探索多元转让路径并购重组与S基金“以退为进”

8月(yuè)30日，由中国证券报主(zhǔ)办的“耐心生态科创未来——2024股(gǔ)权投资创新会议”在(zài)南京市建邺区举行。与会专家在圆桌论坛上表示，在IPO收紧的背景下，S基金(jīn)（SecondaryFund，也称二手份额转让(ràng)基金）、并购成为投资者退出的多(duō)元化选择。

与会(huì)专家普遍认为，并购重组为行业提(tí)供(gōng)了更多流动性(xìng)，应成为未来常规的退出路径；处于成长期的S基(jī)金市场在克服供给端、退出端、交易端的瓶颈问题后，将(jiāng)会迎来大发(fā)展。

并购热潮(cháo)是市场发展必然选择

海通并购资本董事长陈超表示，当前环境下国家鼓(gǔ)励通(tōng)过并购把企业做大做强，以产业发展为前提，给投资(zī)机构带来了(le)新的(de)机遇。在IPO收紧的背景下，S基金作为新的退(tuì)出路径较为火热，并购的活跃度则相对(duì)更(gèng)高。

“并购和回购都是重要的非IPO退出路径，作为母基金投资经理，在(zài)选(xuǎn)择GP(管理(lǐ)人)队(duì)伍(wǔ)的时候非常看中非IPO的退出能力。”前(qián)海母基金主管合伙(huǒ)人张(zhāng)雪冰在(zài)圆桌论坛上表示，当前并购退出业务的(de)难度较大，一是(shì)因为(wèi)过去几年(nián)二级市场表现不(bù)尽如人意，导致了并购(gòu)交易低迷，无论是(shì)并购的数量(liàng)还是金额均有所(suǒ)下降；二是缺乏完善的并购生态体系，并购相(xiāng)关的财务和法律体系尚不成(chéng)熟，且中介机构和桥(qiáo)梁资(zī)金均相对匮乏；三(sān)是(shì)在(zài)认知方面，国内企探索多元转让路径并购重组与S基金“以退为进”业家对于并购退出这一路径的接受度相对较低。

谈及并购(gòu)的退出案例，中信资本董事总经理叶(yè)鑫表示，中信资本作为私(sī)募股权并购基金，操作了多起并购和整(zhěng)体转让退(tuì)出(chū)案例。过去一年多，中信(xìn)资本操作的多个退(tuì)出项目，其中仅1个是通过(guò)IPO退出，其余(yú)项目均是通过(guò)整体转让或并(bìng)购的(de)形式实现退出。叶鑫表示，当前，投资(zī)者越来越关注投资过程中企业的现金流，中信资本寻找到了“双曲线(xiàn)退出”策略，即在持有期间未退出(chū)的(de)情况下(xià)，可通(tōng)过被投企业自身产生的现金流或通过再融资方式拿回一部分回报(bào)。经(jīng)过测算，很多被投(tóu)企业在5年持有期内仅仅通过分红和再融资就可以拿到约50%回报，并且还可以择机将剩下(xià)的股(gǔ)权退(tuì)出。当前，并购(gòu)业(yè)务(wù)正当时，很多投资者都在思考并购(gòu)退出问题，与此同(tóng)时，也要(yào)考虑能不能利用好被投企业的现金流和(hé)其他金融工具。叶鑫(xīn)表示，当前并购投资(zī)潮火热，但原因与以往有所不同。一(yī)是经济进入高质量发展新阶段，增长(zhǎng)模式从量的提升转变到质的改(gǎi)善，并购有利于改善企业治(zhì)理，提升管理(lǐ)团队素质，促进行业更高质量发展。二是政策春风(fēng)频吹，鼓励(lì)各行业龙(lóng)头企业利用好(hǎo)并购重组这一(yī)工(gōng)具，发挥龙头企业的示范效应(yīng)和(hé)领投效应，现(xiàn)在越来越(yuè)多的(de)上市公司、大型国(guó)央企及行业龙头都在积极探索(suǒ)并购(gòu)重组，并购重组(zǔ)为行业提供了更多流动性，应成为未来常规的退出路径。三是在低利率时代，银(yín)行的息差压力、保险机构面临的资产配(pèi)置(zhì)压力等因素(sù)，均为(wèi)并购基(jī)金(jīn)提供了更(gèng)多结(jié)构性融(róng)资机会(huì)。因此，此轮并(bìng)购热潮是市(shì)场(chǎng)发展到(dào)一定阶段的必然选择。

S基金有望迎来大发展

目前(qián)国内(nèi)市(shì)场(chǎng)有大量存(cún)量资产基金进(jìn)入退出期(qī)，德弘资本董事总经理王(wáng)玮(wěi)认为(wèi)，在二级市场退出难、并购尚(shàng)不发达的情况(kuàng)下(xià)，S基金是(shì)一个提供流动(dòng)性的选择(zé)，但买卖双(shuāng)方需找到标的价值的(de)中间点。“S基金的一(yī)个重要特点是(shì)其所交易的底层资产是非标类型(xíng)。”王玮表示，对(duì)于S基金份额的(de)卖方(fāng)和(hé)买方而言，交易过程中存在(zài)大(dà)量的信息(xī)不对称。因此(cǐ)，双方需(xū)要投入大量(liàng)时间和精力以达成对标的价值的共识。从这一角度看，王玮认(rèn)为，相对可行的思路(lù)是让现有LP(出资人)接手其他LP的份额。这在定价(jià)效率方面具有(yǒu)明(míng)显优势，因为现有LP对(duì)底层资(zī)产及GP的管理情况较为了解，更(gèng)容易促(cù)成(chéng)交易。

上海科(kē)创基金行(xíng)政总裁康鸣(míng)表示，从全球的实践经验来看(kàn)，S基金的渗透率(lǜ)在5%—7%，国内前两年已经做到千亿市场规模，而这(zhè)距离万亿规模目标，仍有非常大(dà)的(de)发展潜力(lì)。目前处于成长期的S市场还面临一些痛点。一是供给端。市场迫切需要更(gèng)多耐心资本，市场期待社保、险资、养老金等长期(qī)资金加大对S市场的投入，共(gòng)同培育市(shì)场生态。二是退(tuì)出端。S基金(jīn)的实质是退出难、退出慢大背景(jǐng)下的分段退出接(jiē)续，但是这并未真正解决底层资产的终极退出问题，仍依赖于(yú)多元化退(tuì)出来解决底层资产退出问题。三是交易端的技术障碍，具体包括尽调难、估值难等。

在康(kāng)鸣看来，未来中国(guó)的S市场将具备(bèi)三大特点(diǎn)：第一，金融属性越来越强，保险、银行、信托在内(nèi)的越(yuè)来越多金(jīn)融(róng)机构将(jiāng)进一步加强S交易的投资布(bù)局；第二，产品策略越来越(yuè)专业，在越来越多的产品(pǐn)化S基金的基础(chǔ)上，未来S份额交易的策(cè)略(lüè)会进一步专业化、精细化和体系化(huà)；第三，生态体系越来越强，随着配套政策、交易(yì)平(探索多元转让路径并购重组与S基金“以退为进”píng)台、中介机构等方面的不断优化，将看到各(gè)类主体、要素、资源的多元化参(cān)与和体系化集成。

细观S基金(jīn)的发展(zhǎn)现状，康鸣(míng)表示，尽管中国S市场(chǎng)“雷声很大，但(dàn)是雨点还(hái)不够大”，但只要(yào)未来克服供(gōng)给端、退出端，特别是交易(yì)端的瓶(píng)颈(jǐng)问题，S基金市场将会迎来(lái)大发展。据康鸣(míng)介绍，作为S市场的参与者，上海科创基金近几年做了充分的研究和实践。在两期母基金的基础上，上海科创基金在去年设立了上海(hǎi)科创接力(lì)一期基金，也是上海(hǎi)国资体系第一只创(chuàng)投类的S基金，规模达15亿元。它集合了(le)金控、银(yín)行、证券、保(bǎo)险等金融机构以及五省市的国资、引导基金等多元化LP。同时(shí)，上海科创基金注重和同行一起培育S基金市场生态。“我们跟上海股权托管交易中心联(lián)合发起了全(quán)国第一家(jiā)S基金联盟——上海(hǎi)S基金联盟，集聚了国(guó)内外(wài)100家左右头部机构，我们希望通过联盟的方式一起来培育S基金市场生态。”康(kāng)鸣(míng)表示，作为母基金，上海科创基金高(gāo)度关注退出(chū)，相关(guān)过程中积极引导子(zi)基金加强退出(chū)的(de)策略设计和主动实施，特别是在当前的市场周期，尤其要打破过往的(de)惯性思维：一方面，要打破心理预设，放低预期(qī)，稳健为先；另一方面(miàn)，要打破路径依赖，主动作为，多(duō)管齐下。

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