南北船合并预案“出坞” 前方还要闯几关？

　　停牌(pái)半个月(yuè)后，9月18日晚间，“南船”中国船舶（600150.SH），“北船”中国重(zhòng)工（维权）（601989.SH）分别(bié)公布了换(huàn)股吸收合并暨(jì)关联交易预案与复牌公告。“南北(běi)船合并”开始正(zhèng)式步入实质(zhì)性阶段。

　　与9月初披露消息时的措手不及相比，此次投资者关心的重(zhòng)点已然转移到了(le)南北船合并的(de)换股比(bǐ)例与套利空间，包(bāo)括异议股东的现金选择(zé)权等问题上(shàng)。

　　值得注意的是，由于此(cǐ)番异议股东保护价格(gé)设置为(wèi)“120个交易日均价80%”，其较(jiào)停牌前存在较(jiào)大折让，且“南北船”均于(yú)停牌(pái)前一个交易日(rì)出(chū)现大跌(diē)，因此投资者普(pǔ)遍认为异议股东保护价格设置偏(piān)低。

　　对此，华东某投(tóu)行人(rén)士告诉21世纪经济报道记者(zhě)，合并双(shuāng)方控(kòng)股股东中国船舶工业集团以及中国(guó)船舶(bó)重工集团因均系出中国船舶集团，导致
换股吸并涉及关联交易，因此双方控股股东(dōng)均需回(huí)避表决。设置偏低的异议股东保(bǎo)护价格也(yě)是(shì)为了防止两公(gōng)司投资者为市(shì)场套(tào)利投出反对票，从而导致合并事(shì)项流产。

　　南北船合并需要“安全垫”

　　根据预案，中国船舶与中国重工的换股价格由两公司停牌前的120个交易(yì)日均(jūn)价确(què)定，其中中(zhōng)国船舶120日均价为37.84元/股，中(zhōng)国重工5.05元/股。以此计算，中国船舶将以对中国重工股东每股发行0.1335股的比(bǐ)例，换股收购中国重工全部股东股
票。

　　1：0.1335的换(huàn)股比(bǐ)例(lì)也左右了日内两家公(gōng)司的二级市场
表现。9月2日，本轮暨停牌前最后交易日，中国船舶(bó)、中国重工收(shōu)盘(pán)价分别为34.90元/股、4.98元/股，股价比值为(wèi)1：0.1426。

　　而截至9月19日收
盘，中国船舶收涨3.32%，至36.06元/股。中国重工收跌2.41%，至4.86元/股，股(gǔ)价比值来到了更接近换股比例的1：0.13477。

　　另一(yī)方面，对于异议股(gǔ)东的现金选择权，预案给出了120日均价8折的价格，即中国船舶30.72元
/股，中国重工4.04元/股。

　　事(shì)实上，在停牌前一个交(jiāo)易日中国船舶、中国重(zhòng)工分别下跌9.04%和6.39%，但即便如(rú)此，中国船舶、中(zhōng)国
重工提供的现金选择权仍然较停牌前价格分别低13.3%和18.8%。因(yīn)此部分(fēn)投资者认为这一价(jià)格显得对异议股东缺乏保护。

　　资料显示(shì)，“南(nán)北(běi)车(chē)合(hé)并”期间，中国南车、中国北车的“异(yì)议股东保(bǎo)护价格”分别仅较停牌前折让8.22%、2.93%；“宝武合并(bìng)”期间，宝钢集团、武钢
股份异议股东现金选择权(quán)分别折(zhé)让6.52%、6.12%；其(qí)均(jūn)低于“南北船合并”的折价幅度。

　　对此(cǐ)，前述投行人士告(gào)诉记者，此番选(xuǎn)择与当前(qián)市(shì)场环境有比(bǐ)较(jiào)大的关联。

　　“根据相(xiāng)关重组管理办法与自律监管指引，目前(qián)仅要(yào)求(qiú)在换股吸并时提供现金选择权，但对现(xiàn)金选择权价格(gé)并无任(rèn)何(hé)硬性规定。”前述华东投行人士向21世纪经(jīng)济报(bào)道记者(zhě)分析。

　　对(duì)于现金
选择权价格偏低的原(yuán)因，该人士指出
：“目前的市场环境与‘南北车(chē)’合并时期已经完全(quán)不同了(le)，换股吸并的推进时(shí)间(jiān)周期比较长，而市场的不确定性目前依然(rán)较大，一旦两家公司股票跌破现金选择权，大量股东就会选择投(tóu)出反对票进行套利(lì)。因此肯定要给交易设置足够的安全垫。”

　　他(tā)还(hái)指出，低现金选择权与停牌期间二级市场的走势(shì)也有一定的关联，由于(yú)停牌期间(jiān)大盘总体呈现向下态势(shì)，现金选择权需要给两家公司“补(bǔ)跌”的可能留下一定的(de)空(kōng)间。

　　康德智库专家、上海市(shì)光明律师事务所付永生律师(shī)则告诉21世纪经济(jì)报道记(jì)者，在上市公(gōng)司重大资产重组中，需(xū)要平衡大股东、中小股东、公(gōng)司本身等多方利益。异议股东保护机制定价偏低，可(kě)能是在综合考虑各(gè)方利益后做出的权衡。较低的定价有(yǒu)助于降低异议(yì)股东行使(shǐ)权利的意愿，从而(ér)减(jiǎn)少交易(yì)过程中的不确定性(xìng)和阻碍因素，促进(jìn)交(jiāo)易的(de)顺利进行。然而(ér)，需要(yào)注(zhù)意的是，定价偏低也可
能引(yǐn)发市场(chǎng)质疑和异议股东的不满。因此，在设定(dìng)异议股东保护机制时，应充(chōng)分考虑市场反应和股东利(lì)益(yì)平衡问题，确保定(dìng)价(jià)的公平性(xìng)和(hé)合
理性。

　　股东大(dà)会投(tóu)票将成焦点

　　从换股(gǔ)吸并的流程来看，根据预案内容，预案的各项数 据尚需会计师事务所审计，在本次交易相(xiāng)关各项工作完成后，中国(guó)船舶和中国(guó)重工将另行召开董事会(huì)审议与本次交易相关的其他(tā)未决事项，并编制换股吸收合并报(bào)告书，同时履行相应的股东大会审议程序。经审(shěn)计的历史财务数据、备考财务数据及估值(zhí)情况将在换股吸收合并报告书中予(yǔ)以披露。

　　其中，股东大会由于涉及(jí)中国船舶(bó)和中(zhōng)国重工双方的(de)通过(guò)，而控股股东及(jí)一致行动人均会回避表决，加上目前市场情况较(jiào)2015年有较大差别，因此“南北船合并”能否顺利通过，尚存一些不确定性。

　　从两家公司的持股结构来看(kàn)，截至2024年9月2日，“南船”中国船舶
除第一大股东暨控股(gǔ)股东中国船舶工业集团外，尚有中船防务（600685.SH）、中(zhōng)船投资分列除港交所全体(tǐ)股(gǔ)东外的第二、第三大股东。回避表决(jué)的控股股东与(yǔ)一致行(xíng)动人持股比例合计达(dá)到50.42%。

　　同时，中国船舶(bó)的第五大、第六(liù)大股(gǔ)东为国家军民融合产(chǎn)业投资(zī)基金有限责任(rèn)公(gōng)司和中国远洋运输有限公司(sī)、持股分别为1.03%和0.98%，第(dì)七至第(dì)十均为机构投资者，持股比例则为3.34%。而由于股权结构(gòu)相对分散，中国船舶未来股东大会的结果似乎(hū)还有待二级市场(chǎng)的稳定，以及公司与投资者的充(chōng)分沟通。

　　相比之下，“北船”中国(guó)重工对股东大会结果的把控力反而(ér)较强。

　　股东方面，中国重工控股股(gǔ)东中船重工集团（持股34.53%）及一(yī)致行动人大船(chuán)投(tóu)资（持股7.94%）、武船投资（持股2.13%）、北海船厂、上海衡拓、海为高(gāo)科、中船工业集团亦会(huì)在股东大会投(tóu)票时(shí)回避表决。但股东中国国(guó)有(yǒu)资本风险投资基金股份有限公司（持股6.10%）、中国信(xìn)达资产管理股份有限公司（持股3.83%）、证金(jīn)公司（持股1.75%）、中国国有企业结构调整(zhěng)基金股份有限公司（持股1.69%）、中国东方资产管理股份有限公司（持股1.53%）等(děng)非关联方持有较
多中国重(zhòng)工股票，或能对股
东大会施加更多(duō)有效影响。

　　从近期的(de)资产(chǎn)重组案例来看，国央企(qǐ)重(zhòng)组败走股东大会并非没有先例。如今年 6月，上海国资委旗下上海机电（600835.SH）53亿关联收(shōu)购上海集优一案，由于持股(gǔ)48.02%控股(gǔ)大(dà)股东(dōng)上海电气（维权）（601727.SH）回避表(biǎo)决，而遭中小股东反对(duì)未成行。

　　而中国船舶与中国重工的重组如能成行，对其发展将有不小的促(cù)进作用。

　　中国企业研究院首席研究员李锦指出，重组将(jiāng)整合两家企业的(de)优势科研生产资源和供应链资源 ，促进造修船先进技术(shù)的(de)深度融(róng)合升(shēng)级，通过(guò)市场化手段推动中国船舶(bó)、中国(guó)重工及下属企业深化改革，改善(shàn)治理结构和治理能力，实现(xiàn)产业经营与资本运营融(róng)合发展、相互促进，发挥协同效应，实现优(yōu)势互补。

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