丰巢赴港上市：主业触及天花板、副业前景不明上市前斥5.67亿紧急调整对赌协议

　　出品：新浪财(cái)经上市公(gōng)司研究院

　　作者：木予

　　港(gǎng)股或有望迎来“快递柜第一股”。

　　8月30日，丰巢控(kòng)股(gǔ)有限公(gōng)司（下文简称：丰巢）正式(shì)向港交所递交(jiāo)招股说明书，由(yóu)华泰国际担(dān)任(rèn)独家保荐人。三日后，公司宣布委任招银国际和招商证券为(wèi)整体协调人，负责后期全球发(fā)售(shòu)工作(zuò)，为发行(xíng)上市寻找合适的基石投(tóu)资人和锚定投资人。

　　据招股书显示，2021-2023年丰巢分别实现营收25.27亿(yì)元、28.91亿元、38.12亿元(yuán)，但期间经营亏损累计高达(dá)29.60亿元，经调整净亏(kuī)损也达到24.41亿元。2024年1-5月(yuè)，公(gōng)司首次扭亏为盈，经营利润和(hé)经调整净利(lì)润分别录得(dé)2.09亿元(yuán)、2.19亿元，毛利率同比提(tí)高超22个百分点至26.1%。

　　增长全(quán)靠电商(shāng)退换货？洗衣、家政撑不起第二曲线

　　结合招股书(shū)披露的数据来看，2021-2024年前五个月，丰巢总营收的同比增速分别为14.4%、31.9%、33.6%。整体增(zēng)长(zhǎng)势头看似喜人，但细究各(gè)项(xiàng)业务不难(nán)发现，昔日占(zhàn)主导地位的快递末端(duān)配送业务已显露(lù)颓(tuí)势。

　　所谓快递末端配送(sòng)业务，是指丰(fēng)巢面(miàn)向快递(dì)员或(huò)快递公司(sī)，按照(zhào)存入智能快递柜的包裹件(jiàn)数收取服务费。报(bào)告(gào)期内，快(kuài)递(dì)末端(duān)配送业务收(shōu)入分别为14.55亿元、16.86亿元、18.36亿元，同比增长15.8%、8.9%、10.2%，对总营收的贡(gòng)献比例(lì)由2021年的57.6%降至2024年前(qián)五个月(yuè)的40.8%。

　　主营(yíng)业务增(zēng)长乏力的背后，是不容忽视(shì)的风险(xiǎn)和局限。

　　一(yī)方面(miàn)，包(bāo)裹存放快递(dì)柜需(xū)要征(zhēng)得用户事先同意(yì)。2024年3月1日开始生效的《快递(dì)市场管理(lǐ)办法》更是严格规范，经(jīng)营(yíng)快递业务的企业未经用户同意，不得擅自将快递投递到(dào)智能快递柜，情节严重的将处以1万元以上3万(wàn)元以下罚款。不(bù)难预想，新规之下快递员和快递公司将更加谨慎地(dì)使用丰(fēng)巢的快递柜服务。

　　另一方面，快递(dì)末端配送的主要客户是快递员，业务天花板并不高。据公开信息(xī)显示，快递员的派(pài)件提(tí)成约为每件0.5-1.2元，“价格战(zhàn)”最激烈的时候每件收入(rù)甚至低至0.2元，而丰巢智能快递柜收取的每件包裹(guǒ)服务费通常介于0.2-0.4元之间，至少占快递员派件收入约(yuē)20%。

　　基于该业务收入和运送包裹数(shù)量简单推算(suàn)，2022年丰巢平均每(měi)件包(bāo)裹配送收入同比提高23.4%达(dá)0.29元，但很快2023年便小(xiǎo)幅下调至每件(jiàn)0.28元。2024年前五个月，平均每件包裹配(pèi)送收入与2023年全(quán)年基本持平。这一定程度上说(shuō)明，快递员对于投递(dì)智能柜的成本变动(dòng)极为敏(mǐn)感，快递末端配送(sòng)业务规模提升空间(jiān)十分(fēn)有限。

　　相较之下，消费者智(zhì)能交付成为(wèi)拉动丰(fēng)巢增长的 “主力军(jūn)”，业务收入在短(duǎn)短(duǎn)两年内从1.49亿元飙升至10.20亿元，2024年截(jié)至5月31日已实现收(shōu)入6.92亿元。报告期内，消费者智能交付业(yè)务规模(mó)同比增速(sù)稳(wěn)定在100%以上，占总(zǒng)营收比例由2021年的5.9%激增(zēng)至2024年前(qián)五个月的36.3%。

　　丰巢进一步将消费者智能交(jiāo)付业务细分为电商退换(huàn)货综合服务和(hé)个人(rén)散单寄件服务。2021-2023年，个人散(sàn)单(dān)寄件包裹数量保持在(zài)1亿件左右，而同期电商退换货包裹(guǒ)数量从1850万件显著增长至1.34亿件。2024年前五个月，丰巢支(zhī)持的(de)电商退(tuì)换货包裹寄件(jiàn)数已达7720万件(jiàn)，约为2023年全年的57.8%。

　　与此同时(shí)，丰巢通过电商平台或直接向消费者收取的寄件费用(yòng)一(yī)路走高。基于该业务收入和运送包裹数量测算，2021-2023年，平(píng)均(jūn)每件包裹的寄件收入分别为1.31元、2.18元、4.37元。2024年1-5月，单件均价已(yǐ)涨(zhǎng)至6.10元，较2023年末涨幅接近40%。

　　尽管(guǎn)量价齐增，消费者智能交付(fù)的(de)毛利(lì)率却呈下降趋(qū)势。据招股书显示，由于逆向物(wù)流服务相关(guān)采购增加，报告期(qī)内(nèi)该业务毛利率从2021年的31.3%直线降至2023年的9.8%。2024年前五个月(yuè)，毛(máo)利率已经缩减至(zhì)7.3%，同(tóng)比减少5.1个百分(fēn)点。

　　除了上述两项业务，丰(fēng丰巢赴港上市：主业触及天花板、副业前景不明上市前斥5.67亿紧急调整对赌协议)巢还有不少增(zēng)值服务(wù)，包括会(huì)员、广告(gào)、包裹滞留费等。其中，洗护和到家生活服务自(zì)2022年推出以来备受关注，截至2024年5月31日订单量分别达到96.2万份、7.14份，较首次上线时翻了约14倍、4倍。

　　不过，增(zēng)值服(fú)务(wù)及其(qí)他业(yè)务的收入增(zēng)长并(bìng)不同频(pín)，2023年录得约9.56亿元(yuán)，与2021年相比仅微增3.7%。换而言之，洗护(hù)和(hé)到家生活服务的增(zēng)量大概率是靠低价换取，仍处(chù)于烧钱抢市场(chǎng)的起(qǐ)步阶段，能否长成第二曲线还是未知数。

　　高度依赖顺丰控股 对赌协议(yì)隐忧难解

　　由顺丰控股联合中(zhōng)通快递、申通快递、韵达股份以及国际物流巨头普洛(luò)斯(sī)共同孵化(huà)，丰巢(cháo)可谓“含着金汤匙降生”。2015年成立后，公司在(zài)短短2个月(yuè)内(nèi)融(róng)资总额就高达10亿元，顺丰约持股35%。

　　然而好景(jǐng)不长，2017年顺丰和菜鸟因为“数据(jù)接(jiē)口”产生丰巢赴港上市：主业触及天花板、副业前景不明上市前斥5.67亿紧急调整对赌协议矛盾，丰巢被(bèi)推(tuī)上风口浪尖。虽然最终双方全面恢复合作和数据传输，但隶属于“菜鸟系”的中通、申通和韵达（包括关联投资平台）于(yú)2018年分别以6.98亿元、8.19亿元、12.12亿元对价，向顺丰旗下(xià)的(de)出资平台玮荣发展转让(ràng)全部股权，自此与丰巢再无瓜葛。据招股书披露，顺丰创始(shǐ)人、董事(shì)长王(wáng)卫及控(kòng)股股东明德控(kòng)股目前是公司的第一(yī)大股东，共计持股比(bǐ)例达 36.54%，投票权约为48.45%。

　　不仅牢牢掌握控制权，顺丰还是丰巢的第一大客户和供应商。

　　2021-2024年前五个月期间，丰巢来自前五大客户的收入分别为1.38亿元、1.66亿元、2.42亿元、1.20亿元，来(lái)自顺丰的收(shōu)入占比2022年以前浮动在44%上下，2023年之后达到60%左右。同期，丰巢(cháo)向(xiàng)前五大供(gōng)应商的采购额分别为15.32亿元、9.62亿元、14.94亿元、8.88亿元，而向顺丰的采购额占(zhàn)比从(cóng)2022年(nián)的最低点25.5%，大幅增长直接突破70%，占当期(qī)销售比例高达45.0%。两项(xiàng)指标双(shuāng)双不降反升，丰巢能(néng)否(fǒu)“独立行走”也有(yǒu)待验证。

　　高度依赖顺丰(fēng)问题未解，丰巢硬着头皮也要冲(chōng)击资本市场(chǎng)的原因或是一纸对赌协议。

　　招股书显(xiǎn)示，2021年1月挚信资(zī)本(běn)、红杉中国、全(quán)明星投资、亚投资(zī)本和鸿为资本联手向丰巢投(tóu)资了4亿美元(yuán)，成为B-4轮普通股股东，并(bìng)签订(dìng)了对赌协议。按照彼时约定，若公司在投(tóu)资期满四年之(zhī)际没有满足上市资(zī)格，股东有权(quán)在2025年1月27日后一个月内行(xíng)使赎回权。

　　2024年(nián)8月，丰(fēng)巢紧急与B-4轮股(gǔ)东修订协议，将赎回条款触发日期延后(hòu)至2027年1月31日，并约定在公司向港交所递表申请IPO前暂停。为了让股东们(men)同意调整，丰巢按(àn)照每(měi)股约0.17美元支付特别(bié)权利调(diào)整费，合计超8000万美元(yuán)，折(zhé)合人民币5.67亿元。

　　根据附有赎回权的股东应付款项管中窥豹(bào)，2023年公司对B-4轮股东的应付款和利息(xī)已高达35.64亿元。如何说服投资者们为其不算(suàn)诱人的商业模式买单，按时上市摆脱对赌协议，是(shì)丰巢亟需(xū)回答的问(wèn)题。

责任编辑：公(gōng)司观察

　　出品：新浪财经上(shàng)市公(gōng)司研(yán)究院

　　作者：木予

　　港股(gǔ)或有望迎来“快递柜(guì)第一股”。

　　8月 30日，丰(fēng)巢控股有(yǒu)限公(gōng)司（下文简称(chēng)：丰(fēng)巢）正式向港交(jiāo)所递(dì)交招(zhāo)股说明书，由华(huá)泰国际担任独(dú)家保荐人。三日后，公司宣布委任招银国际和招商证券为整(zhěng)体协调人，负责(zé)后(hòu)期全球发售工作，为发行上市寻找合适(shì)的基石投资人和锚定投资人。

　　据招股书显示，2021-2023年丰(fēng)巢分别实(shí)现营收25.27亿元、28.91亿(yì)元、38.12亿元，但期间经营亏损累计高达29.60亿元，经调整净亏损也达(dá)到24.41亿元。2024年1-5月，公司首次扭亏为盈，经(jīng)营利润和经调整净利(lì)润分别录得2.09亿元、2.19亿元，毛利率同比提高超(chāo)22个百分点至26.1%。

　　增长全靠电商退换货？洗衣、家政撑不起第(dì)二曲线

　　结合招股书披露(lù)的数据来看，2021-2024年前(qián)五个月，丰巢总营收的同(tóng)比增速分别(bié)为14.4%、31.9%、33.6%。整体增长势头看似喜人，但细究(jiū)各项业务(wù)不难发现，昔日占主导地位的快递末端(duān)配送业务已(yǐ)显露颓势。

　　所(suǒ)谓快(kuài)递末端(duān)配送业务，是指丰巢面向快递员或快递公司，按照存入智能快递(dì)柜的包裹件数收取服务费。报告期内，快(kuài)递末(mò)端配送业务收入分别为14.55亿(yì)元、16.86亿元、18.36亿元，同比(bǐ)增长15.8%、8.9%、10.2%，对(duì)总营收的贡献比例由2021年的57.6%降至2024年前五个月的40.8%。

　　主营业务增长(zhǎng)乏力的(de)背后，是(shì)不(bù)容忽(hū)视的风险和局限。

　　一方面，包(bāo)裹(guǒ)存放快递柜需要(yào)征得用户事先同意。2024年3月1日开始生效的《快递(dì)市场管理(lǐ)办法》更是严格规范，经营快(kuài)递业(yè)务的企(qǐ)业未经用户(hù)同意，不得擅自将快递投递到智能快递柜，情(qíng)节严重的将处以1万元以上3万元以下罚款。不难预想，新规(guī)之下快递员和(hé)快(kuài)递公司(sī)将(jiāng)更加谨慎地使用丰巢的快递(dì)柜服务。

　　另一方面，快递末端配送的主要客户是快递员，业务天花板(bǎn)并不高。据公开信息显示，快递员的派件提(tí)成约为每件0.5-1.2元，“价格战”最激烈的时候每件(jiàn)收入甚至低至0.2元，而(ér)丰(fēng)巢智(zhì)能快递柜收取的每件包裹(guǒ)服务费通常(cháng)介于0.2-0.4元之间，至少占快递员派件收入约20%。

　　基于该业务收入(rù)和运送(sòng)包裹数量简单推算，2022年丰巢平均每件包裹配送收入同比(bǐ)提高23.4%达0.29元，但很快(kuài)2023年便(biàn)小幅下调至(zhì)每件0.28元。2024年前(qián)五个月，平均每(měi)件(jiàn)包裹配送收入与2023年全年基(jī)本(běn)持(chí)平。这(zhè)一定程度上说明，快递员对于投(tóu)递智能柜的成本变动极为敏感，快递末端配送(sòng)业务规模提升空间十分有限。

　　相较之下，消费(fèi)者智能交付成(chéng)为拉(lā)动丰巢增长的“主(zhǔ)力军”，业务收入在短短两年内从1.49亿元飙升至10.20亿元，2024年截(jié)至5月31日已实现收入6.92亿元。报告期内(nèi)，消费(fèi)者智能交(jiāo)付业务规模同比增速稳定在100%以上，占(zhàn)总营收比例由2021年的5.9%激增至(zhì)2024年前五个月的36.3%。

　　丰巢进一步将消费者智能(néng)交(jiāo)付业务细分为电商退换货综(zōng)合服务和个人散单寄(jì)件服务。2021-2023年，个人散单寄件包裹数量保持在1亿件左(zuǒ)右，而同期电商退(tuì)换货包裹数量从1850万件显著增长至1.34亿件。2024年前五个月，丰巢支持(chí)的电商退换(huàn)货包裹寄件数已达7720万件，约为2023年全年的57.8%。

　　与此同(tóng)时，丰(fēng)巢通过(guò)电商平台或直接向消费者收(shōu)取的寄件(jiàn)费(fèi)用一(yī)路走高。基于该业务收入(rù)和运(yùn)送包裹数量测算，2021-2023年，平均每(měi)件包裹的寄件收(shōu)入分(fēn)别为1.31元、2.18元(yuán)、4.37元。2024年(nián)1-5月，单件均价已涨至6.10元，较2023年末涨幅接近40%。

　　尽(jǐn)管量价齐增，消费者智能交付的毛利率(lǜ)却呈下降趋势。据招(zhāo)股书显示，由于逆向物流服务(wù)相关采购增加，报告期内(nèi)该业务毛利率从2021年的31.3%直线降至(zhì)2023年(nián)的9.8%。2024年前五个月，毛利率(lǜ)已经缩(suō)减至7.3%，同比减(jiǎn)少5.1个百(bǎi)分点。

　　除了上述两项业务，丰(fēng)巢还有不少增值(zhí)服务，包括会员、广告、包裹滞留费等。其中，洗护和到家生活服务自2022年推出以来备受关注，截至2024年(nián)5月31日订单量分别达到96.2万份、7.14份，较首次上线时翻了(le)约14倍、4倍。

　　不过，增值服务及其他业务的收(shōu)入(rù)增长并不同频，2023年录得约9.56亿元，与(yǔ)2021年(nián)相比仅微增3.7%。换而言之，洗护和到家生活服务的增量大概率是靠低价(jià)换取，仍处于烧钱抢市场的起步阶段，能否长成第二曲线还是未知数。

　　高度依赖顺丰控股 对赌协议隐忧难解

　　由(yóu)顺丰控股联合中通快递、申通快递、韵达(dá)股份以及国际物流巨头普洛斯共同孵化，丰巢可谓“含着(zhe)金汤匙降生”。2015年(nián)成立后，公司在短短2个月内融资总额就高达10亿元，顺丰约持(chí)股35%。

　　然而好景不长，2017年顺丰和(hé)菜鸟因(yīn)为“数据接口”产生(shēng)矛盾，丰巢被推上风口浪尖。虽(suī)然最终双方全面恢复合作和数据传输，但隶属于“菜鸟系”的中通(tōng)、申通和(hé)韵达（包括(kuò)关联(lián)投资平台）于2018年分别(bié)以6.98亿元(yuán)、8.19亿元、12.12亿元对价，向顺丰旗(qí)下的出资平台玮荣发展(zhǎn)转让(ràng)全部股权，自此与丰巢再无瓜葛。据招股书披露，顺丰创始人(rén)、董事(shì)长王卫及控股股(gǔ)东明德控股目前是(shì)公司的第一大股东，共计持(chí)股比例达36.54%，投票权约(yuē)为(wèi)48.45%。

　　不仅牢牢掌握控制权(quán)，顺(shùn)丰(fēng)还是丰巢的第一大客(kè)户和供应商。

　　2021-2024年(nián)前五个月期间，丰巢来自前五大客(kè)户的收入分别为1.38亿(yì)元、1.66亿元、2.42亿元、1.20亿元，来自顺丰的收入占比2022年(nián)以前(qián)浮动在44%上下，2023年之后达到60%左右。同期，丰巢向前五大供应商的(de)采购额分别为15.32亿(yì)元、9.62亿(yì)元、14.94亿元、8.88亿元，而向顺(shùn)丰的采购额占比从2022年的最低点25.5丰巢赴港上市：主业触及天花板、副业前景不明上市前斥5.67亿紧急调整对赌协议%，大(dà)幅增长直接突破 70%，占当期销售比例高达45.0%。两项指标双双不降反升，丰巢能否(fǒu)“独立行走”也有待验证。

　　高度依赖顺(shùn)丰(fēng)问题未解(jiě)，丰巢硬着头皮也要冲击(jī)资(zī)本市场的原因或是一纸对赌协议。

　　招股书显示，2021年1月挚信资本、红杉中国、全明(míng)星投(tóu)资(zī)、亚投资本和鸿为资本联手向丰巢投资了4亿(yì)美元，成为(wèi)B-4轮普(pǔ)通股股(gǔ)东，并签订了对赌协议。按照彼时约定，若公司在投资期满四年之际没有满(mǎn)足上市资格，股(gǔ)东有权在2025年(nián)1月27日后一个月内行使赎回权。

　　2024年8月，丰巢紧急与B-4轮股东(dōng)修订协议，将赎回条(tiáo)款触发日期(qī)延后至2027年1月31日，并约定在(zài)公司向港交所递表申请IPO前暂停。为了让股东们同意调整，丰巢按照每股约0.17美元支付特(tè)别权利调整费，合计超8000万美元，折合人民币5.67亿元。

　　根据(jù)附有(yǒu)赎回权的股东(dōng)应(yīng)付款项管中窥豹，2023年公(gōng)司对B-4轮股东的应付款(kuǎn)和利息已高(gāo)达35.64亿元。如何说服投资者们为(wèi)其不算诱人的(de)商(shāng)业模式买单(dān)，按时上市摆脱(tuō)对赌协议，是丰巢亟需回答(dá)的问题。

责任编辑：公司观察

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