弱宏观 下的高增长，新动能引领用电需求

文｜李想 中信证券研究

在(zài)汽车(chē)制造等新(xīn)型高端制造业引领(lǐng)下，制造业对(duì)于用电增量的(de)解释力度正不断增强；受益(yì)新(xīn)能源(yuán)车渗(shèn)透率快速提弱宏观下的高增长，新动能引领用电需求升的充(chōng)换电需求，已成为用电增量的重(zhòng)要构成(chéng)；各部门电
气化率提升拉动用电作用明显，未来仍有较大 渗透空间。我们(men)测算(suàn)2018~2023年用电新动能对于全(quán)社会
用电增速的贡(gòng)献率(lǜ)落在1.4%~3.8%区间内，受益新动能拉动，用电量增速在弱经济环境下有望延(yán)续强势表现，我们预计2024~2026年全社会用电增速将分别达到6.2%/6.1%/6.0%。需(xū)求强(qiáng)劲叠加市场化改革不(bù)断推进，公用事(shì)业行(xíng)业(yè)盈利正处于上行周期趋势中。

▍制 造业&服(fú)务业转(zhuǎn)型升级，新需(xū)求带动(dòng)用(yòng)电量增(zēng)长。

虽传(chuán)统高耗能行业用电量增速已持续落后于制造业整体(tǐ)用电量增(zēng)速，但随着汽(qì)车
制造、计算机、通信及其他电子制造业、电气机械(xiè)和器
材制造业(yè)等高端制造(zào)及新兴行(xíng)业的崛起，制造业对用电 增量的解释力度正不断增强。服务业方面，随着(zhe)新(xīn)能(néng)源车渗透率持续(xù)快速提升，新(xīn)能源车(chē)充(chōng)换电需求规模日(rì)益增加。根据中电联数据，2023年，高端制造(zào)业及对全社会用(yòng)电(diàn)增 速的贡献率为0.9个百分点，充换电(diàn)为0.3个百(bǎi)分点。

▍电气化改造持续深化，电能替代持续贡献用电增量。

近年(nián)来我国(guó)持续推进工业、建(jiàn)筑、交通等领域终端电气化改(gǎi)造。根据中(zhōng)电(diàn)联数据，电(diàn)能替代每年贡献(xiàn)约600~2,300亿千瓦时用电增量，对全社会(huì)用电量增速贡献约1.0~3.1个百分点。长期来看各领(lǐng)域仍有较大的电气化改 造(zào)空间，尤其(qí)是工业领域(yù)中黑(hēi)色金属、化工、非金属等高耗能行业电气化改造潜力较大。中电(diàn)联预(yù)测，2020~2025年国内工业/建筑/交通领域终端电气化率将 分别提升3.9/10.2/1.5个(gè)百分点，相应拉动用(yòng)电需求。

▍预计2024~2026年用电(diàn)增速分别为6.2%/6.1%/6.0%。

我(wǒ)们测算，2018~2023年高端制 造、充换电(diàn)、电能替代等(děng)对全社会用电量(liàng)增速合(hé)计贡献率落在1.4%~3.8%区间内，我们预计上述需求对于(yú)整体(tǐ)用(yòng)电量的拉动作用未(wèi)来将持续有效，受益(yì)用电新动(dòng)能拉动，预计经济弱复苏环境下用电量增速依然有(yǒu)望延续(xù)强势表现。展望2024~2026年，我们预计国内 用电需求增长 动力充足，全社会用电量增速将(jiāng)达6.2%/6.1%/6.0%。

▍风险因素：

用电量增速超预(yù)期下滑；来水不及(jí)预(yù)期；煤价大幅上行；上网(wǎng)电价超预期下调；风光造(zào)价上行与收益率(lǜ)不及预(yù)期；行业政策超预
期变动。

▍投资策略(lüè)。

用电需求强(qiáng)势为行业创造较好外部环境，叠加电力行业市场化改革的不(bù)断推进，我们预计公用(yòng)事(shì)业行业(yè)仍处于盈利上行周期当中，ROE持续改善(shàn)可期。在当前宏弱宏观下的高增长，新动能引领用电需求观偏弱的环境下，行业受益于(yú)盈利及成长的高(gāo)确定性，极具投资价值，利率趋势下行和全社会回报预期下降仍在(zài)支撑行业具有长久期特性的资产(chǎn)价值重(zhòng)估。推荐底层资产回(huí)报较高、估值仍(réng)有安全(quán)边际的企业(yè)。

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