鲍威尔是能力强还是运气好？

　　（本文作者陶冬(dōng)系中国(guó)首席(xí)经济学家论坛理事）

　　市场在(zài)忐(tǎn)忑中等来了最新美国非农就业数据，数据本(běn)身(shēn)好坏 参差，但资(zī)金一哄(hǒng)而散，美股录得十(shí)八个月来最差的单周(zhōu)表现(xiàn)。市场焦虑来自两部(bù)分，首先 大幅下调的前(qián)期数据令资金更担心衰退风险，其次几(jǐ)位联(lián)储高(gāo)官谈话指向25点(diǎn)减息，大码降息好像并鲍威尔是能力强还是运气好？非FOMC的首选(xuǎn)，美股剧烈调整，而期货市场(chǎng)对减息(xī)概(gài)率的定价则变化有限。芝交所利率掉(diào)期价目前隐(yǐn)含年内减息112点vs数据公布(bù)前108点。

　　对增长前(qián)景(jǐng)的不(bù)确定感觉，拉高了恐慌指数VIX，两年期国债(zhài)收益率下挫，美汇指数向下。日本前央(yāng)行行长黑田认为本国利率会继(jì)续上升，日元对美元走(zǒu)强，创今年新高。九月份的美股，在下跌中起步，原(yuán)因在于市场对衰退风(fēng)险的忧虑。其实最新数据不算很差，但是市(shì)场对(duì)联储大码减息有过度(dù)的期待。预期落空，整固(gù)开启。

　　联(lián)储将政策重心从抑制通胀转向了保(bǎo)障(zhàng)就业，市场的焦虑点也同样转移，就(jiù)业成为经(jīng)济前景判断和减息力度(dù)判断的核心坐标。美(měi)国八月份新增142K份就业，vs上期85K和预期的(de)165K。失 业(yè)率从4.3%轻微回落到4.2%，时薪增(zēng)长(zhǎng)环(huán)比加速到0.4%。这是一杯水一半满一半空的场景，市场未能(néng)从(cón鲍威尔是能力强还是运气好？g)这组数据中得到月中联储加息25点还是50点的清晰讯(xùn)号。

　　本次新增非农其实是一个不过不失的数字，即远远低于过去十二(èr)个月的炽热水平，表明劳工市(shì)场
已经出现放缓，又比之前两(liǎng)个月高出一截，表(biǎo)明就业市场回归正常水平。担(dān)心主要源自之前两个月本来就低(dī)迷的数(shù)据，被下方调低86K，令人进一步感受到经济下行的压力。失业率(lǜ)下降让上月被炒得风
风火火的萨姆规则有(yǒu)点(diǎn)尴尬，时薪回升支持(chí)具(jù)有韧性的消费。

　　被称为联储天线的华尔街日报记者Nick Timiraos在社交媒体(tǐ)指出，最近市场一直在纠结九月份(fèn)减息25点还(hái)是50点。新增就业人数(shù)没有坏到令50点减息变成基础假设，但是之前数据的(de)大幅下修又迫使市场面(miàn)对经济下滑的(de)风险，并继续孳生更大(dà)幅减(jiǎn)息(xī)的揣测。

　　从(cóng)国债市(shì)场的(de)定(dìng)价看，交易员对(duì)联储中期的减息力度信心略(lüè)增(zēng)，不过对九月(yuè)减息两码50点，仍然(rán)认为(wèi)充其量是五五波，经济(jì)学家则多数预测降息一码25点。笔者没有改变九月减息25点的预测，认
为此组数据的意义在于确认了劳工(gōng)市场已经(jīng)明显降温，经济(jì)的中期困难可能(néng)多过现(xiàn)在的预设
。新(xīn)增就业和消(xiāo)费信(xìn)心将成(chéng)为未来(lái)一年(nián)最受瞩目的参考(kǎo)指标。

　　在非农数据公布后，纽约联(lián)储主(zhǔ)席威廉姆斯在书面声明中，公开支持接(jiē)下来(lái)的减息措(cuò)施
，表明那是“自(zì)然的 下一步”。威廉姆斯在本届联储(chǔ)中(zhōng)的地位仅次(cì)于鲍威尔，并负(fù)责直接与金融市场沟通，他的发言可以视为联(lián)储九月减息(xī)的直接表态，不过他根本没有暗示大码减息(xī)的可(kě)能。

　　上个月Jackson Hole年会上的演讲，是联储主席鲍威尔职业(yè)生涯(yá)中的一个高光(guāng)时刻。他在年会上(shàng)宣告，减息的时机(jī)已经成熟。应该说PCE通胀距离政策目标的2%已经胜利在望，同时就业市场过(guò)热情况已经消退(tuì)，而最新(xīn)消费信(xìn)心还有轻(qīng)微反弹，表明消费者并没有因为劳工(gōng)市场走(zǒu)软 而(ér)大幅(fú)改变消费行为。这种经济“不太冷又不太热”的状态，正
是联储所追(zhuī)求(qiú)的，它有空间按照(zhào)自(zì)己的节奏逐步将政策利率调整到中性水平。

　　美国物价回落是有目共睹的，不(bù)过这应
否归功(gōng)于联储却有待商榷。通胀下降的第一个(gè)原因是，疫后供应链断裂得到修复，物价恢复 正常(cháng)。这与联储政策关(guān)系不大。第二个原因是，能源(yuán)价格飙(biāo)升后(hòu)迅(xùn)速回落，这与联储政策关系也不大。其实2023年的(de)通胀回落基本上(shàng)与联储政策无关，工资-服(fú)务价格连环上(shàng)涨的(de)形成机制(zhì)在(zài)相当时间并未得到妥善处(chù)理。

　　抗击通胀的转机出现在年中，失(shī)业率突然掉(diào)头向(xiàng)上。是什么扭
转了就业市场(chǎng)供需失衡呢？最大的原因是大量移民（包括非(fēi)法移民(mín)）进入了就业市场，打(dǎ)破(pò)了低端
劳工(gōng)市场卖方坐(zuò)地起(qǐ)价的局(jú)面(miàn)。是什么改变(biàn)了消费市场极度亢奋局面呢？当(dāng)年新(xīn)冠救援支票所带来的超额储蓄花(huā)得七(qī)七(qī)八(bā)八，乱涨价使得中产家庭对价格更敏感(gǎn)了。这些大(dà)部分亦非(fēi)联(lián)储加息之功。

　　那么，鲍威(wēi)尔联储在治理通胀上究竟是能(néng)力出众(zhòng)，还是运气超好呢？联储加息的(de)确在信用端产(chǎn)生出抑制(zhì)效果，消费信用(yòng)、企业投资和(hé)房地产建筑均因加息而回软，但是在切 断工资与服务业物价螺旋上升上并不成功，最终(zhōng)靠幸运女神帮了一把。逆转劳工供需关系的是涌入边境的移民，而此改变了就业市场的预期，产生出连锁(suǒ)反应。

　　笔者提出此问，并非想八卦联储的能(néng)力，而是希望藉(jí)此评估美国经济硬着陆的风险。如果移民供应是(shì)失业率大升的重要原因，则美(měi)国家庭收入所受到的冲击暂时(shí)有限，他们的资产负债表并未大幅(fú)恶化，这样的话未来消 费未必大跌(diē)。美国经济正处在业态转(zhuǎn)变中，过(guò)渡期 的数据并不稳定，观 点也较纷纭。软着陆判
断，是基于笔者(zhě)的经验和对数(shù)据的理(lǐ)解。

　　本周焦点是欧(ōu)洲央行例会，降息一码25点的机会甚高。欧洲经济（尤其是德国(guó)经济）迫切需要提振，欧元汇(huì)率相对于(yú)日元过强，而工
资(zī)上涨已经大幅回落(luò)。除此之 外留意，1）美国八月核心CPI，预计(jì)环比上升0.2%，与(yǔ)上期持平，应该不会改变(biàn)联储九月减息的路(lù)径。2）密歇根大学消费信心指数，可能滑落到67，vs上期67.9。3）中国(guó)月度经济指标，可(kě)能(néng)偏弱鲍威尔是能力强还是运气好？
，而社融数据则估计 回升。4）印度(dù)八月CPI进一步下滑，央行十月减息机会增。

　　本文仅代(dài)表作 者观点。

责任编辑(jí)：张靖笛

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