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券：上半年行业阶段性补库，上下游复苏稍强

来源：华泰睿思

24H1地产等需求偏弱、出口相对韧性，行业新产能投(tóu)放下化工品(pǐn)供需面整体承压，但春节(jié)后下游阶段补库等带动，行业盈利呈底部(bù)弱复苏态势，其中上下(xià)游(yóu)复苏趋势略强于中游环节，偏下(xià)游制品(pǐn)类的精细化工类子行业底部(bù)呈现改善态势（如(rú)助剂）。基础化工&石油天然气（华泰化工分类）480家上市企业24H1营收/净利52219/2937亿元(yuán)，yoy+3%/+9%，净利率(lǜ)5.6%，yoy+0.3pct；24Q2营收/净利26161/1481亿元，yoy+1%/+12%（qoq持平(píng)/+2%），净利率5.7%，yoy+0.6pct。关注油气&石油制品、出口链及格局
优化的(de)周期品，以及白马龙头(tóu)价值(zhí)修复和合成生物等新兴领域。

核心观点(diǎn)

24H1：油气景气延续，行业阶段性(xìng)补库

1.石油石化(huà)：油价中枢仍在高位叠加(jiā)成(chéng)品油供给格(gé)局改善，以(yǐ)及天然气(qì)增量释放(fàng)，油气产销企业(yè)盈利仍偏强；2.化纤染料：下游(yóu)阶段性补库叠加供需面好(hǎo)转，化纤企业盈利能
力恢复；3.氯(lǜ)碱相关：氟化工配额(é)影响下市场供(gōng)应偏紧，企业盈利逐(zhú)步改善，氯碱/无机盐受去年低基数(shù)影(yǐng)响盈利同比提升；4.塑料聚氨酯：出口支(zhī)撑下聚氨酯、塑料、助剂、胶粘剂盈利企稳；5.电(diàn)子材料：需求仍有压力，但高端(duān)和精细化(huà)工(gōng)领域国产替代或加(jiā)速(sù)；6.消费上游：橡胶轮(lún)胎海外基地在全球市场补库存(cún)过程中显著受益，阶段性补库下食药添加剂(jì)/日用化学品盈利(lì)回 升。

24Q2：部分(fēn)子行业阶段性补库，上下游环节盈利(lì)复苏(sū)趋势稍(shāo)强

1.石油石化：油价中枢环(huán)比上移叠加成品油景气，油气(qì)产销/炼油盈利同比改善，行业补库(kù)带动下(xià)，石化原料同环比亦有改善；2.化纤染料：锦纶终端阶(jiē)段性补库(kù)带动下企业盈(yíng)利同环比改善；3.氯(lǜ)碱相关：行业去库效应明显，氯碱盈利环比改善，配额制(zhì)支撑下，氟(fú)化工盈利同环比显著改善；4.塑料聚氨酯(zhǐ)：塑料制品、助剂等下游制品类企业盈利同环比均有改善；5.电子材料：电子化学品盈利同环比有改善，膜材料仍(réng)偏弱；6.消费上游及其他：轮胎海外需求景(jǐng)气及(jí)成本改善，企业盈(yíng)利处于高(gāo)位。

行(xíng)业展望(wàng)：关注格(gé)局(jú)优化的(de)周期品、白马价值修复及合成生物等新兴领域

短期而言(yán)，地产等需求仍(réng)待回升，家(jiā)电产量、汽车销量等数据仍相对(duì)强劲，全球主要粮食作(zuò)物价格较高位持续
回落。阶段而言，化工品终端需求整体(tǐ)仍偏弱(ruò)，未来(lái)伴随需求端改善及低景气下供给格局有望优化，行业盈利有望逐(zhú)步复苏。板块而言，油价中(zhōng)枢仍在高位叠加成品油供给格局改善(shàn)，以及龙头企(qǐ)业降本增量(liàng)，油气产业链景气(qì)或延续；大宗化工品(pǐn)关注格局优(yōu)化的周期(qī)品、出(chū)口链相(xiāng)关品(pǐn)种及白(bái)马龙头价值修复的机会。

风险(xiǎn)提示：原(yuán)油价格大(dà)幅波动；化工品需求不及预期；新增产能释(shì)放造成行业 竞争加(jiā)剧；新技术及新(xīn)材料应用进展不及预期。

正文

H1行业阶段 性补库，上下游复(fù)苏稍强

在美联(lián)储降(jiàng)息预(yù)期、欧佩克+减产政策和地缘政治紧张局势等多重因素影响下(xià)，2024年(nián)上(shàng)半年(nián)原油价格中枢仍在(zài)相对高位，化工行业成本端压力依旧；需求(qiú)方面，春节后下(xià)游市场阶段性补库，出口导向型产(chǎn)品需(xū)求(qiú)显示出一定的弹性；供给方面，随着新产能的持续投放，行业整体供需关系在2024年上半年依旧面临挑战，但行业弱补(bǔ)库效 应叠加23年(nián)同期低基数(shù)等影响下，行业(yè)盈利呈现底部弱复苏迹(jì)象，其中(zhōng)上下游环节
复苏趋势略强于中(zhōng)游。我们认为化工周期品(pǐn)盈利底部夯实。

国际(jì)原油价格自22Q1以来在地缘(yuán)冲突、OPEC+减产协同等 因素下整体维持(chí)相对(duì)高位，23年初以来欧美银行危机(jī)、美联储加息引发需求前(qián)景担忧等影响油价表现，但地缘冲(chōng)突、OPEC+协同等因素仍
制约供给侧，24年上半年油价中枢整体仍处于(yú)相对高价区间(jiān)，24Q2油价中枢受(shòu)OPEC减产持续以及传统旺 季来临影响油价中枢环比仍有改(gǎi)善。近年来全球(qiú)油气资本开支减(jiǎn)速则或是支撑未来1-2年全球能(néng)源相对高价 的重要(yào)驱动因(yīn)素。周期化(huà)工品因22H2以来需求端偏弱(ruò)及供(gōng)给端新(xīn)增产能投放 等影响，多数产(chǎn)品价格价差于22Q4逐
渐筑底，行业整体(tǐ)步入去库存(cún)周期，但由于高能源(yuán)价格和供(gōng)需面偏弱等因素，23年以来行业整体价(jià)差修复有限。24Q2受油价上(shàng)升等影响，CCPI-原油(yóu)价差较24Q1则(zé)有所下滑。

整体而言，24H1油价中枢仍在高位叠加成(chéng)品油供给格局改善，油气产业链盈利仍偏强；化纤(xiān)染料/食药添加剂/日用化学品(pǐn)等受下游阶 段性补(bǔ)库，盈(yíng)利能力有(yǒu)所恢复；氟(fú)化工在配(pèi)额影响下市场供应偏紧，盈利逐步改善；聚氨酯/塑料/助剂/轮胎等行业在出口需求支撑下盈利(lì)稳中有升；农药(yào)、新能源材料等中下游精细品需求端仍相对较弱。

据我们统计，24H1基础(chǔ)化(huà)工&石(shí)油天然气板(bǎn)块（根据华泰化工组(zǔ)分(fēn)类）480家上市企业实现营收52219亿元，同比+3%；净利润(rùn)2937亿元，同比+9%；扣非净利润2892亿元，同比+11%；净利率5.62%，同(tóng)比+0.33pct；扣非净利率5.54%，同比+0.40pct。24Q2营收26161亿元，同比(bǐ)+1%/环比持平；净利润1481亿元(yuán)，同比+12%/环比+2%；扣(kòu)非净利润1475亿(yì)元，同比+15%/环比+4%；净利率5.66%，同比+0.56pct/环比+0.08pct；扣非净利率5.64%，同比+0.68pct/环比+0.20pct。

24H1：油
气景(jǐng)气延 续，行业阶段性补库

在地缘冲突、OPEC+减产(chǎn)协同等因(yīn)素下，24H1原油(yóu)价格中枢虽同比有所上行，仍(réng)维持相(xiāng)对高位，化工(gōng)行业整体成本端仍有承压(yā)。需求方面，国内地产等(děng)终端需求偏弱，出口型(xíng)产品需求则具备一定韧性；供给端行业新增产能仍在投放(fàng)，整体来看24H1行业供需面仍偏弱，但盈利较弱下行业(yè)持续去库存，尤其(qí)23Q4去库效应显现叠加
旺季需求有所回暖，行业盈利整体呈底部复苏态势。华泰化工组分类的35个子行业(yè)中，上半年12个子行业A股表现整(zhěng)体上涨(zhǎng)，其中涨幅居前为油气产销(xiāo)、氟化工(gōng)、磷肥及磷化工(gōng)（涨幅47%/20%/10%）等；23个子行业A股(gǔ)表(biǎo)现呈现跌势，减水剂(jì)/催化(huà)剂/油品销售及(jí)仓储/涂(tú)料涂(tú)漆/工业(yè)气体/胶粘剂/膜材料(liào)/环境(jìng)化学品等(děng)板(bǎn)块跌幅(fú)居(jū)前(qián)。

从全(quán)年净利润表现来看：

1）石油石化
：受地缘冲突和供给端协同等因素油价(jià)中(zhōng)枢同比上移，油气产销/炼油板块24H1净利润(rùn)同比分别(bié)+11%/+8%，扣非净(jìng)利润同比分(fēn)别+12%/+14%；石化原料 24H1年净(jìng)利润同比+43%，扣非(fēi)净利润同比+90%；

2）化肥农(nóng)药：农药产业(yè)链盈利仍偏弱，化肥受益于种植需求(qiú)增长等因素(sù)，24H1盈利(lì)同比有(yǒu)所恢复。氮肥(féi)及(jí)煤化工24H1净(jìng)利润同比+56%（扣非(fēi)同比+58%）；钾肥、磷肥及磷(lín)化工、复合肥(féi)及农药净利润分(fēn)别同比-51%/+26%/+26%/-57%（扣非同比-51%/+28%/+32%/-62%）；

3）化纤染料：受益 于下游阶段性补库与23年同期低基数影响下，企业盈利整(zhěng)体有(yǒu)所改善，24H1聚酯/锦纶/印染化学品板块净利润同比+31%/+95%+65%（扣费同比+25%%+129%/+30%）。其他纤维仍有承压，净利润同比-46%（扣费(fèi)同比-51%）。

4）氯碱相关：氟(fú)化工配额影响
下市场供应偏紧，24H1净利润
同比+29%（扣非(fēi)同比+27%）。氯碱、无机(jī)盐等(děng)受去年同期低基数影响，上半年盈利同比亦有增长，净(jìng)利润(rùn)同比分别+48%+24%（扣非同比+41%%/+25%）。硅化工下游(yóu)需求不佳，净利润同比-24%（扣非同比-24%）；

5）塑料聚氨酯(zhǐ)：出口需求(qiú)支撑下(xià)，聚氨酯24H1净利润同
比持平（扣非
同比+1%）；塑料(liào)制品/助剂/胶粘剂(jì)板块出海需求韧性尤存，24H1企业盈利整体(tǐ)企稳，净利润分别同比持(chí)平/+15%/+3%（扣非同比+7%/+16%/-10%）；

6）建材上游：受(shòu)益于(yú)成(chéng)本端(duān)减压以及行业弱(ruò)补库效(xiào)应，钛白粉24H1净利润分别(bié)同比+31%（扣非同比+36%），涂料涂漆净利润同比+514%（扣(kòu)非扭亏）、减(jiǎn)水剂亏损(sǔn)扩大。

7）电子材料：下游部(bù)分领域阶(jiē)段性补库，24H1电子(zi)化学品净利润同比+30%（扣非同比+50%）；膜材料需求及成本端仍
承压，净利(lì)润同比(bǐ)-41%（扣非同比(bǐ)-44%）；

8）消费上(shàng)游：食药添加剂出口需 求(qiú)较好，24H1净利润同比+25%（扣非同(tóng)比+28%）；日用化学品领域需求有所(suǒ)改(gǎi)善(shàn)，24H1净利润同比+30%（扣非同比+29%）；橡胶(jiāo)轮胎受益 于出口韧性及成(chéng)本减压，净利润同比+60%（扣(kòu)非同比+62%）；

9）其他类：民爆板块24H1净利润(rùn)同比-11%（扣非同比-14%）；工(gōng)业气(qì)体、催化剂等领域(yù)盈利同比下滑，环境化学品同比略有(yǒu)增长；新能(néng)源(yuán)化学品板块整体承(chéng)压(yā)。

24Q2：部分子行(xíng)业阶段性(xìng)补库，上下游环节盈利复苏趋势稍强

24Q2地产等终端需求仍然偏弱，但伴随海外(wài)需求增长以及行业阶段性补库，行业整体价差虽处近10年相对低位，盈利(lì)整体仍(réng)呈底(dǐ)部复苏态势(shì)。我们(men)认为化工周(zhōu)期品盈利底部夯实(shí)。华泰化工组分类(lèi)的35个子行业中(zhōng)，24Q2单季度14个子行业A股表现整体上涨(zhǎng)，其中助剂(jì)/其(qí)他/无机盐/油气产(chǎn)销（分别为52%/10%/7%/7%）涨幅居前；21个子行业A股表现下跌，其(qí)中油品销售及仓储/催化剂/减水剂(jì)/其他纤维/新能源化学品等跌幅居前。

从单季度净利润表现来看(kàn)：

1）石 油 石化：油价中枢仍在(zài)高位叠加成品油景气，油气产销盈利同比改(gǎi)善，环比略降；油品销售及仓储企业(yè)盈(yíng)利环(huán)比承压，补库(kù)带动下石化(huà)原料(liào)企(qǐ)业(yè)盈 利同环比改善明显；

2）化肥农药：化肥行业(yè)需求较好叠加成本支撑，企业整体(tǐ)盈利环比(bǐ)改善；农药终端(duān)持续消化(huà)库(kù)存，盈利同(tóng)环比下(xià)行；

3）化纤染料：聚酯成(chéng)本压(yā)力上涨(zhǎng)，盈利同环比(bǐ)下行；锦纶阶段性补库带动下企业(yè)盈利同环比改善；

4）氯碱相关(guān)：下游需求(qiú)较好叠加配额(é)影响下市(shì)场供应偏紧，氟化(huà)工(gōng)同环比显著改善；氯碱方面(miàn)受低基(jī)数与阶段性补库(kù)，企(qǐ)业(yè)盈利同(tóng)环(huán)比改(gǎi)善；硅化工业绩承压、无(wú)机(jī)盐盈利环比略降；

5）塑料聚氨(ān)酯：受益(yì)于出海需求支撑，塑料制品、助剂、聚氨酯企业盈利有所(suǒ)改善(shàn)；胶粘剂下游(yóu)需求有所减弱，盈利同环比下行；

6）建材上游：行业阶(jiē)段性补库(kù)，涂料涂漆和钛(tài)白粉企业盈利同比改善，减水剂(jì)企(qǐ)业盈利环比减亏；

7）电子材料：膜材料行业需求及成本端仍承压，企业盈利同比走弱；下游部(bù)分领域阶段性补库，电子(zi)化学品盈利同环比有所改(gǎi)善；

8）消费上
游(yóu)：日用化学品下游回暖，橡胶轮胎海外需求较好，盈利有所改 善；食药添加剂出口(kǒu)需求较好，盈利同环(huán)比增加(jiā)；

9）其他类：整体受需求走弱的(de)影响(xiǎng)，新能源(yuán)化学品、民爆等板块盈利(lì)同比有所下行。

结合主要(yào)产品价格(gé)来看：24Q2原油价格中枢仍保(bǎo)持高位，天然气供应紧张局面(miàn)有(yǒu)所缓解后，价格有所回落；C1/C2/C3板块基础化工原料价格仍偏(piān)弱；化肥整体相对平稳，农药景气走弱，代表性
品种价格下滑；PX、PTA和涤纶等受原油价格影响，价格有所(suǒ)支撑；氯碱产品价格多数延续弱
势；塑料、橡胶(jiāo)等部分产品受益于需求相对韧(rèn)性价格同环(huán)比(bǐ)上升，聚氨酯下游需求释(shì)放有限价格有(yǒu)所承压；维生素Q2供应缩(suō)减利好价格环比上升；新能(néng)源(yuán)化学(xué)品供给端偏松叠加需求阶段(duàn)性下滑，磷酸铁等代表性品种价格走弱。24Q2多数产品价格仍承压(yā)，但 上(shàng)下游品种复苏趋(qū)势有所显现。

行业展望：关注格局优化的(de)周期(qī)品(pǐn)、白马价值(zhí)修复及新兴领域

国内终(zhōng)端需求而言，房屋新开工和销售等需求仍待回升，家电产量、汽车销量(liàng)等(děng)数据仍相对强劲(jìn)，全球主(zhǔ)要粮食作物价格较高(gāo)位(wèi)持续回华泰证券：上半年行业阶段性补库，上下游复苏稍强落。未(wèi)来伴随地产、消费等(děng)领域政策端发力(lì)，我们认(rèn)为化工行业整体(tǐ)需求端面(miàn)临支撑(chēng)。24Q2化工品(pǐn)终端需求整体仍然偏弱，考虑化学原料与制品行业(yè)自22Q4以来持续(xù)去库存效应有望逐步显现，行业(yè)价(jià)差筑底回升仍有上行空间(jiān)。

供给(gěi)端(duān)角度(dù)，化工行业固定资产投资同比仍在增长，但23年底开始(shǐ)有所放缓，24Q2末纳入我们统(tǒng)计的478家化工上市企业（不含“两桶油”）在建工程(chéng)余额仍有5887亿元，同比增长3%，环比下降1%，阶段(duàn)性而言(yán)，供(gōng)给端新增产能仍持续释放，但增速(sù)同比有所放缓(huǎn)。

在统计的480家A股化(huà)工上市企业中，前10大、前50大和前100大企业在建工程(chéng)占比(bǐ)较高且相对稳定；若扣除“两桶油”，24Q2前10大企业在建工程占比较(jiào)2016年末提升14pct至36%，前50大企业(yè)在建工程占(zhàn)比较2016年末提升(shēng)15pct至(zhì)63%，前100大企业在 建工程占比集中度达77%，较16年末提升20pct。2021年以来行业资本开(kāi)支提速，前(qián)10大、前50大和前(qián)100大(dà)企业在(zài)建工程占比较(jiào)20年末有所下降，但中长期而言，龙头企业 在能耗、成本控制和(hé)技术先进性、环保性等方面占据一定优(yōu)势，行业新增产(chǎn)能仍有望进一(yī)步向龙头企业集中。

从库存周期角度，24Q2以来化学原料与制品制造业PPI同比增速上行，而产成品(pǐn)存货同比-PPI同比 （代表行业库存量(liàng)变化趋势）波动上(shàng)行，我们认为行业或进入主动补库(kù)存周期，伴随国内地产、消(xiāo)费等领域政(zhèng)策利(lì)好(hǎo)支撑，叠加行业22H2以来的持续去库(kù)存效应有望凸(tū)显，阶(jiē)段性而(ér)言，大宗周(zhōu)期品景(jǐng)气有望逐(zhú)渐改善，但考(kǎo)虑新增产能仍在(zài)投放等因素，我们认为宜优选格局优化的子行业，板块而言，油价中枢(shū)仍在高位叠加成品油供给格 局改善，以及龙头企业降本(běn)增量(liàng)，油气产业链景(jǐng)气或延续；大宗化工(gōng)品关注格局优化(huà)的周期(qī)品、出口链相关品种及白马(mǎ)龙头价(jià)值修复的机会。

风险提示(shì)

原油价格大幅波动：

俄乌冲突等是22年以来国际油气价格大幅波动的重要影响因素(sù)，若未来地缘(yuán)紧张局势延(yán)续或发生较大变化，以及俄油贸易(yì)局势等发生较(jiào)大变化，将继续对全球能源的供应及能源(yuán)价格造成较 大(dà)影响。而油价作为大宗化学品定价的锚定，其(qí)价格波动将影响化
工品价格。

化工品(pǐn)需求不及预期：

22年以(yǐ)来在(zài)高(gāo)油气价格、高通胀及美(měi)联储大幅加息等影(yǐng)响下，化工品(pǐn)终端需求承压，若未来(lái)全球(qiú)化(huà)工品的需(xū)求改善(shàn)较少，化工品价格(gé)和行业(yè)企业(yè)的盈(yíng)利水平均将受到影(yǐng)响。

新增产能释放造成行业竞争加剧：

22年(nián)以来化工行业固定资产投资(zī)虽有放缓但同比仍在(zài)增长，在建工程余额亦处于历史高位水平，伴(bàn)随(suí)行业新增产能持(chí)续(xù)释(shì)放，若未来(lái)需求端持续低迷或复苏阶(jiē)段需求(qiú)改善不及预期，行业竞争格局(jú)或因新产能的增(zēng)加有所恶化，行业企业盈利水平亦或难有显著改善。

新技术及新材料应用进展不及预期：

化工新材(cái)料和精细(xì)化工品技术壁垒较高、且部
分(fēn)属于国(guó)产替代率(lǜ)较(jiào)低的品种，若未来行业企业(yè)投资
进度(dù)放(fàng)缓、新技术突(tū)破(pò)较(jiào)慢，或者出现新的替代技(jì)术导致现有技术遭到淘汰，将对相关企业的盈利造(zào)成不利影(yǐng)响。

相(xiāng)关研(yán)报(bào)

研报： 《H1行业阶段性补库，上下(xià)游复苏稍强》2024年9月2日

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