股指等待进一步驱动信号

二季度内外各变量仍处在观察验(yàn)证期，股指(zhǐ)开启趋势(shì)性行情概率较低，大概率震(zhèn)荡(dàng)蓄势以等待更明确的上行驱动信号(hào)。

4月以来，万得(dé)全A股指等待进一步驱动信号指数震荡整理，中枢(shū)略(lüè)下 移，其中上证指数已围绕3000点窄幅(fú)震荡近两个(gè)月，前期超跌反弹后(hòu)，缺乏明确的上行驱动(dòng)信号，市场(chǎng)情绪偏谨慎，其间两融(róng)余额和(hé)北(běi)向资(zī)金合计净流出约200亿元。指数结构上，强弱顺序为上证50>沪深300>中(zhōng)证500>中证1000，上证50指数明(míng)显强于(yú)其他指数。

2024年政府工作报告中，将GDP增速定在5%左右,一季度GDP实际增速为5.3%，高于此前Wind预期均值4.9%和官方目(mù)标，预期(qī)差边际向上，并带 来二季度(dù)GDP预测均值上修。若4—5月份经济
数据持(chí)续(xù)边际向好，市场预期GDP增速仍(réng)有上修空间，利于风险(xiǎn)偏好的持(chí)续改善。

不过，从季节性因素看，4—5月制造业PMI指数趋向边际走弱，关注超(chāo)季节性反弹可能。同时，与美国库存周期波动的显著性不同(tóng)，近年 来，国内制造业景气周期趋势性不(bù)显(xiǎn)著，以围绕50%均 衡值窄幅波动为主，其中2020年3月—2021年8月运行在50%上方，之后(hòu)主运行区(qū)间下移至50%下方。参(cān)照库存周期(qī)的平均运行时(shí)间，2024年PMI运行区间有(yǒu)较高概率上移至50%上方，但 受地(dì)产弱预期影响，上移(yí)幅度依然有限，较难出现显著的趋势性回升态势。

结构上看，制造业景气
度边际回暖的核心驱动在(zài)外需。截至3月，全球综合PMI已(yǐ)连续5个月回升，其中全球制造业PMI结束此(cǐ)前连续16个(gè)月的衰(shuāi)退状态，一季度稳定在50%以上。美国方(fāng)面，制造业PMI前期持 续16个月处(chù)于衰(shuāi)退区(qū)间，今年3月首次升至50%上方，本轮美国制造业景气度(dù)底部出现在2023年6月，之后波浪式回升。参照历史经验，每轮库存周(zhōu)期(qī)持续时间约40个月，本轮库(kù)存(cún)周期始自2020年4月，截至2023年6月低点，共计(jì)38个月(yuè)。因此，若美国如期实现软着(zhe)陆，2024年(nián)将迎来新一(yī)轮的补库周期。不过，受(shòu)制于高利率环境，美国补库周(zhōu)期的稳定性和空间存疑，仍(réng)待边际数据验(yàn)证(zhèng)。最新公布的美国PMI初值(zhí)远(yuǎn)不及(jí)预期，其中制(zhì)造业(yè)PMI再次跌(diē)破荣枯线至49.9%，远低于预(yù)期值52%，服务业PMI表现
同样不及预期，创(chuàng)5个月新低。

内需方(fāng)面，拖(tuō)累
仍来自房地产。本轮LPR（5Y）利率调(diào)降始自2022年1月，累计调降65BP至(zhì)3.95%；但同期中国百城样本住宅平(píng)均价(jià)格涨幅不足1%，上海(hǎi)中原领先指(zhǐ)数下跌近20%，2023年(nián)中(zhōng)国商品房住宅销售面积已跌破10亿平(píng)方米。从购房的成本收益
角度来看，现(xiàn)阶(jiē)段国内住房属性与(yǔ)“房住不(bù)炒”定位已匹配，购房需求的回升关键在于成本的下降，目前(qián)相对有(yǒu)限的利率调降幅度(dù)尚未
显著改(gǎi)善(shàn)市场预股指等待进一步驱动信号期，2024年4月十大城市(shì)商品房销售面积的周均值较3月下(xià)降逾20%，二季度地产销(xiāo)量能否改善，将决定经济(jì)预期的下限。

近年来，国内政策和经(jīng)济预期此消彼长。通常，经济预期若改
善(shàn)，政策预期将相
应(yīng)减弱；若经济未达预期，政策(cè)预期(qī)则相应(yīng)调升。考虑到一季度经济表现已超预期，以及二季度经济预期的边际上修，市场政策预期边际略有 调降，但若经济改善和政策(cè)超(chāo)预期宽(kuān)松(sōng)共振，将会显(xiǎn)著提振市(shì)场信心。

不过，受限于外部(bù)高利率环境和汇率(lǜ)压力，国内超预期宽松的概率偏低。本轮美联储紧缩周期中，国内货币政策“以内(nèi)为主”，并未跟随美联储加(jiā)息，而是有节制降息，以兼顾内部经济和汇率压力。今年以来，人民币(bì)中间价稳定(dìng)在7.1附近，即期汇(huì)率在7.1—7.24区间(jiān)内波动，近日(rì)两者偏离度加大，即期
汇(huì)率(lǜ)降至7.24。此前，即(jí)期汇率和中间价的强偏(piān)离，仅在2014年3月—2015年7月出现过。值得关注的是，日本已于2024年3月21日将持续8年之久的负利率（-0.1%）调升至0—0.1%，是最迟跟随美国加息 的发达国家。相应的，本轮美(měi)联储(chǔ)紧缩周期中，日元贬值幅度高达30%，已(yǐ)突破1998年亚洲金融(róng)危机时期的低点(diǎn)。相比之(zhī)下，人民币虽同步对美元回落，但幅度有限(xiàn)，是(shì)亚洲(zhōu)国家中的最强势货币。因此，预计政策节奏(zòu)大概率仍将(jiāng)跟随现实变动，较难超(chāo)预(yù)期。

内部(bù)政策空间的上修，仍需等(děng)待美联储政策的转向。今年来，美联储降息预期不断下修，目前市场已将首降时(shí)点(diǎn)延(yán)迟至9月，降息次数下修至(zhì)两(liǎng)次(cì)。截至4月25日，美联储6月降息概(gài)率已不足20%，8月降息概率(lǜ)约(yuē)50%，9月降息概(gài)率达90%以上。与国内政策要兼顾经济和汇率压力一样，美联储政 策也要兼(jiān)顾通胀和(hé)经济，边际预期仍将随现(xiàn)实强(qiáng)弱而(ér)修正。对于即将召开(kāi)的
5月议息会议，市场普遍(biàn)预计，美联储将维持(chí)现有的货币政策不变，而在(zài)6月美联储议(yì)息会议前，仍有(yǒu)两次通胀和就业数据可供参(cān)考。若外部通胀 和经济持续强 于预期，美联储宽松转向将进一步推迟(chí)，不利(lì)于国(guó)内市场风险偏(piān)好的持续(xù)改善。

总体(tǐ)上(shàng)，二季度(dù)内(nèi)外各变量仍处在观察验证期(qī)，股指开启趋势性行情概率较(jiào)低，大概率震荡蓄势以(yǐ)等待更明(míng)确的 上行驱动信号(hào)。在资(zī)本市场新“国九条”导(dǎo)向下，上证50指数表现大概率(lǜ)仍强于其他；外(wài)部变量关注美联储(chǔ)政策预期波动。（作者单(dān)位：中财期货）

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