投资“上”。消费方向向(xiàng)下，但悲(bēi)观情形下也(yě)仅是(shì)环比0增长(zhǎng)，与企(qǐ)业财(cái)报中反映(yìng)出的消费者韧性与消费偏好吻合；地产方向向上，但受制(zhì)于利率(lǜ)下行空(kōng)间和高房价而修复程度有限；投资方向向上，AI产业需求支撑局部规(guī)模增(zēng)加(jiā)，科技龙头企(qǐ)业的资本开(kāi)支仍在继续扩张，与之(zhī)对应的(de)计算机设备同比增速或继续抬升。

　　二季度(dù)盈利呈现的格(gé)局是(shì)科技/消费与周期地(dì)产“青黄不接”的时候，恰恰也(yě)是增长下行与货币(bì)政策(cè)宽松“青黄不接”的时候，前(qián)者对(duì)利率不(bù)敏感（居民九成按揭均为固定利率按(àn)揭）且更多依赖产业趋势，而后者(zhě)对利(lì)率更为敏感，但修(xiū)复仍需要时间(jiān)。近期降息预期带(dài)动美债利率快速下行，已(yǐ)经在局部使得融资成本低于投资回报率，如30年按揭利率6.7%低于租金回(huí)报率的6.8%，7月地产数据也因(yīn)此改善，与2月如出一(yī)辙。如(rú)果(guǒ)可以持续的话，有望成为(wèi)接棒增长的(de)下个动力。退一步讲，如果(guǒ)货(huò)币政策小幅宽松即可起(qǐ)效的话，也有助(zhù)于对冲增长下行(xíng)压力，至少不是深度衰退的硬着陆。

　　这一背(bèi)景下，就(jiù)事论事的(de)讨论个别数(shù)据，必然会造成不同视角下南辕北辙的结论，悲观和乐观者都(dōu)可(kě)以(yǐ)找到理(lǐ)由。所以，更(gèng)应(yīng)该从本轮周期的本质特征出(chū)发来讨论“衰退”或降(jiàng)息交易，也是我们引入信用周(zhōu)期分析框架作为判断中美周期依据的原(yuán)因(yīn)。当然，现(xiàn)在还有些“偏左侧”，但相比已经充(chōng)分计入的(de)降(jiàng)息和“衰退担忧”，除非能充分(fēn)证明有深度(dù)衰退(tuì)的风险(xiǎn)，否则(zé)线性外(wài)推这个方向的交(jiāo)易意义不大（如近期的美债和黄金(jīn)），反而应该考虑(lǜ)降息后可能受益(yì)的资产，这也是我们建议适(shì)度“反(fǎn)着想、反着(zhe)做”的含(hán)义。

　　短期而(ér)言，市场8月快速修复(fù)后，又到了比较纠结的(de)位置，没那(nà)么(me)极端的悲观，但还没有(yǒu)看到(dào)太多转好的迹象，所以在这个阶段出现波动(dòng)也是必然的，类似于2019年7月降息(xī)前(qián)。而且，未来(lái)两周事(shì)件也较多，9月6日的非农，9月10日第二轮(lún)大选辩论，9月19日FOMC会(huì)议降息，或都可能成(chéng)为市场波动的(de)“由(yóu)头”。但趋势(shì)如(rú)果明确，波动反而提供更多交易机会。

　　本文作者：刘刚S0080512030003、杨萱庭S0080524070028，来源(yuán)：中(zhōng)金点睛

责任编辑(jí)：李桐

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道中金：美国衰退在“哪里”——来自美股业绩的微观线索