“炒小””炒差”已成过去式？微盘股策略式微，公募量化拥抱这一方向

近期，受经济基本面和政策(cè)密集发布的影响，微盘股经历了年内第二次大幅回撤，相关指数(shù)跌超10%。

面对跌宕的行情，业界普遍认为，微盘股(gǔ)策(cè)略的短期情绪和(hé)信心可能难以快速(sù)修复，后续长期(qī)表现将(jiāng)关键取决(jué)于(yú)基本(běn)面的变化。基(jī)于此，机构(gòu)投资者正在主动减少投资组合对微盘股的暴露和依赖，以期缩小风险敞口，减(jiǎn)少微盘股对产品净值的冲(chōng)击(jī)。

与此同时，券商中国记者注意到，采用微盘股策略的量化基金只(zhǐ)是公募量化基金中的(de)一部分，另一部分采用基(jī)本(běn)面选股(gǔ)策略的公募量化基金则成功“渡劫”，在今年取得了不(bù)错(cuò)的业绩(jì)。机构人(rén)士认为，最近提出的新“国九条”细(xì)则将促使投资人(rén)更加(jiā)关注企业的基本面(miàn)，预计这将(jiāng)使基本面量化模型的表现得到进(jìn)一步提升。目前，基于基本面量化模型的选股优(yōu)势正在逐步(bù)显现，预计在未来三到五年内(nèi)，这一策略将有(yǒu)机会(huì)“大放异彩”。

微盘股“跌”宕起伏，相关指数回撤超10%

根据业内人士(shì)统计(jì)，目前沪深两(liǎng)市中约有一半的股票总市值(zhí)低于50亿元。在这部分股票中，4月15日，超过60%的个股(gǔ)跌幅超过5%；4月16日(rì)，跌幅超(chāo)过(guò)5%的(de)个股比例攀升(shēng)至87%，跌(diē)幅超过8%的个股比例也超过了60%。

招(zhāo)商基金量化团队的统计数据显示，在4月(yuè)15日和16日这两个交易日内(nèi)，中证2000指数和万得微盘股指数短期内出现显著下跌(diē)，累计跌幅分别达(dá)到10.94%和18.49%；同期，全市场下跌个股的(de)比例分别约为76%和94%，意味(wèi)着个股(gǔ)普(pǔ)遍遭受重创。

微盘股的“炒小””炒差”已成过去式？微盘股策略式微，公募量化拥抱这一方向这一显著回撤调整主(zhǔ)要与近期经济基本面和政策的发布有(yǒu)关。天相投顾指出，4月12日，国务院发布了第三个“国九(jiǔ)条(tiáo)”，涉及提高上市条件、规(guī)范减持、严格退市标(biāo)准等(děng)方面。这(zhè)一 “强监管”政策使得市场对微盘股的情绪相对悲观，导致政(zhèng)策发布后的两日内微盘股出现较大(dà)幅度的回撤。

面(miàn)对市场(chǎng)的激烈反应(yīng)，4月16日，证监(jiān)会召开发布会澄清关于ST条件的调整。证(zhèng)监会在会议上表示，此次退(tuì)市标准(zhǔn)调(diào)整(zhěng)主要是为了清除“僵尸空壳”和“害群(qún)之(zhī)马”，并非针对小盘股。微盘股随后迎来了集体(tǐ)反弹(dàn)，回撤修复速度较快。

天相投顾分析称，此(cǐ)次(cì)微盘股的回撤更多是(shì)由于情绪面的波动导致的误杀，因此后续(xù)整体修复速度也较快(kuài)。不过，新“国九条”政策聚焦(jiāo)于加强监管和防范风险，总体上利好白马价值股。从结构风格领域来看，短(duǎn)期内可能意味(wèi)着那些之前存在炒作风险的微盘股的投资价值相对减弱。

支持资(zī)金离场，微盘股策略短期或失灵

回顾2023年，公募量化基(jī)金曾凭借突出的正(zhèng)收(shōu)益表现受到市场关注。其中，采用微盘股策略的基金表现尤为突出，规模持续增长(zhǎng)，许多基金经理因此声名鹊起。

然而，进入2024年，微盘股行情突然转冷(lěng)。今年(nián)以来，微盘股多次出现崩盘式下跌，导致押注微盘股(gǔ)的基金产品净值急剧下降，许(xǔ)多(duō)公募基金的(de)年内净值跌幅超过了30%。采用(yòng)微盘股策略的公(gōng)募量化基金在今年遭遇了历史性的最大回撤。

业内人士预计，随着(zhe)近期新(xīn)“国九(jiǔ)条”的发布，公募基金管理人收紧了(le)股票池的筛选标准(zhǔn)。在没有资金支持的情况下，微盘股策略短期可能会失效。

博时(shí)基(jī)金(jīn)指数与量化投资部基金经理刘玉强认为，新“国九条”的发布后，市场对(duì)公司基本面的关(guān)注将更加重视。公募量化需要(yào)重新评估(gū)基本面和市场(chǎng)面因子的权(quán)重分配(pèi)，在(zài)构建投资组合时(shí)，也有必要剔除可能的风险股票，降低持仓中风险事件股票的可能(néng)性。同(tóng)时，随着小微盘股票的(de)波动加剧，一些资金会减(jiǎn)少对这些股(gǔ)票的暴露，这可能会降低小微盘股票的(de)流动(dòng)性，投资这些股(gǔ)票时也(yě)需要考虑到可能的交易冲击。

华泰柏瑞量化与海外投资部则表示，2月(yuè)初小微(wēi)盘交易的流动性出现问(wèn)题，小微盘(pán)暴露较大的私募量化经历了较大(dà)的超额收益回撤波动(dòng)，反观主流公募量化超额收益基本受影响(xiǎng)较小，说(shuō)明主流公募量化与当前大部分私募量化(huà)在投资(zī)策略上(shàng)有很大的不同。这(zhè)段(duàn)时期，超额收益(yì)回撤较(jiào)大的(de)私募量(liàng)化策略一般在(zài)小微盘风格(gé)上的暴露较大，而主(zhǔ)流公募量化的风险(xiǎn)控制更加严格。

微盘股策略何时能够恢复为有效策略？华泰柏瑞量化与(yǔ)海外(wài)投(tóu)资部(bù)认为，短期(qī)来看，量价类模型今(jīn)年表现的(de)分化可(kě)能加(jiā)大，预期随着管理资金规模的(de)减少，容量限制解除，量(liàng)价类短期策略的(de)阿尔法或会逐步恢复。

“炒小”、“炒差”将(jiāng)成过去式

券商中国记者(zhě)注(zhù)意到，微盘股(gǔ)的下跌潮让不少基金公司和量化基金基金(jīn)经理意识到量化投资风险控制的重要性。许(xǔ)多此前(qián)押注微盘(pán)股的公(gōng)募量化(huà)基金在经(jīng)历大幅(fú)调(diào)整之后，已经大幅降低了资金(jīn)对小(xiǎo)盘风格因子的暴露。

天相(xiāng)投顾指出，鉴(jiàn)于微(wēi)盘股之前的大幅度(dù)调整，公募量化应当更加注重风险控制。之前公募量化(huà)策(cè)略主要集中在微盘股投资上(shàng)，这导致(zhì)其小盘风格因子暴露过(guò)高，一旦市场风格发(fā)生转(zhuǎn)换，就容易(yì)引发较大幅度的净值波动，从而恶化基金投资者的持有体验。

尽管近(jìn)期发布的新“国九条”对微盘股的实质性影响较有限，市场对(duì)微盘股(gǔ)策略短期恢复的态度仍(réng)普遍偏悲观。招商基金量(liàng)化团队分析认为，微盘股中受到实质性影响的公(gōng)司数量较少，策略的恢复力难以预测(cè)。其后续(xù)表现将主要依赖于基本面，是否(fǒu)能持(chí)续改善经营成果(guǒ)，提升公(gōng)司治理及股东价值。此(cǐ)外(wài)，策略的恢复力也受到投(tóu)资者对小微盘股情绪和信心(xīn)修复的影响。

华南地区的一位基金经(jīng)理表示，虽然(rán)短期内新“国九条”的规则不(bù)会对市场造成冲击，但微盘股的整(zhěng)体(tǐ)业绩波动较大(dà)，分红(hóng)比率也较低。未来对并购重组的监管将更加严格(gé)，壳资(zī)源(yuán)的价值也将减少，因(yīn)此微盘股策略(lüè)的贝塔波(bō)动可能会比之前更大(dà)。

中欧基金则认为(wèi)，新“国(guó)九(jiǔ)条(tiáo)”的核心是“强监(jiān)管”。没有(yǒu)基本面支持、仅剩(shèng)“壳”价值的小市值公司将面临多重压(yā)力，并(bìng)最(zuì)终被清除出A股市场。预计(jì)A股市场将逐步从一个融资市(shì)场转变为投资(zī)市场，优质公司能为投资者提(tí)供良(liáng)好回报的机会将增加，而以“炒小”、“炒差”、“炒概念”为代表的落后思维将被(bèi)市(shì)场淘汰。

“在本次大(dà)幅下(xià)跌前，模型本身对于小盘的暴露已有所减小，下跌期(qī)间组合相对基准的市值暴露也在可控范围内。”刘玉强补充说。他认(rèn)为，在极(jí)端市场情况下，清楚(chǔ)自己模型的风险很重要，对于预期波(bō)动(dòng)很大的因子要进行适当限制，同时要减少对于单一因子或者模型的(de)依赖(lài)，保持模型和策略的多样(yàng)性。

基本面量化选股迎“春天”

值得注意的是，尽管(guǎn)微盘股遭(zāo)遇(yù)重创，公募量化基金的业绩却呈(chéng)现两(liǎng)极分化，其中不少基金(jīn)今年实(shí)现了正(zhèng)收益，对微盘股(gǔ)的回(huí)调影(yǐng)响有限。例如，招商量化精选基(jī)金、华泰柏瑞量化驱动、博时(shí)量化多策略、中欧数据挖掘多因子等基金今年(nián)业绩不俗。

招商基(jī)金量化团队在接受采访时(shí)表示(shì)，团队的量化策略(lüè)主要以基本面逻辑为基(jī)础，在市场(chǎng)剧烈波动时，他们对基本面驱动的投资策略保持相对信心。该团队向券商(shāng)中(zhōng)国记者特别强调了市场的不可预测性，表示将继(jì)续关注公司(sī)的内在价值和市(shì)场的长期趋势(shì)。

华泰柏瑞量化与海外投资部(bù)也告诉券商中(zhōng)国记者，他们的中长期基本面(miàn)量化模(mó)型在小微盘调整期(qī)间基本未受影响，并在控制跟踪误差的同时力(lì)争实现超额收益。虽然(rán)今(jīn)年以来短期模型的表现(xiàn)不如中长期基本面模型，但超额收益回撤仍在预期(qī)范围之内(nèi)。

中欧基金量化团队也(yě)表示，他们长期深耕(gēng)基本面量化研究，投资的股票通常都具有(yǒu)坚实(shí)的基本面支(zhī)撑，秉持价值投资理念，避开(kāi)市场(chǎng)上的“炒小”、“炒差”等乱(luàn)象。以中欧中证1000指数增强(qiáng)为例，该基金在两次微盘股大幅下跌期间相比对(duì)标指数实现了超额收益。

在该团队看来，在极端市场(chǎng)环境下，无(wú)差(chà)别的下跌其实给(gěi)基本面投资者带来了绝佳的投资机会(huì)。市场(chǎng)平(píng)静下来之后，被错杀的优质(zhì)公司将很快回归常态(tài)，从而为坚定买入的价值投资者创造丰厚的回报。因此，对(duì)投资者利益最大的保护，就是坚定持有优(yōu)质公司(sī)，等待(dài)价值的合理回归。

今年以来，基(jī)本面量化整体表(biǎo)现良好，在华泰柏瑞量(liàng)化与海外投(tóu)资部看(kàn)来，主要有两个原(yuán)因：一是多个(gè)alpha因子，如估值、成长(zhǎng)和盈利质量等均有贡献；二是对各种风格的暴露进行了严格的(de)风险控制，特(tè)别是在小微(wēi)盘风格的暴露较小。

“基本面量化模型自2021年春节以来，超额收益一(yī)直在回归过程中，未(wèi)来3-5年可能会有(yǒu)更好表现。”华泰柏瑞量化与(yǔ)海外(wài)投资(zī)部判断(duàn)。

就基(jī)本(běn)面量化模(mó)型而(ér)言(yán)，一方面，2021年(nián)春节之后，资金集中抱团的力度逐步减弱，直至瓦解(jiě)，市场资金的投向更(gèng)为分(fēn)散化，有利于量化模型更(gèng)好的(de)发挥选股作用。另(lìng)一方面，在当前的(de)宏观环境(jìng)下，投资人越来越关注分(fēn)红稳定类的资产。同时，新“国九条”的细则提出后，投(tóu)资人将对企业的基(jī)本面更加关注，基本面量化模型预期也会有更好(hǎo)的表现。基于上述分析，他们建议关注估值(zhí)类因子尤其是红利因(yīn)子，并认为盈利质量类因子和(hé)成长类因子(zi)将在(zài)未来一段时间(jiān)内继续表(biǎo)现良好(hǎo)。

量化产品应提(tí)供“多(duō)元化”选择(zé)方案(àn)

尽(jǐn)管微盘股(gǔ)策略当下陷(xiàn)入危机，但得益于其去年的强劲(jìn)表现，公募(mù)量化基金得以频频“出圈”，产品的知名度已经得到了大幅提(tí)升。采访中，多位受访人也表(biǎo)示，公募量(liàng)化基金(jīn)在过去的一年里经历(lì)了迅速的发(fā)展，众多公司和团(tuán)队持(chí)续投(tóu)入资源(yuán)对模型进行升级(jí)和迭代，以保证在(zài)未来能(néng)够持续获取超额收益。未来(lái)，公(gōng)募量化将(jiāng)在现有(yǒu)基础上不断迭代，加强风险控制(zhì)，发挥自身优势。

刘玉强(qiáng)向券商中国记(jì)者概述了公(gōng)募量化的几(jǐ)种(zhǒng)主流策略。首先，指数增强型策略主要是以宽(kuān)基指数为(wèi)基准，通过量化模型在成分股中进行择股，旨在获取超额阿尔法。其次，主动量化基金(jīn)则在全市场范围内量(liàng)化选股(gǔ)，这类基金的灵活性更高，可以根据(jù)市场风格进行轮动操(cāo)作。此外(wài)，量化对冲策略通过构建多空组合，利用股票及其他衍生品工(gōng)具对冲市场风险，以实现市场中性的超额(é)阿尔法收益。

“基本(běn)面投资与量化工具的深度结(jié)合将(jiāng)是一(yī)个长期的发展趋势。”中(zhōng)欧(ōu)基金认(rèn)为。在他们看来，这(zhè)一趋势不仅适用于公募量化(huà)，对(duì)于(yú)主动投资(zī)者也同样适用。基本面逻(luó)辑为量化投(tóu)资(zī)提供坚实的价值基(jī)础，量化(huà)手段为基本面(miàn)投(tóu)资提供(gōng)高效的工具，二者相辅相成，缺一不可。

招(zhāo)商基金量(liàng)化团队则认为，基金公司可以推(tuī)出多样化的(de)量化产品，以(yǐ)适应不同投(tóu)资者的风险(xiǎn)偏好和投资目标。他们建议增加对大盘价(jià)值、红利策略(lüè)的供给，提(tí)供市场波(bō)动时相(xiāng)对稳(wěn)健的投资选择。不过，他们也提醒投资(zī)者，公(gōng)募量化的发展将受到市场环境(jìng)变化、监管政策更新、技术(shù)进步、投资者需求演(yǎn)进等多(duō)种因素的(de)影响(xiǎng)，主流策略可能会随这些因素的变动(dòng)而调整(zhěng)。