天风策略吴开达：把握消费板块波动率阶段放大机会，长期仍看“耐心资产”

核心观点(diǎn)

核心结(jié)论：过去银行等板块的分红可能被分流，成为其他股票或新股的“增量资金”，但今年以来可能演(yǎn)绎(yì)了相反的(de)逻(luó)辑。随着越来越多的(de)A股上市公司步(bù)入成熟期，其(qí)面临的是市(shì)场空间的逐渐饱和(hé)、新市场的缩减，成长股的正反(fǎn)馈放大收益可能变为负反馈放(fàng)大亏损，盈利预期下修，减少了红利股(gǔ)被成长股分流红利再投资；而IPO和定(dìng)增(zēng)行为的大(dà)幅减少让(ràng)分红成为一类体量可观的增量资金，（分红+回购-募资）/市值(zhí)的水平快速接近美股等发达市场(chǎng)，在银行板块高(gāo)资金敏感性的禀(bǐng)赋下(xià)，红利股更容易演绎“填权行情(qíng)”。

摘要(yào)

高股息板块表现不佳常因(yīn)“股息率陷(xiàn)阱”，背后原因之一是分红的外部性

现金(jīn)分红是重要的(de)场(chǎng)内增量(liàng)资金来源，而分红
出的(de)资金不(bù)会全部回流至原(yuán)股票，一部分会流入其他 投资者看(kàn)好的股票，一部(bù)分会因(yīn)为投资者参与打新等活动从募资端（IPO、定增）流(liú)出，还有一部分(fēn)会直接流出A股。

这一机制背后对应的是 “红利再投资”，不分红的公司在预期(qī)回报率更高时，可(kě)以(yǐ)享(xiǎng)受分红较多(duō)公司(sī)带来的增量资金，特别是当投资者认为高分红公司行业前景一般(bān)、低分红(hóng)公司发展预期较好时；另外，产业趋(qū)势较好的行业
，也往往伴随较大的募资需求，IPO、定增行为也会虹吸(xī)资金。

过去的(de)A股(gǔ)环境中，分红的(de)分流效应较为(wèi)明显，而今年可能演绎相反逻辑

成长股的本质(zhì)是将(jiāng)当期盈利自动带入 未来进(jìn)行正反馈放大，随着越(yuè)来越多的A股上市公司步入成熟期，盈利预期下修，成长类股票的(de)虹吸效应下降；另一方面，2023年以来，募资行为大幅减少，很大程(chéng)度缓解了流出压力。

银行作为(wèi)分红最多的行业，分 流效(xiào)应边际好转(zhuǎn)，今年表现良好。最近年度的分(fēn)红行为来看，银(yín)行高达6133亿元，远高于分红(hóng)总额(é)第二位的石油石化（分红1910亿元）。房地产板块股息率、分红总额并不 突出。

分红(hóng)带来的内 生增量资金量级可(kě)观，且(qiě)银行板块资金敏感性强

国际比较看，当前A股内生(shēng)分红贡献的净增量资金占股票(piào)总市值比重快速(sù)上升，已接近(jìn)美股。与A股其他关(guān)注(zhù)度较高的资金主体对比(bǐ)：在19-21年成长(zhǎng)风格主导期间，北向资金月均净流入267亿元，年化净流入3208亿元；主动偏股基金 2020-2021年则最(zuì)高季度净申(shēn)购接近(jìn)8000亿元(yuán)，季度净申(shēn)购(gòu)中枢在3000亿元左右。而银行板块年度分红规模为6133亿元，而A股最近年度分红+回购(gòu)总规模(mó)达24732亿元。

投资策略：把握消(xiāo)费板块波动率阶段放大机(jī)会，长期仍看“耐心资产”

等(děng)待地量之后的波动放大，把握消费阶段大波动：首先，8月
以来的A股(gǔ)行情展示出市场对内需(xū)政策预期的高度(dù)敏感性(xìng)：1）在7月30日的政治局会议(yì)通稿中，提振消(xiāo)费相关(guān)表述位于各领域细分政策之首，提出“把服务消费作
为消费扩容升级的重(zhòng)要抓手，支持文旅、养老、育幼、家政等消(xiāo)费”。2）7月25日，《关于(yú)加力(lì)支持大规模设备(bèi)更(gèng)新(xīn)和消费品以旧(jiù)换(huàn)新的若干措施》中明确对(duì)涉及领域的1500亿(yì)资金，对 内需支撑政策的中央与地(dì)方的资金分担作出了安排。

第二，内需类(lèi)消费板(bǎn)块在24H2可能反复的(de)海外衰退交易(yì)+美国大选交易中相对出海(hǎi)链或占优。

第三，当前主动偏股公募基金连续5个季度(dù)赎回，而最新24Q2数据显示消费板(bǎn)块主动减仓较多，拥挤度已明(míng)显缓解。

长期来看，高股息超额反转条件或有两类：一是长期(qī)国债利率中枢不(bù)再 下行(xíng)，二是高股息板块股息率进一步提升受阻。长期风格切换需耐心等待更(gèng)多右侧信号，具备垄断性、稀缺性的高股息资产有望获得价值重(zhòng)估。

风险提(tí)示：1）过去(qù)历史(shǐ)经验仅供参考；2）行业(yè)跨期比较仍存在不可比因素，仅供参考；3）政策(cè)出台和落地具备(bèi)不确定性。

核心观点

核心结论：过去(qù)银行等板块的分红可能被分流(liú)，成为(wèi)其他股(gǔ)票
或新(xīn)股的“增(zēng)量资金(jīn)”，但(dàn)今年以来可能天风策略吴开达：把握消费板块波动率阶段放大机会，长期仍看“耐心资产”演绎了相反的逻辑。随着越来越多的A股上市公司步(bù)入成熟(shú)期 ，其面临(lín)的是市场空间的逐渐(jiàn)饱和 、新市(shì)场
的(de)缩(suō)减，成长股(gǔ)的正反馈放大收益可能变为负反馈放大亏(kuī)损，盈利(lì)预(yù)期下修，减少了红利股被成长股分(fēn)流(liú)红(hóng)利再投资；而IPO和定增行为的(de)大(dà)幅减(jiǎn)少让(ràng)分红成为一类体量可观的增量资金，（分红+回购-募资）/市值的(de)水平快速接近美股等(d天风策略吴开达：把握消费板块波动率阶段放大机会，长期仍看“耐心资产”ěng)发达市(shì)场，在银行(xíng)板块高资金敏感性的禀赋下(xià)，红利股更容(róng)易演绎“填权行情”。

摘要

高股息板块
表现不佳常因“股息率陷阱”，背后(hòu)原因之一是分红的外部性

现金分(fēn)红是重要的场内增(zēng)量资金来源，而分红出的资金 不会全部回流至原股票，一部分会流入其他投资者看好(hǎo)的股票，一部分(fēn)会因(yīn)为投资者参与打新等(děng)活动从(cóng)募资端（IPO、定增）流(liú)出，还有一部(bù)分会直接流出A股。

这一机制背后对应的是“红利再投资”，不分红
的公司在预期回报率更高时，可以享受分红较多公司带来的(de)增量资金，特(tè)别是当投资者认为高分(fēn)红公(gōng)司(sī)行业前景一般、低分红公司发展预期较好时；另外，产业趋势较(jiào)好的行业，也往(wǎng)往伴随较大的(de)募(mù)资需求，IPO、定增行(xíng)为也会虹吸资(zī)金。

过去
的(de)A股环境中，分(fēn)红的分(fēn)流效应较为明显，而今年可能演绎相(xiāng)反逻辑

成长股的本质是将当期盈利自动天风策略吴开达：把握消费板块波动率阶段放大机会，长期仍看“耐心资产”带入未来进(jìn)行正反(fǎn)馈放大(dà)，随着越来(lái)越(yuè)多的A股上市公司步(bù)入成 熟期，盈利预(yù)期下(xià)修，成长类股票的(de)虹吸效应(yīng)下降；另一方(fāng)面，2023年以来，募资行为(wèi)大幅减(jiǎn)少，很大 程度缓解了流出压力。

银行作为(wèi)分红最多的行业，分流效应边际好转，今年表现良好。最近年度的分(fēn)红行为(wèi)来看，银行高(gāo)达6133亿元，远高于分红总额第二位的石油石化（分红1910亿元）。房地产(chǎn)板(bǎn)块(kuài)股息(xī)率、分红总额并(bìng)不
突出。

分红带来的内生增(zēng)量(liàng)资金(jīn)量级可观，且银行(xíng)板块资金敏感性强

国际比较看，当前A股内生分红贡献(xiàn)的净(jìng)增量资金占股票总市值比重快速上(shàng)升(shēng)，已接近美股。与A股其他关注度较高的资(zī)金主(zhǔ)体对比：在19-21年成长风格主导期间，北向资金月均净流入267亿元(yuán)，年化净流入3208亿元；主动偏股基金2020-2021年则最高季度净申购接近8000亿元，季度(dù)净申购中枢在(zài)3000亿元左右。而银行(xíng)板块年度分红规模为6133亿元(yuán)，而(ér)A股最近年度分红+回购总规模达24732亿元。

投(tóu)资策略(lüè)：把握消(xiāo)费板 块波动率阶段放大机会，长期仍(réng)看(kàn)“耐心资产”

等待地量之后(hòu)的波(bō)动放大，把握消费阶段大波动：首(shǒu)先(xiān)，8月(yuè)以来
的A股行情展示出市(shì)场(chǎng)对内(nèi)需政策预期的(de)高度敏感性：1）在7月30日的政治局会议通稿中，提振消费相关表述(shù)位于各领域细分政策之首，提出“把服(fú)务消费作为(wèi)消费扩容升级的重要抓手(shǒu)，支持文(wén)旅
、养
老、育幼、家政(zhèng)等消(xiāo)费”。2）7月25日，《关于加力支持大规模设备(bèi)更新和消费品以(yǐ)旧换新的若干措施》中明确对(duì)涉及领域的1500亿资金，对内需支撑政策的中央与地方的资金分担作出了安排。

第二，内需类消费板块在24H2可能反复的海(hǎi)外衰退交易+美国大选(xuǎn)交易中相对出海(hǎi)链或占优(yōu)。

第三，当前主(zhǔ)动偏股公募基(jī)金连续5个季度赎回，而最新(xīn)24Q2数据显示消费板块主动减仓较多，拥挤度(dù)已明显缓解。

长期来(lái)看，高股息超额反转条件或有两类：一是长
期国债利率中枢不再下行，二是高股(gǔ)息板块股息率进一(yī)步提升受阻。长期风格切换需耐心等待更多右(yòu)侧信号，具备垄断性(xìng)、稀缺性的高(gāo)股息资产有望获得价(jià)值重(zhòng)估。

风险提示：1）过去历史经验仅
供参考；2）行业跨期比较仍存在(zài)不可比因素，仅供参考 ；3）政策出台和落地(dì)具(jù)备不确(què)定性。

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