债务化解再出“新表述”？

【天(tiān)风研(yán)究(jiū)·固收】孙彬彬/孟万(wàn)林(lín)

摘(zhāi)要

近日，据财新报道
，多地成立“砸锅卖铁”工(gōng)作专班(bān)，引发市场关注。

什么是“砸锅卖(mài)铁”？

“砸锅卖铁”指的是盘活资源，核心是落实“一揽子化债政策”，通过存量(liàng)资源盘活、处(chù)置进行债(zhài)务(wù)化(huà)解(jiě)。

这债务化解再出“新表述”？并非政策文件(jiàn)首次(cì)提及。2023年12月发布的“47号”文中，已然出现“‘砸锅卖铁(tiě)’全力化(huà)解地方债务
风险”的表述，此后，多个省份的相关文件中也已经(jīng)有“砸锅卖铁”的相关表述。

如何理解“砸锅卖(mài)铁”？

从债务化解的方式来(lái)看，可以归纳为①筹集(jí)资金偿还债务，②借新还旧(jiù)、展期等方式实(shí)现债务滚续，③争取上级财政支持或救助，④破产(chǎn)重整(zhěng)或清算(suàn)。

“砸锅(guō)卖铁(tiě)”作为中央政策文件中的表述，是
自上而下推动地方各级政(zhèng)府进行债务化解、压实各级政府化债责任的形象(xiàng)化表述(shù)。既包含债务化解方式①，也应该包含各级政府动用各类资源(yuán)，推动债务(wù)滚续的方式②。

为什么要“砸锅卖铁”？

首先，地方债务高企；其(qí)次，中央政府对隐债化解有明(míng)确要求；最后，地方财政面临(lín)较为严重的压力。

盘活存量资产，做了什么？

盘(pán)活存量资产(chǎn)可(kě)能主要(yào)有三个路径：（1）出让行政事业单(dān)位的实物资产(chǎn)；（2）出让(ràng)所持有的(de)企业国(guó)有债务化解再出“新表述”？企业(yè)和金融类企业的股权；（3）利用当地的(de)资源，如水资源(yuán)、矿资源等，进行开发权或者经营(yíng)权的转让。

盘活存量(liàng)资产的成果可能在一般公共预算 收入中的国(guó)有资源（资产(chǎn)）有偿使用收(shōu)入和国(guó)有
资
本经营收入(rù)中有所体现。2023年(nián)绝大(dà)部(bù)分省份实现了合计(jì)数较大幅度的正增长，其中吉林同比增长149%，青海(hǎi)、陕西、内蒙古、湖北增速也在50%以上。

如何看待“砸锅卖铁”？

“砸锅卖铁(tiě)”盘活存量资产(chǎn)，或许能够(gòu)短期在(zài)局部或者边际上，改善财政和债务压力。但盘活和处置过程对经济或者社会预期或(huò)有影(yǐng)响(xiǎng)，“砸锅卖铁”的同
时，地方总体财政压力依然较大。

地方化债的关键，还是在于(yú)开(kāi)源、增收，增强地(dì)区经济(jì)实力和经营效率，同时可能也需 要中央在适当的时(shí)候进一步给与支持，如增(zēng)加发行(xíng)特(tè)殊再融资债、增发专项债、扩
大专项债使用范围等。

整体而言，这一表述，一方面体现政(zhèng)府化债的决心，另一(yī)方面也体现出对应的压力。当然，考虑到一揽子化债等或 有支持，对城投债，我们仍然(rán)可(kě)以(yǐ)乐(lè)观(guān)看待。

近日(rì)，据财(cái)新报道，重(zhòng)庆市璧山区(qū)等(děng)多(duō)地成立“砸(zá)锅卖(mài)铁(tiě)”工作(zuò)专班，引发市场关注。

1.什么是“砸锅卖铁”？

这里的“锅”和“铁”，指的是地方存(cún)量闲置或(huò)者使用效率不高的国有资源，“砸锅卖铁(tiě)”指(zhǐ)的是盘活资(zī)源，核心是(shì)落实“一揽子化债政策”，通过存量资
源盘活、处置进(jìn)行债务(wù)化解。

这是第一次出现吗？

实际上，“砸锅卖铁(tiě)”一词(cí)并非(fēi)第(dì)一次出现(xiàn)，2023年12月国务院办公厅印发《重点省份分类加强政府投资项目管理办法(试行)》（即“47号文”），将天(tiān)津、内蒙古、辽宁、吉林、黑龙江、广西、重庆(qìng)、贵州、云南(nán)、甘肃、青海、宁夏等12个(gè)地区列为重点省
份，要求重点省份“砸锅卖铁”全力化(huà)解
地方债务风(fēng)险，同时严控新建政府投资项目。

此后(hòu)，多个省份的相关文件中也已经有“砸锅卖(mài)铁”的相关表述。如2024年佳木斯市政府(fǔ)预算公开中提(tí)出(chū)，“通过‘砸锅卖铁’盘活行政事业和国有企(qǐ)业闲置资产、申请特殊再融资债券等方式妥善化解存(cún)量债务
，确(què)保2024年不发(fā)生
债务“爆(bào)雷”事件，牢牢守住不发生政(zhèng)府债务风险底线。”

2.如何理解“砸锅卖铁(tiě)”？

首(shǒu)先，我们回顾从(cóng)2018年(nián)隐性债务认定以来，隐性债务(wù)的6种主要化解方式，主要包括：

（1）安排财政资金偿(cháng)还：安排年度预算资金、超(chāo)收(shōu)收入、盘活财政存量资金等(děng)偿
还
的债务(wù)规模；（2）出让政府股(gǔ)权以及经营性国有资产权益偿还：通过出让相关(guān)股权取得(dé)收益偿还的债务规模；（3）利用项(xiàng)目结转资金、经营收入偿还：由企事(shì)业单位利用(yòng)项目结转(zhuǎn)资金(jīn)、经(jīng)营收入偿还（不含财政补助资金）的(de)债务规模；（4）合规转化为企业经(jīng)营(yíng)性债务：将具有稳定现金流(liú)的债务合规转(zhuǎn)化为企业(yè)经营(yíng)性债务的规模；（5）借新还旧、展期(qī)等方式(shì)偿还：由(yóu)企事业单(dān)位协商金融(róng)机构通(tōng)过借新还旧、展期等方(fāng)式偿 还的债务规模；（6）采用破产重整(zhěng)或清算方(fāng)式化解：对债(zhài)务(wù)单位(wèi)进行破产重整，并按照公司法(fǎ)等法律法规进行清算，相应化解的债务规模。

当前，“一揽子化债政策”之下(xià)，债务化解的
方法实际可(kě)以结合上面几(jǐ)种隐债的化解方式 进一步归纳为四种：

1、筹集资金偿还债务，如政府安排年度预算资金、盘活(huó)财政存量结余资金偿还，出让政府股权以及经营性国有资产权益(yì)偿还，利用项目结转资金、经(jīng)营收入偿(cháng)还；

2、借新还旧、展期(qī)等(děng)方(fāng)式实现债务滚续；

3、争 取上级财政支持或救助，如争取特殊再(zài)融资债额度、特(tè)殊新增专项债额度等，将债(zhài)务显性化，绑定更高层级政府的信用；

4、破产重整或清算。

“砸锅卖(mài)铁”既可以理解为上述方式1中的(de)“筹集资金偿还债务”，也可以理解为方式(shì)2中的通过动用各(gè)种资源“实现债(zhài)务滚(gǔn)续”。

因而(ér)，这一表述的背后，本质上是中(zhōng)央、地方(fāng)（省市县）等各级(jí)政府(fǔ)对于化债责任的层层压实。既要防止系统性金融(róng)风险(xiǎn)，又要防范上级政府对于下级政府无差别救助下的道德风险。要(yào)实现风险可控范围内(nèi)，自上而下要求地方政府承担化债的主体 责任，“谁家孩子(zi)谁家抱”，避免出现“逃(táo)废债”情形(xíng)。

3.为什么要“砸锅卖铁”？

首先(xiān)，地方债(zhài)务高企。截至2024年6月末，全(quán)国地方政府(fǔ)债务余额(é)为42.61万(wàn)亿，城投(tóu)平台有息债务为62.19万亿，地(dì)方政府债务(wù)负担较重(zhòng)。

其(qí)次，中央政(zhèng)府(fǔ)对地方(fāng)政府(fǔ)债务有监管红线。2019年，国办(bàn)函“40号文”提出，“目标是10年内隐性债务化解(jiě)为零(líng)”，根据推算，大致要求2028年隐债清(qīng)零。同时，中央政府对违规新(xīn)增隐债行为0容忍。2023年11月(yuè)，中央对8起地方隐性债(zhài)务违规新(xīn)增的案例进行了通报，持续强化隐性债(zhài)务查处问责力度(dù)。

最后，地方财政面(miàn)临较为严重的(de)压力。这(zhè)一点，我们可以通过各地审计报告、半年度预算报告观察到。

4.盘活存量资产，做了什么？

盘活存量资产，是各地政府化解(jiě)债务的重要(yào)方式。2023年各地政府工作报告和财政预算报告中，盘活存量资产是出现频次(cì)最高的化债方式之一。

同时，也有多个省份在2024年上半年(nián)的财政预算执行报告中强调盘(pán)活(huó)存量资产(chǎn)的重(zhòng)要性以(yǐ)及未来的(de)工作方向。

4.1. 地方盘活存量资产有(yǒu)哪些方式？

2022年5月19日，国(guó)务院办公厅下发《国务院办公厅关于进一步盘活存量资产扩大有效投资的(de)意见国办发〔2022〕19号》，提出了盘活存量资产的七(qī)种方式。

重点分为三个(gè)方面：

一是盘活存量规模较(jiào)大、当前收益较好(hǎo)或增长潜力较大的基础设施项目资产，包(bāo)括交通、水利、清洁能源、保障性租赁住房、水电气热等市政设施、生态环保、产(chǎn)业(yè)园区(qū)、仓储物流、旅游、新型基础设施(shī)等。

二是统筹盘活存量和(hé)改扩建有机结(jié)合的项目资产，包括综(zōng)合交通 枢纽(niǔ)改造、工业企业退城进园等(děng)。

三(sān)是有序(xù)盘活长(zhǎng)期闲置但具有较(jiào)大开(kāi)发利用价值的项目资产，包(bāo)括老旧厂房、文化体育场馆和闲置土地等，以及国有企(qǐ)业开办的酒店、餐饮、疗养院等非主业资产。

4.2. 地方政府能够运用(yòng)哪些国有资源？

首先，是行政事业单位的(de)实(shí)物资产，如闲(xián)置的房屋、办公楼、土地、车辆(liàng)等，方式一(yī)是直接出让(ràng)，如土地的招拍挂，方式二是(shì)通过特许经营权授予的方式，一次性或者分批获取(qǔ)现金流(liú)；

其次(cì)，可以通过出让所持有的企业国有企(qǐ)业和金融类企业的股权的方式，或者直接处置国有企业的资产来获取收入；

再者(zhě)，可以利用当地的自然(rán)资源，如水资源、矿资源等，进行开发权 或者(zhě)经(jīng)营权的转让。

根据(jù)各省国有资产管理(lǐ)情况报告(gào)显示，江苏、浙江、广(guǎng)东、山东
等地的地方国有资源相(xiāng)对较多，资产总额在25万亿以上。除了三资企业资产和权益之外，国(guó)有(yǒu)自然资源资产，如水、矿产
、森(sēn)林(lín)等经过整合开发，也可以作为政府(fǔ)财政资金来源(yuán)之一。

4.3. “砸锅卖铁”有何成果？

根据财(cái)政部(bù)《2023年政府(fǔ)收支分类科(kē)目》（财预[2022]107号），盘活存量资产的(de)成果可能在一般公共预算收入中的“国有(yǒu)资源（资产(chǎn)）有偿使用收入”“国有资本经营收益”等科目中体(tǐ)现。

广(guǎng)东、山东(dōng)、四川2023年一般公共预算 收入中的(de)国有(yǒu)资源（资产）有(yǒu)偿使用收入和国有资本经营收入合(hé)计突破千亿，位于全国前列(liè)，河北、江苏、安(ān)徽也在七百亿以上。从(cóng)同比增速上(shàng)来看，绝大部(bù)分省份实现(xiàn)了较(jiào)大幅度(dù)的(de)正增长，其中吉林同比增(zēng)长149%，青海(hǎi)、陕西、内蒙古(gǔ)、湖北增速也在50%以上。

5.再看“一揽子化债政策”

5.1. 已经做了什 么？

2023年7月24日中央政治局会议(yì)提出“一揽子化(huà)债政(zhèng)策”，一系列债务置换方式相继落地：

①银行贷款(kuǎn)置换

2023年12月8日 ，农行渝北支行牵头的首笔5000万元(yuán)置换存量(liàng)非标债(zhài)务“银团(tuán)贷款”，在渝 北区属国(guó)有
公司重庆空(kōng)港经济开发建设有限(xiàn)公司投放落(luò)地，这也是全市完(wán)成的 首笔“银团贷款”置换非标债(zhài)务业(yè)务。

银行贷款置换的推进和落地，实现“以新换旧、以长(zhǎng)换短、以低换高”，有效(xiào)降低企业融资(zī)成本，控(kòng)制地方债务规模的增长。

②特(tè)殊再融资债

2023年四季度以来(lái)，特殊再融资(zī)债重(zhòng)启，合(hé)计发行规模14,770.99亿元，为地方(fāng)政府化债提供了重要支(zhī)持。

③特殊新增专项
债(zhài)

2024年6月以来，陆续有多个省份发行新增地(dì)方政(zhèng)府专项债，但(dàn)没有(yǒu)披露“一(yī)案两书”，推(tuī)测或用于存(cún)量项目债务置(zhì)换。从总量(liàng)来(lái)看，已经达(dá)到4979.6679亿元(yuán)，在除去提前批后的第二批中占比不低。

5.2. 如何(hé)看待“砸锅卖铁”？

“砸锅卖铁”盘活存量(liàng)资(zī)产，或许能够短期在局部或 者边际上，改善财政(zhèng)和(hé)债务压力。但(dàn)是从整体财政收(shōu)支和债(zhài)务(wù)化解处置(zhì)的角度考
虑，可能(néng)很难成为主要方式。

从2024年上半年(nián)的财政(zhèng)表现(xiàn)上(shàng)来看，盘活资产在一定程度上为一般公共预算收(shōu)入(rù)提供了补(bǔ)充，2024年上半年绝大部分省份(fèn)一(yī)般预算完(wán)成进度正常。但是，盘活和处置过程对经济或者社(shè)会预期或有影响，我们从一般预算的税收角度观察，上(shàng)半年全国(guó)税收(shōu)收入同比下降5.6%，而且土地出让收入大幅下滑，政府性基金预算收入完成进度大 部分(fēn)地区都在30%以下(xià)，可见(jiàn)“砸锅卖铁”之后，地方总体财(cái)政依然具有较(jiào)大的压力。

地方化债(zhài)的关键，还是在于(yú)开源(yuán)、增收，增强地区经济实力和经营效率，同时可能也需要
中央在适当的(de)时候进一步给与支持(chí)，如增加发行特殊再融(róng)资债、增发专(zhuān)项债、扩大专(zhuān)项债使用范(fàn)围等。

6.小(xiǎo)结

近日，据财新报道，多地成立“砸锅卖铁”工作专班，引发市(shì)场关注。

什(shén)么(me)是“砸锅卖铁”？

“砸锅卖(mài)铁”指的是盘活(huó)资源，核心是落实“一(yī)揽子化债政策”，通(tōng)过存量 资源盘活、处置进行债务化解。

这(zhè)并非政策文件首次提及。2023年12月发布的“47号”文中，已(yǐ)然出现“‘砸锅卖铁’全力化解地方债(zhài)务风险(xiǎn)”的表述，此后(hòu)，多个省份的相(xiāng)关文件中也已经有“砸锅(guō)卖铁(tiě)”的相关表述。

如何理解“砸锅(guō)卖铁”？

从债务化解(jiě)的方式来看，可以归纳为①筹集(jí)资金偿还债务，②借(jiè)新还旧、展期等方式实现债务滚(gǔn)续，③争取上级财(cái)政支持(chí)或救助，④破产重整(zhěng)或清算(suàn)。

“砸锅卖铁”作为中(zhōng)央政策(cè)文(wén)件中的表述(shù)，是自上而下推动地(dì)方各级政府进行债务化解、压实各级政府化(huà)债责任的形象化表述。既包含(hán)债务(wù)化解方(fāng)式①，也应该包含各级政府动(dòng)用各类(lèi)资源，推(tuī)动债务滚续的方式②。

为什么要“砸锅卖铁”？

首先，地方债务高(gāo)企；其次，中央政(zhèng)府对隐债化解有明确要求；最后，地(dì)方财政面临(lín)较为严重的压力。

盘活存量资产，做(zuò)了什么？

盘活存量资产可能主要有三个路径：（1）出让行政事业单位的实物资产；（2）出让所持有的企业国有企(qǐ)业和金融类企业的股权；（3）利用当地的资源(yuán)，如水资(zī)源、矿(kuàng)资源等，进行开发权或者(zhě)经营权的转让。

盘活存(cún)量资产的成果可能在(zài)一般(bān)公共预(yù)算收入
中的国有资源（资产）有偿使用收入和国有(yǒu)资本经(jīng)营收入中有所体现。2023年绝(jué)大部分省份实 现了合计数(shù)较大幅度的正增长，其(qí)中吉林同比增长149%，青海、陕(shǎn)西、内蒙古、湖北增速也在50%以上。

如(rú)何看待“砸锅卖铁”？

“砸锅卖铁”盘活存量资产，或许能够短期在局部或者边际上，改善财政(zhèng)和债务压(yā)力。但(dàn)盘活和处(chù)置过程对经济或者(zhě)社会预期或有影响，“砸锅卖铁(tiě)”的同(tóng)时，地方总体财政压力依然较大。

地方化债的关键，还是在于开源、增收(shōu)，增强地区经济(jì)实力和经营效率，同时可能也需要中央在适当的(de)时候进一步给与支持，如增加发行特殊再(zài)融(róng)资债、增发专项债、扩大专项债使用范围等。

整(zhěng)体(tǐ)而言，这一表述，一方面体现政府化债的决(jué)心，另
一方面也(yě)体现出对应的
压力。当(dāng)然，考虑到(dào)一揽子化债等或有支持，对城投
债(zhài)，我们仍然可以乐观看待。

债务化解再出“新表述”？ong>风(fēng)险提示

1、数据统计或有遗漏(lòu)：由于数据收集的局限性、统(tǒng)计(jì)方法的差异(yì)、信息披(pī)露的不(bù)完整性或更(gèng)新(xīn)延迟，可(kě)能导 致部分分(fēn)析结(jié)果存在(zài)偏差。

2、宏观经济(jì)表现超预期：宏观经济环境和财政政策(cè)是影响债券市场的关键因素。如果宏观环境出现超预期的变化，如经济增长放缓、通货(huò)膨胀率波动或外部经济(jì)冲击等，可能会对信用值市场表现形成冲击。

3、信用风险事(shì)件发(fā)展超预期：若出现信用舆情事件，可能会对信用债市场形成短期冲击。

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