前谷歌科学家创业，IPO却遇冷！大众中国爆亏9成退出，红杉成最大赢家之一

头顶“AIGC”“大模型”光环，出门问问的估值却在5年间停滞不(bù)前，上市还遭遇破发，一度跌(diē)超20%。

IPO前，出门问问(wèn)合计融资2.33亿元，估值最(zuì)高7.57亿元。出资最多的大众汽车中国，在2021年退出时亏损近9成。最早参投的红杉中国可谓最大赢家之一，其仅用346.5万美元，即收获了2985.5万美元盈利(lì)，以及价值7455万美元(yuán)的股权(quán)，账面收(shōu)益接近30倍。

值得关注的(de)是，在推出自(zì)研大(dà)模型“序(xù)列(liè)猴子”后，出门问问的(de)AIGC业务收入在2021-2023年的年复合增速超过300%，付费(fèi)用(yòng)户数从6.3万人(rén)增(zēng)至41万人(rén)。但考虑到大模(mó)型高(gāo)昂的训练成本，2023年研发开支仅1.55亿元的出门问问能否(fǒu)保持技术优(yōu)势，值得关注(zhù)。

来源：新(xīn)财富(fù)杂志（ID：xcfplus）

作者：张(zhāng)天(tiān)伦

4月24日，有着“AIGC第一股”之称(chēng)的(de)出门问问（02438.HK）在港交所挂牌上市。作为中国大模型赛道首家赴港上市并盈利的生(shēng)成式人工智能（AI-Generated Content，简(jiǎn)称“AIGC”）公(gōng)司，其业务情况及二级市(shì)场表现吸人眼球。

但当日开盘后，出门问问即遭遇破发，股价跌幅一度超过20%，午后其强势回升(shēng)，最终以跌3.16%收盘。

上市至今，出门问(wèn)问的股价较(jiào)发行价下跌2.11%，市值滑落至(zhì)55.48亿港元，其后续走势也蒙上(shàng)阴(yīn)影。

“AIGC第一股”背后(hòu)：大众汽车中国投(tóu)资爆亏(kuī)9成(chéng)

出门问问在IPO前，总共完成7轮(lún)融资，合计融(róng)资额达到2.33亿美(měi)元，其估值也(yě)从2013年A轮的501万美元，一路涨至D-2轮的(de)7.57亿美元（表(biǎo)1）。换言之，出门问问当前55.48亿港元的(de)市值，与其5年前的估值相比，依旧有着(zhe)近6%的差距。

尽管其(qí)股价较一(yī)级(jí)市场有所(suǒ)折价，但根据新财富统计，在历轮融资中，唯一受伤(shāng)的投资者(zhě)，或只有“早退”的大众汽车(chē)（中国）投资(zī)有限公司（简称“大众汽车中(zhōng)国(guó)”）。

大众(zhòng)汽车(chē)中国是出门问问最(zuì)大的(de)投资(zī)人。2017年，其通过全资(zī)附属公司Volkswagen Finance Luxemburg S.A.以 1.4亿美元(yuán)购(gòu)买了出(chū)门问问2.89亿股优先(xiān)股。2019年9月，其再次(cì)以(yǐ)1500万(wàn)美元参与D-2轮融资，拿到(dào)0.31亿股D-2轮优先股。

但斥(chì)巨资进入的(de)大众汽车中国，很快便选择退出。2021年12月，出门问问以1700万(wàn)美元的价(jià)格(gé)，将大众汽(qì)车中国所持(chí)的全部股份回购。若以此计算，大众汽车中国本次投(tóu)资的亏损(sǔn)幅度接近9成。

假设大众汽(qì)车(chē)中国持(chí)股至今，则以出(chū)门问问3.8港元/股的发行价计算，其投资亏损将缩小至8.9%，约1.24亿美元的差别。

其他投资(zī)机构中(zhōng)，早期出资的红杉中(zhōng)国、真格基金(jīn)、SIG海(hǎi)纳亚洲、歌尔股份等，均赚到不(bù)菲收益。

出门问(wèn)问上市后，第一(yī)大外部股东为SIG海纳亚洲，其持(chí)股达(dá)16.03%，红杉(shān)中国、歌尔股份、真格基(jī)金分别持股10.92%、10.03%和(hé)3.07%。

最早参(cān)与出门问问A轮(lún)、A-1轮融(róng)资的红杉中国，可谓最大赢(yíng)家之(zhī)一。在A轮融资中(zhōng)，红杉中(zhōng)国(guó)以135.8万(wàn)美元价(jià)格，拿到出门问问(wèn)16167.53万股(gǔ)股份，每股成本(běn)仅0.0084美元。A-1轮中，红杉中国再次以210.7万美元价格，拿(ná)到5388.96万股股份，每股成本为0.039美元。

值得一提的是，在2018年，红杉中国分别(bié)以2025万美元、1012.5万(wàn)美元的(de)价格(gé)，将A轮获得的6188万股股份转让(ràng)给(gěi)GWC Robotics Investment Limited及So Artemis Limited两家投资(zī)者，从中(zhōng)获利2985.5万美元。而此次出门问问上市，其剩余15368万股股权的价(jià)值高达7455万美元。以此计(jì)算，红杉中国仅用346.5万美元，即收获(huò)了2985.5万美元盈利，以及价值7455万美元的股权，账面(miàn)收益接近30倍(bèi)。

而出资额仅次于大(dà)众(zhòng)汽车中国的谷歌，分别在出门问问C轮、D-2轮融资时出资4000万美元(yuán)、187万美元，平均(jūn)持股(gǔ)成本(běn)为0.22美元(yuán)/股，较IPO发行价，依旧有120.5%的浮盈。

作为出门(mén)问(wèn)问的(de)创始人，李志飞通过全资(zī)控股的Mobvoi AGI Limited，持有公司3.76亿(yì)股股(gǔ)份，持股比例为(wèi)25.2%，当前持股市值约为14亿港元。

李(lǐ)志(zhì)飞是美国约翰霍普金斯大学(xué)计算机博士，在创立出门问问前(qián)，曾(céng)于(yú)2010年5月至2012年8月担任谷歌研(yán)究科(kē)学家一职，主要负(fù)责(zé)语言翻译模(mó)型的(de)算法研发。

2012年，在(zài)苹果Siri以iPhone 4S内(nèi)置应用的方式问世后(hòu)，语音搜(sōu)索这一新的交互(hù)技术站上风口，李志飞也顺势离开谷歌，回国创立了出门问问。

根(gēn)据招股书，出门问问所提供的服务(wù)，以AIGC与语(yǔ)音交互技术为核心。若按当前业务划分(fēn)，则主要包括AIGC解决方案、AI企业解决方案、智能设备及(jí)配件等三部分。

其中，以AI配音助手“魔音工坊”、AI数字人(rén)“奇妙元”为主要产品的AIGC解决方(fāng)案业务收入增势迅(xùn)猛，在2021-2023年(nián)间(jiān)从0.07亿(yì)元增(zēng)至(zhì)1.18亿元，年复(fù)合增长率超300%。

以汽(qì)车语音交互解决方案为(wèi)主的AI企业解决方案业务，收入从2021年的0.53亿元(yuán)增至(zhì)2022年的2.26亿元之后，2023年同(tóng)比下滑14.2%。

以TicWatch销(xiāo)售智(zhì)能手表为(wèi)主的智能设备及其他(tā)硬件业务，收入则从2021年的3.38亿(yì)元，降至(zhì)2023年的1.64亿元。

图1：出门问(wèn)问的各项业(yè)务收入

数(shù)据来源：公开招股书

既然出门问问的AIGC业务近年突飞猛进，为何其(qí)估值却(què)停滞不前？大众汽车中国又为何(hé)早早退(tuì)出(chū)其(qí)股东行(xíng)列？

大众汽车中国(guó)：从投资1.4亿美元，到清空股份

出门问(wèn)问成立至今，业务经历了不断探索(suǒ)的过程，其发展主要分为四个(gè)阶段。

第一阶段，是尝试做语音搜索服(fú)务(wù)软件的开发。2013年，出门(mén)问问建(jiàn)立了微信语音搜索服务平(píng)台；2014年，在谷歌发售Google Glass后，出门问问上架了“出门问问on Google Glass”，这(zhè)是一款中文智能语音搜索(suǒ)应用。但随着Google Glass项目失利，这一应(yīng)用也停止(zhǐ)了更新。

到(dào)了2014年(nián)，出(chū)门问问进入发展的(de)第二阶段，即由软件(jiàn)向硬(yìng)件业务延伸，其(qí)智能设备及其(qí)他(tā)配件业务(wù)也由此发端。

彼时，出门问问希望将(jiāng)语音搜索能力落地于产品，最终选定了智能硬件市场——其先是发(fā)布了全球首款中文智(zhì)能手表操作系统Ticwear，后于2015年(nián)6月推出智能手表TicWatch。

与(yǔ)此同时(shí)，出门问问还和谷歌达成战(zhàn)略合作，将问问应用商店内置于所有在中国销售的搭载Android Wear系统的智能手表中。也是在(zài)2015年，谷歌出手，出门问问完成C轮融资，其估值达到2.73亿美元，成(chéng)为AI市场炙手可(kě)热的初创企业。

TicWatc前谷歌科学家创业，IPO却遇冷！大众中国爆亏9成退出，红杉成最大赢家之一h作为(wèi)当时(shí)国内为数不多具备相对完善的智能手(shǒu)表操作系统的产品，推出后很(hěn)快受到市(shì)场青睐。在2015年京东“双十一”销售榜上，TicWatch排(pái)在智能手表(biǎo)领域的第3位(wèi)，仅次(cì)于苹果的i Watch以及摩(mó)托罗拉的MOTO 360。2016年(nián)起，出门问问陆续推出(chū)了智能音箱、智能(néng)耳机等产品，同时推动产品出海(hǎi)。

在2018年举办的战略新品发布会上，出门问问不仅对智能手表、智能(néng)耳机、智能音响等(děng)产品进行迭代，并面对企业级市场，发布了中国(guó)首款量(liàng)产的AI语音芯片模组“问芯”，还表示将在全国(guó)新开 20家线下智能体验店(diàn)。但随着华为、小米、荣耀等巨头加码智能硬件市场，出(chū)门问问(wèn)的(de)产品竞争优势逐渐被抹平，甚至被反超。

可以看到，在2021-2023年间，其(qí)智能设备及其他(tā)配件(jiàn)业(yè)务收入从3.39亿元下滑至1.64亿(yì)元，占总营(yíng)收的比例从85%降至32.3%。同期，其全球分销商数量也(yě)从101家锐减至39家。

不(bù)难看出，出门问问在智能设备市场影响力减弱，是制约(yuē)其估前谷歌科学家创业，IPO却遇冷！大众中国爆亏9成退出，红杉成最大赢家之一值增长的原因之一。

出门问问发展第(dì)三个阶段(duàn)的主角，是大众汽车中国，这一汽(qì)车巨头为(wèi)出门问问带来开拓B端(duān)市场的契机。

时(shí)间回到2017年，彼时，大众汽车中国(guó)不仅对出(chū)门问问(wèn)投资1.4亿美元(yuán)，双方还各出(chū)资4000万美元、持股50%，成立合营公司(sī)Mobvoi JV，目标是实(shí)现包括语音(yīn)识(shí)别(bié)在内的多(duō)个AI技术在大(dà)众汽车中国多个工厂及车型上的应用。通(tōng)俗(sú)地(dì)说，即依(yī)赖出门问问(wèn)的语音(yīn)交互技术，为大众汽车中(zhōng)国提供车载语音助手，以及(jí)个性化推送、GPS及车内娱乐信息系统等若(ruò)干附加功能。

2020年，大众汽车(chē)全新推出的(de)ID.4系列车型中，采用的即是(shì)出门问问提供的语音交互技术，用户可通过唤醒词(cí)“你好，大众”，实现便捷调控空调温度、接打电(diàn)话、导航等(děng)多种车(chē)控功能。

截至2021年7月，出门问问主导(dǎo)研发的前装车载(zài)语(yǔ)音交互系统平台，已(yǐ)用于奥迪A4L、帕萨(sà)特(tè)、新迈腾等多款(kuǎn)主力畅销车型。彼时(shí)，其预计在2023年的前(qián)装量将达(dá)到1500万辆。

“至2023年底，大众汽车集团将在中国总共推出8款ID车型，出门问问也致(zhì)力于持续点亮整个ID家族及大(dà)众其(qí)他崭(zhǎn)新车型的(de)高光时刻。”出门问问在微信公众号中写道。

但也是在2021年，大众汽车中国与(yǔ)出门问问分(fēn)道扬镳。其不仅清空了(le)所持有的出门问问全(quán)部股份，还以1500万(wàn)美元，收购了出门问问所持有的Mobvoi JV的(de)50%股权。

不过，双方(fāng)在股权交割的同时，还是于2021年(nián)12月签署了一(yī)系列知识产权协议，由出门问问继续提供语音对话(huà)系统的(de)后端技术。

根据(jù)出门问(wèn)问(wèn)招(zhāo)股书，2021年至(zhì)2023年，其来自(zì)大众汽车的知(zhī)识产(chǎn)权收入分别为320万元、2.13亿元(yuán)和1.39亿元，占总营收的比(bǐ)例是0.8%、42.6%和27.4%。2022年是其相关知(zhī)识(shí)产权(quán)协议生效的第(dì)一个完整年度，该年相关收入占其AI企业解决方案业务收入的比例高达81%，2023年(nián)则(zé)降到62%，可见，其AI企业解决方案业务(wù)收入的高成长，来源于大(dà)众汽车中(zhōng)国(guó)。

且不难看(kàn)出，为了与出(chū)门问问(wèn)合作车载的语音对话系统等(děng)，大众汽车中(zhōng)国付出(chū)的成本包括1.55亿美元投(tóu)资，4000万美元成立合资公(gōng)司Mobvoi JV的注(zhù)册资金，1500万美元收购Mobvoi JV的资金，还有近3.6亿元的知识产(chǎn)权费用。这(zhè)还不包括在运营Mobvoi JV期间的亏损，仅2021年，该合营(yíng)公司的亏损便高达3713万元。

而进入2024年，出门问问(wèn)或将彻底失去这一重磅客户。根据公(gōng)开资料，2024年，大众汽车ID.7选(xuǎn)择(zé)与科大讯(xùn)飞(fēi)合作(zuò)，升级(jí)了全新的智能(néng)语音系统。

根据招股书，出门问问依旧在积极拓展B端客户。目前，其已和多家汽车(chē)公司达成技术合(hé)作(zuò)协议(yì)，方向包括测试公司的大(dà)模型并开发(fā)其应用程(chéng)序(xù)、开(kāi)发配(pèi)备语音助手、智能管家和语音识(shí)别及生成技术的智能座舱(cāng)等。

但随着小米、华为、百度、科大讯飞等巨头入(rù)局，汽车(chē)语音赛道(dào)的竞争早已进入红海。目前，预装出门问问语音助手的汽车超过200万辆。可资对照的是，科(kē)大讯飞智能汽车业务仅(jǐn)2022年(nián)新增的(de)前装出(chū)货量即超过710万套，累计出货量超过4610万套。

进入2023年，或是受到AI企业解决(jué)方案业(yè)务收入下滑(huá)的影响，出门(mén)问(wèn)问(wèn)经营活动产生的现金(jīn)流由2022年的7244万元(yuán)降至2839万元，这或是除智能设备业务(wù)收缩(suō)外，进一步压低市场(chǎng)预期的另一原(yuán)因。

AIGC：成色几(jǐ)何，股东收益如何？

智(zhì)能设备、AI企业解决方案(àn)等业(yè)务收入下滑的同时，出门问问也快速迈向企(qǐ)业发(fā)展的第(dì)四阶段，即大模型风口下的AIGC赛道。

根据招股书，出门问问AIGC解决方案业务的主要产品可分为三类：一是以(yǐ)“魔音工坊”为代表的AI配音助手；二是以(yǐ)“奇妙文”、“魔撰写作”为代表的AI写(xiě)作助手；三是以“奇妙(miào)元”为代表的AI数字人。同时，其(qí)还可(kě)提(tí)供集三类(lèi)能力为一体的“DupDub”解决方案。

在(zài)发力大模型之前，出门问问的“魔音工坊”“魔撰写作”等产品主要采用独家算法(fǎ)模型建立。2023年，其推出自研(yán)的大模型(xíng)“序列猴(hóu)子”，具有多模态生成能力，能够理解并(bìng)生成类人文本、音(yīn)频(pín)、图像和视频(pín)，让不同产(chǎn)品的AI能力(lì)有了质的(de)提升。

出门问问举例道，在使用“序列猴子”后，“魔音工坊”合成语音的韵律及自然度得到(dào)极大(dà)改善。同时，其多模态生成能力，也支持(chí)内容创作者在短视(shì)频中使用AI写作等创新功能，方便对内容进行不同风格的编辑和改写（图2）。

图2：“序列猴子”的优势

资(zī)料来源：公开招(zhāo)股书(shū)

作为公司AIGC解决方(fāng)案业务(wù)的拳头产(chǎn)品，“魔音工坊”为利用NLP算法分析(xī)书面文本并(bìng)将(jiāng)书面(miàn)文本转换为(wèi)自(zì)然人声(shēng)来制作AI生(shēng)成内容的平台，工具包括(kuò)软件(jiàn)配音、云剪辑、文(wén)案(àn)提取、人声(shēng)处理等。其(qí)提供1000多种声音风格以及来自外部供应商的多(duō)样化声音样本组合，并支持37种语言和15种方言。在收费模(mó)式上，“魔音工坊(fāng)”结合了订阅、软件内付费两(liǎng)种模式，年(nián)费会员289元，声源的价格区间在199-899元/年。

2023年加入(rù)“序列猴子”的大模型能力(lì)后，出(chū)门问问的AIGC解决方案业务收入从2021年的3985.7万元增至(zhì)1.18亿元(yuán)，毛利率从88%增至(zhì)92.2%，成为未来(lái)发展的最大亮点。

根据招股书，2021至2023年，出门(mén)问问的(de)付费用(yòng)户数量从6.3万人增至41万人(rén)。且随着奇(qí)妙元等业(yè)务发展，其从每名付费用(yòng)户(hù)获得的平均收入从104元增至248元，相对应的是，每名付费用户的平均获客成本，也从31.8元增至133.1元（图3）。

图3：出门问问的付费用户规模及获客成本

资料(liào)来源：公开招(zhāo)股书(shū)

但(dàn)众(zhòng)所周知的(de)是，AIGC是一(yī)个(gè)格外烧钱(qián)的赛道，出门问(wèn)问的利润水平能否支撑其技术的持续提升，这(zhè)或许是当前二(èr)级市场投资者(zhě)们(men)最为关注的问题。

根据李飞飞团队发布的《人工智能指数报告》估(gū)算，OpenAI的GPT-4预计使用了价值7800万美元的(de)计(jì)算资源进(jìn)行训练，谷歌(gē)的Gemini Ultra耗费了高达1.91亿美元的计算资源成本。而(ér)科大讯飞作为其在语音(yīn)交互(hù)领域最大的竞争对手之一，2023年(nián)的(de)研发费用也达到(dào)34.81亿元。

而在2021至2023年，出(chū)门问问(wèn)的研发开(kāi)支分别为0.92亿元、1.19亿元、1.55亿元，显然难以跟上(shàng)巨(jù)头的烧钱进度。

如今，在各巨头(tóu)加码AIGC的大势下(xià)，出门问问是否会面对如(rú)2018年华为(wèi)、小(xiǎo)米等巨头(tóu)进(jìn)入智能硬件市(shì)场时那样，技术优(yōu)势、市场(chǎng)空间被迅速挤压，值得关注(zhù)。而如何在巨头(tóu)环伺的AIGC赛道中构建长(zhǎng)期竞争力，或也是更多冲刺二级市场的中小型AIGC企业所需要共同面对的问题。

本次上市(shì)，出门问问募资净(jìng)额为2.67亿港(gǎng)元(yuán)，其用途包括：44.3%用于持续提高(gāo)建模技术，以进行模型训练，通过引进技术和人才，对底层基础模型(xíng)进(jìn)行垂直(zhí)优化，并改进(jìn)解决方案(àn)的现有程(chéng)序算(suàn)法；35.7%用于(yú)解决(jué)方案开(kāi)发(fā)及营销；10%用于寻求战略联盟、投资及收购；10%用于营运资金(jīn)及一般(bān)企业用途。

而从财(cái)务情(qíng)况看，2021-2023年，出门(mén)问问归属权益股东(dōng)的年(nián)内全面(miàn)亏损(sǔn)总(zǒng)额分别为2.05亿元、9.86亿元、8.67亿元。若剔除可赎回优先股及普通股的账面价值变(biàn)动等(děng)因素(sù)影响，其在2022年、2023年经调整后的利润分别是1.08亿元、1753万元(yuán)。

可见(jiàn)，要(yào)在AIGC竞赛中(zhōng)脱颖而出，增收已是当前出门问问最重要的事情。

本(běn)文所提及的任何资讯和信息，仅(jǐn)为作者个人观点表达或对于具体事件的陈述，不构成(chéng)推荐及投资(zī)建议。投(tóu)资者应自行承担据此进行投资所(suǒ)产生的风险及后果。

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