中信证券：政策应对需观察，磨底进程或加快

　　来源：中信证券研究

　　文|裘翔(xiáng) 秦培景肖斐斐杨帆玛(mǎ)西高娃李世豪

　　杨家骥连一席崔嵘(róng) 联(lián)系人：徐(xú)广鸿

　　宏观价格(gé)信号疲软的态势延续，内部政策的应(yīng)对仍需观察(chá)，而外部(bù)信号扰动还不足以影响国内政策；9月以来托底资金(jīn)流入减少，加快股价充分反映市场(chǎng)预期，磨底过程有望缩短(duǎn)，增量政策出台前预(yù)计短期资金博弈(yì)仍将主(zhǔ)导市场；配(pèi)置上，建议延续红利加出海的(de)底仓，耐心等待拐点信号。首先，从三大中信证券：政策应对需观察，磨底进程或加快信号的变化来看，价(jià)格信号方面，核心CPI接近历史最低水(shuǐ)平，房(fáng)价仍处(chù)下跌趋势；外部信号方(fāng)面，美国经济(jì)未出现衰退迹象，美(měi)联储9月或(huò)开启“风险管理式”降息，美国大选(xuǎn)局面依然焦灼，预计最后阶段才(cái)能见分晓；政策信号(hào)方面(miàn)，当前内需疲软的环境下，若房地产行业继续不受控下滑可能产生外溢风险，未来可能(néng)会加大货币政(zhèng)策力度以抑制地产风险扩散。其次，从市场磨底的阶段来看，近两周中央汇金持(chí)续缩减购入股票型ETF的规模，“托底(dǐ)”性质资(zī)金流入(rù)的减少可能会加快股价充分反映市场预期和情绪的(de)进度，缩短A股(gǔ)的磨底期。最后，从配置策略来看，在经济基本面依旧偏(piān)弱(ruò)、长久期国债利率不(bù)断下行的环境中，红利的底仓价(jià)值依(yī)旧存在(zài)，但(dàn)在结构上(shàng)要规避有基本面波动风险的品种；同时，目前已充分反(fǎn)映海外衰退和贸易摩(mó)擦风险的出(chū)海板块中(zhōng)的优(yōu)秀公司具(jù)备配置价值。

　　宏观价格信号疲软的态势延(yán)续

　　物价方面，8月CPI在食品价(jià)格(gé)超季节性上(shàng)涨带动下有所回升，但是核心CPI同比仅有0.3%，是有数据(jù)统计以来仅(jǐn)次于2020年(nián)初的最低水平，环比仅有-0.2%，是(shì)有数据统计以(yǐ)来最差的8月读数(shù)表现。拆分来看，交(jiāo)通工具、通信工具、家用器(qì)具三大耐(nài)用(yòng)消费(fèi)品价格仍然大(dà)幅(fú)低(dī)于历史季(jì)节性均(jūn)值水平，此外，去年以来增(zēng)长始(shǐ)终较强的服务业CPI出(chū)现了边际降速的迹象。房价方面，当前二(èr)手房(fáng)价格仍呈现持(chí)续下行(xíng)态势。根据全国(guó)城市二手房冰山指数，9月第2周（9月2日至8日(rì)）全国20个一(yī)线及新(xīn)一线(xiàn)城市(shì)月环比均处于(yú)下跌状态(tài)。根据贝(bèi)壳APP数据，我们跟踪的75个(gè)样本城(chéng)市二手房成交套数在(zài)9月第二(èr)周为16818套，比“517”新政(zhèng)前的水平还低了约10%。

　　国(guó)内政策的应(yīng)对需观(guān)察，未(wèi)来可能

　　加大货币政(zhèng)策(cè)力(lì)度以避免(miǎn)地产风(fēng)险扩散

　　当前面对内需(xū)疲软和地产持续下行风险，政策应对方(fāng)式和力度极(jí)为重要。保持银行业合理的净息(xī)差水平是金融(róng)稳定的重要部分，但在当(dāng)前也成为制约按揭利率下行以及充分降低(dī)居民实际借贷成(chéng)本的掣肘。不过，从海外国家和(hé)地区的(de)案例来看，房价下(xià)跌的初期银行按揭拖欠相对稳定(dìng)，但房价的持(chí)续下行最终会带来一个(gè)不良贷款率迅速(sù)抬(tái)升的阶段，银行资产(chǎn)负(fù)债表会(huì)直接受损(sǔn)。中信(xìn)证券研究部银行组选取国(guó)有四大行样本住房(fáng)抵押(yā)贷款支持证券(quàn)（RMBS）测算一线城市、二线城市、其他城市涉房敏(mǐn)感性贷款分(fēn)别约3.3万亿、8.4万亿、13.6万亿元，在极端假设情景下，若未来1年房价跌幅20%，敏感(gǎn)型涉房贷款损失约1.9万亿元，占2024Q1上市银行净资产比例接近6.1%。为解(jiě)决上(shàng)述问(wèn)题，试(shì)图维持净息差去防范风险的(de)意(yì)义(yì)极为有限，更重(zhòng)要的还是(shì)遏制资产价格的超调。大体上可以有两种思路：一是迅速压(yā)低按揭利率(lǜ)，让存量按揭利率和新增按揭利率(lǜ)尽可能保持(chí)一致，遏制提前还贷潮，并且尽可(kě)能促使(shǐ)按揭(jiē)利率靠近租金回报率甚(shèn)至(zhì)倒挂，使房屋(wū)重新产(chǎn)生净现金收益，从而稳定需求(qiú)；二是加大收储力度，减缓房价下跌的速度，同时充分释放(fàng)刚需和改善型需求(qiú)，逐步修正(zhèng)住宅估值。考虑到(dào)第一(yī)种思路可能需要在短期内大幅下调按(àn)揭利率，实际执行过程中(zhōng)难以一次性实(shí)现，因此可能需要多管齐下的政(zhèng)策组合才能避免地产风(fēng)险进一步扩散。

　　外部信号扰动还不足以影响国内政策

　　1）美国经济暂未出现衰(shuāi)退(tuì)迹象，美联储9月(yuè)或开启“风险管理式”降息。美国8月新增非农就业人(rén)数“不温不火”，主要贡献(xiàn)来自服务业，失业率基本稳(wěn)定(dìng)，薪资增速达到3.8%，高于市场预期。中信证券研究部海(hǎi)外组(zǔ)认为，在(zài)通胀放缓但有“瑕疵”、就业(yè)降温但有韧性(xìng)的背景下，美联储仍然处(chù)于“风险管理式(shì)”而非“危机应对式”的决策框架(jià)之中，在(zài)呵护(hù)劳动力市场状况(kuàng)的同时也要兼顾(gù)尚存粘性的物价环境，尽量减小通胀(zhàng)卷土重来的风险。因(yīn)此，美国当前的就业和通胀形势并不(bù)足以促(cù)使美联储“趋势性”降息(xī)来支持经济，未来美联储(chǔ)的货币政策操作很可能是类(lèi)似上世纪九十年代“相机抉(jué)择”的方式，有降有升(shēng)。在美联(lián)储这种操作模式下，预计中美的无风险利率差异在未来一段时(shí)间内仍将维持，中国的货币政策空间也(yě)很难在短期内迅(xùn)速打开(kāi)，美联储降息(xī)只是边际上缓解了人民币汇率的压力，增加了未来一段时间中国货币政策操作的弹性。

　　2）美国大选的局面依然焦灼，预计最(zuì)后阶段才能(néng)见分晓。哈(hā)里(lǐ)斯与特朗普第一次电视辩论并未有太多实质性的变化，哈里斯在辩论中宣传其(qí)经(jīng)济补贴政策、堕胎权保障、对美国盟友的承诺，特朗普再(zài)度强调自身在关税、边境、能源等领域的一贯政策主张，辩论内容整体更偏向情绪(xù)渲染(rǎn)和相互攻击。两位(wèi)候选人都没(méi)有提出新(xīn)的对华政策，也未将(jiāng)对(duì)华政策作(z中信证券：政策应对需观察，磨底进程或加快uò)为主打的竞选策略。在对华贸易政策上(shàng)，根据中信证券研究部海外政策组和宏观(guān)组的测算，在极端情形下，简单静态测(cè)算特朗普宣(xuān)称的(de)加征60%关税(shuì)的政策如果(guǒ)落地(dì)，对我国出口拖累可达8.3个百分(fēn)点，但考虑到2018年后不少(shǎo)企业(yè)借道转口或是海外建厂已经对此做(zuò)了应对，预(yù)计实际(jì)冲击远小于此极端情(qíng)形；民主党的对华竞争思路(lù)更加系统，美国或(huò)将持续推动“近岸”和“友岸”替代(dài)产业链建设，目(mù)前对(duì)关税的事实豁免可能持续减少(shǎo)，对全球产(chǎn)业链格局产(chǎn)生更为深远的影响。首次辩论后，根(gēn)据(jù)Real Clear Politics（RCP）的平均民调数据，截至9月15日哈里斯(sī)在总体(tǐ)民调上(shàng)以49.0%微弱领先于特朗普(pǔ)的47.3%。但(dàn)从大选民(mín)调的历史规(guī)律来看，这个差距(jù)完(wán)全处于误差范围(wéi)内。从过去五届美国大选(xuǎn)的最终结果看，民主党通常要在(zài)普选票上领(lǐng)先3个(gè)百分点以上才能确保获胜，从过去两届大选来(lái)看(kàn)，民调数据始(shǐ)终对特朗普的支(zhī)持率(lǜ)有一定低估(gū)，并且(qiě)临近大选往往会出现频繁的超(chāo)预期(qī)事件。我们认为(wèi)当前的大选局势仍然焦(jiāo)灼，未来(lái)美国新(xīn)一届政府对华贸易政策也依然存在不(bù)确(què)定性。

　　磨底过程有望缩短，增量政策

　　出台前(qián)短期资(zī)金博弈仍(réng)将主导市场

　　我们测算(suàn)最近三周(zhōu)中央汇金购入(rù)股票型ETF的规模分别为364亿元、143亿元和20亿元，9月(yuè)以来流入规模明显放缓(huǎn)，资(zī)金平衡打(dǎ)破后市场(chǎng)调整速度也有所加快。不过(guò)我们认为(wèi)资本市场价格信号加速出清也并非坏事(shì)。以港股为例，过去1个月恒生指数和恒生科技指数的累计收益率达到1.5%和2.8%，而上证(zhèng)指数和万得全A分别是-6.0%和-5.3%，同样对(duì)应的是宏观基本面的恶化，但(dàn)港股表现明显(xiǎn)更强。今年(nián)以来南向资金已累(lèi)计净买入港股超过4400亿元，36周当(dāng)中有33周是净(jìng)流(liú)入状态，港股核心蓝筹股的(de)年内表现也远好于A股蓝(lán)筹股。这种宏观基本面一致但(dàn)股价走势分化的情形，充分说明了市(shì)场价格只要能够充分出清并反映(yìng)悲观预(yù)期，完(wán)全可(kě)以在(zài)整个宏观经济企稳前出现结构性的分化和机会，甚至指数层面的拐(guǎi)点可以提前于基本面见底。但如果港股(gǔ)提前完成调整，可能会(huì)持续地虹吸A股资金。对(duì)A股市场而言，在(zài)尚未实现充分出清的情况下，如果没有(yǒu)重大的政策变化来扭转投资者预期(qī)，磨底的过程大概率还会持续，短期博弈资金是驱动和主导市场的主要力量。预计 9月下半月美联储降息(xī)后，国内政策发力(lì)与资金博弈反弹的(de)行为(wèi)或将出现阶段性共(gòng)振。

　　红(hóng)利范围“缩圈”，但红利加出海

　　的底仓配置依旧是最佳选择

　　1）红利的底仓价值依旧存在，结构上要规避有基(jī)本面波动风险的品(pǐn)种(zhǒng)。近期红利资产的持续回调主要有两方面(miàn)原因(yīn)。首先是投资者对红(hóng)利类资产的基本面产生了担忧。中报季银行板(bǎn)块(kuài)部分公司资产负债表边际(jì)出现恶化，7月开(kāi)始国(guó)内用电增速明显放缓，部分(fēn)中字头央企中报(bào)经营性现金流出现明显恶(è)化。其次是短期交易层面的变化。近几周中央(yāng)汇金持续缩减了购入股票型ETF的规模，同时出现了扩大购买范围的(de)迹象，中证1000和创业板相关ETF也出现了成交(jiāo)异常放(fàng)大的情况，由于此(cǐ)前红利类资产涨幅较大、预期过于一致，对于(yú)参与其中的(de)短线资金和量化(huà)资金而言，一旦发现趋势放缓或风(fēng)格轮动，很(hěn)可能会(huì)迅速撤出(chū)，从而(ér)放大波动。然而我们认为，配置红利的逻辑(jí)仍然没(méi)有变化，在经济基本面依旧偏弱、长久期国债利率不断下(xià)行的环境中，能够提供稳定现金回报的红(hóng)利资产依旧(jiù)是(shì)稀缺资产，只不过要规避基本面有明显(xiǎn)负面预(yù)期的品种。

　　2）配置上延续红利加(jiā)出(chū)海(hǎi)的底仓，耐心等待拐点信号。当前依然建议聚焦红利与(yǔ)出海两条主线，待市场(chǎng)拐(guǎi)点出现后再转向(xiàng)绩优成(chéng)长和内需主线。具体品种方面，预计红利策略将会持续(xù)分化(huà)，红利低波类资产建议继续关注自由现金回报率稳定的水电、核电，保费稳(wěn)定增长的财险。此外，我们认为后(hòu)续(xù)国内出口并不会如市场(chǎng)预期迅速恶化，目前已充分(fēn)反映海外衰(shuāi)退和(hé)贸易摩擦风险的出海(hǎi)板块中的优秀公司重新具备配置价值，这些公司相对集中在机械、家电和商(shāng)用(yòng)车板块。后续随着政策、价格和外部三大信号继续逐步验证，预计配置的重(zhòng)心将再度转向绩优(yōu)成长和内需，建议重点关注电(diàn)子（智能驾驶(shǐ)和半导体自主可控）、机械（设备更新改造和出(chū)海竞争）等(děng)制造业(yè)龙头，反(fǎn)腐影响(xiǎng)充分定价后的医药（产业整合、出海破(pò)局），以及港股的互联网和消费龙头公司。

　　风险(xiǎn)因素

　　中美科技、贸易、金融领域摩擦加剧；国内政(zhèng)策(cè)及经济复苏不及(jí)预期；海内外宏观(guān)流动性超预期(qī)收紧(jǐn)；俄(é)乌、中东地(dì)区冲突进一(yī)步升级；我国房地产库存消(xiāo)化不及预期。

责任编辑：何俊(jùn)熹(xī)

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道中信证券：政策应对需观察，磨底进程或加快