揭秘杠杆资金：融资追涨杀跌明显融券利空影响有限

证券(quàn)时报记者陈见南张智博

融资融券(quàn)是我国(guó)资本市(shì)场(chǎng)的一项基础性交易制度，一定程度上提升(shēng)了市(shì)场(chǎng)交易活跃度，且有一定的价值发现功能，但其固(gù)有的杠杆属性也为A股带来(lái)了(le)诸多不确定性。本文对融资融券历史发展以及与二级市场(chǎng)的相互作用进行梳理，探究其对于市(shì)场波动的影响(xiǎng)。

融资融券业务在动态中发展

融资融券交易，又(yòu)称两融交易，是指投资者向证(zhèng)券公司提供担(dān)保物，借入资金买入上市(shì)证券或借入上市证券(quàn)并卖(mài)出的行为。由(yóu)于两融资金具备促进价格发现、提(tí)供(gōng)流(liú)动性等市场功能，能够更好满(mǎn)足投资者交易(yì)需(xū)求，长期(qī)以来，监管层(céng)积极引导两融市场发展，促使其(qí)发挥正面(miàn)作用。

我国资本市(shì)场融资融券业务(wù)于2010年3月试点启动，2011年转入常(cháng)规。试点期间，两融业务发展较为缓慢。但在2012年至2015年，两融规模急剧扩张(zhā揭秘杠杆资金：融资追涨杀跌明显融券利空影响有限ng)，余额在一年内翻了(le)4倍有余，并于(yú)2015年6月18日(rì)达到历史峰值2.27万亿元。2015年下半年，监管层为遏制过热的融资行情，出台(tái)多(duō)项限制措(cuò)施，两融余额飞速跌至1万亿元左右。

2016年(nián)至2019年，两融余额和交易额常年处于低位，主要系(xì)A股回落，市场(chǎng)整体震荡；同时也有来自于(yú)投资者对于保证金制度不确定性的担忧。2020年至今，随着市场交易开始活跃以及(jí)相关政策制度的不断健全，两融业务(wù)也趋于平稳。截至4月24日，两融余额约1.53万(wàn)亿元(yuán)，占(zhàn)流通(tōng)A股市(shì)值(zhí)2.25%。

投资标的方面，融资融券(quàn)标的(de)前后经历过七次扩容，最新一次是在2022年10月。截至目前，上交所主板标的共(gòng)计1000只，深(shēn)交所注册制股票以外的标的共计1200只，实现了(le)对(duì)沪深300指数和创业板指(zhǐ)数成份(fèn)股的全覆盖。

监管层对于融(róng)资融券(quàn)保证金(jīn)比例也(yě)不断进(jìn)行着(zhe)调整。2015年11月，沪深(shēn)交易(yì)所(suǒ)修订《融资(zī)融券交易实施细则》，融(róng)资保证金最低比例由50%提高到100%，以限制融资杠(gāng)杆水平，防(fáng)范系统性风险；2023年9月，沪深北交所再(zài)次修订《融资融(róng)券交易实施细则(zé)》，融资保(bǎo)证(zhèng)金最低比例由100%降(jiàng)低至(zhì)80%，以增加市场流动性，提振交易情绪。

2023年10月，证监会调整(zhěng)优化融券相(xiāng)关制度，将(jiāng)融券保证金比例由(yóu)不(bù)得低于50%上调至80%，对私募的这(zhè)一比例上调到100%，以限制融券交易，对市场进行逆(nì)周期调节（图1）。

客观看待两融数据参考意义

作为资本市场中的敏感资金，两融数据被认为是市场情绪快速变化(huà)的特征之一，同样也是投资者(zhě)分析后续市场走势的重(zhòng)要参考变量。

市场规模(mó)方面。截至4月24日，A股融资余(yú)额14859.35亿元，占流通A股市值比(bǐ)例为(wèi)2.19%；A股融券余额398.42亿元，占流通A股市值比例为0.0588%。A股两(liǎng)融(róng)余额合计(jì)15257.77亿元，占流通A股市值2.25%。

虽然整体规模(mó)不大，但两融资(zī)金在市场交投方面的作用却(què)不可小觑。在2014年至2015年的大牛市中，两融成交额占A股(gǔ)成交额比例长期保持在15%左右的高位(wèi)水平波(bō)动，最高曾跃至20%以上；在这一时期，两融余额占流通A股市值(zhí)比例也曾短暂地达到过3%，甚至4%。

长期来看，在非极端行情下，两融余额占流通A股市(shì)值比例约为2%至3%；两(liǎng)融成交额占A股(gǔ)成交额(é)则通常处于6%至(zhì)12%之间。在这个区间范围内，可以认为市场交投总体上处于相对(duì)温和的水平(píng)。

2024年(nián)以来，A股两融交(jiāo)易额累计55273.59亿元，日(rì)均融资买入(rù)额746.94亿元，占A股日均成交额的8.36%。当前A股市场交投仍处于(yú)温和区间。

复盘融资融券交易发展与A股市场近年来走势。在业务试点初期，由于交易规模(mó)体量不大(dà)，两融余额、交易(yì)额占比均(jūn)较小(xiǎo)，因而未能对市场(chǎng)造(zào)成(chéng)显著影响。但(dàn)当时间进入(rù)2014年后，情况开始变得不一样。

2014年5月，中国证监(jiān)会(huì)发布《首(shǒu)次公开发行股(gǔ)票(piào)并在创业板上市管(guǎn)理办法》和《创业(yè)板上(shàng)市公(gōng)司证券发行管理暂行办法》，放宽(kuān)创业板首发条件并建立创(chuàng)业板再融资制度。彼时，杠杆资金环境宽松(sōng)，资金大量涌(yǒng)入A股催生牛市。

在这波牛市中(zhōng)，虽然各路资金通过伞形信托、股票质押回购、股票收益互换等杠杆工具(jù)先后入市，但融资融券显然是其中的“佼佼者”。在2014年6月至2015年6月的一年时(shí)间内，两融余额差值由4000亿(yì)元升至2万(wàn)亿元，两(liǎng)融成交额占A股成交额比例也由10%一路飙升至20%上下（图2）。

2016年以来，两融余额差(chà)值占流通A股市值比例始终稳定在2%至2.5%之间（图3）。

由(yóu)于(yú)其杠杆属性，在短期行情中，两融数据变(biàn)动稍落后于市场；但从长期来看，两融(róng)数据对于市场投资者仍(réng)具(jù)有参(cān)考意义(yì)。当成交额(é)占比较高、融资(zī)买入力(lì)度(dù)强、市场处于(yú)高位的时候，往往预示着市场过(guò)热，此时应降低杠杆；而当(dāng)上述数据处于相对低位的时候，则是预示(shì)着底部反转(zhuǎn)的信号，此时入市有望获得超(chāo)额(é)收益。

融资资金追涨杀跌(diē)态势(shì)

较为明显

通常来说，融(róng)资买入表明场外资金看(kàn)好后市，市场多头力量较强，股票价格上涨的可能性较大(dà)；反之，融券卖出(chū)表(biǎo)明场外资金看空后市(shì)，市场空头力量较强，股票价格下跌(diē)的可能性较大。

从整体上来看(kàn)，融资变化占成(chéng)交(jiāo)的(de)比例远(yuǎn)大于融券变化占比。数据显示，以月度融资净买入、净偿还占成交额比例来(lái)看，截至今年3月底，月(yuè)度融资净买入和净偿还力度(dù)在1%以上的记录占整(zhěng)个记录的比例(lì)超过91%；而月(yuè)度融券净卖出和(hé)净偿还力度(dù)在1%以上(shàng)的记录占比不足6%。这一方面是因(yīn)为融资更为便利，另(lìng)一方面则表明融券对个股影响力更为轻微（图(tú)4）。

另外，融资(zī)买入和融券卖出(chū)可以(yǐ)在一定程度(dù)上反映市场情绪，但并不代表股价未来就一定会上涨或(huò)者下跌。据(jù)证券时报·数据宝统计，融资净买入个股当月(yuè)涨幅中(zhōng)位数为(wèi)1.84%，跑赢沪深300指数0.64个百分点；次月则为跌幅中位数1.03%，跑输沪深300指数1.22个百分点。由此可(kě)大致判断，融资净买入对于当月(yuè)表现影响为正面，但获利出逃的概率较低，这较大程度表现(xiàn)为杠杆资金的(de)追(zhuī)涨杀跌行为（图(tú)5）。

投资者也难以根据融资净买入的力度来判断后市。将融资净买入(rù)占当月成(chéng)交额比例(lì)分为4档，净买入力度在2%以(yǐ)上的当月表现最优，涨幅中位数高达(dá)3.6%；净买入力度(dù)在1%至2%的(de)当月(yuè)表(biǎo)现次优，涨幅中位数2.99%；净买入力度在(zài)0.5%至1%的当月表现(xiàn)再下一层，涨幅中(zhōng)位数1.74%；而净买入力度在0.5%以内的当(dāng)月表现最差，涨幅(fú)中位数仅有0.34%，且普遍跑输沪深300指数(shù)（图6）。

融资净买入对于个股后市行情并无预判价值(zhí)。相较而言，融资(zī)净偿还(hái)或(huò)可一定程度预判个股(gǔ)后市(shì)表现。数据显示，融资净偿还个股当月(yuè)股价跌幅中位数为2.11%，跑(pǎo)输沪深300指(zhǐ)数1.65个百分点；次月跌幅中位数为(wèi)0.07%，跑输沪深300指数0.46个百分点(diǎn)。也就(jiù)是说，融(róng)资净偿还(hái)个股后市更大概率下跌且跑输大盘，投资者提前卖出偿还有(yǒu)望规避后市(shì)回调风险。

不过，从分档指标来看，融资净偿(cháng)还比例越大的个股，次月表现(xiàn)可能会更好。数据显示，融资(zī)净偿还金额占比越高的(de)个股，当月(yuè)表现越差。其中，净偿还2%以上的个股，当月跌幅(fú)中位数为4.22%；但从次月表现来看，净偿还(hái)占比2%以上的个股次月涨幅中(zhōng)位数0.56%，表现(xiàn)最优且(qiě)普遍跑赢(yíng)沪深300指数。

由此可见，融资资金追(zhuī)涨杀(shā)跌的态势较为明显(xiǎn)，在活跃(yuè)市场的同时一定程度上放大了市场波动。融资资(zī)金净买入的过程往往伴随着标的股股价的上(shàng)涨(zhǎng)，但短期的超(chāo)买和上涨带来了股价回调的风险；融资资金净偿还的过程往往伴随着标的(de)股股价的(de)下跌，而短期的超卖和下跌则孕育了反弹的机会。

融券交易利空影响有限

当前，A股融券交易(yì)总体规(guī)模较小，对市场走势影响有限，但对个股的影响值(zhí)得关注。整体来看，融(róng)券净卖出个股当月涨幅中位数为0.51%，略跑(pǎo)赢大盘；次月(yuè)跌幅中位数为(wèi)0.63%，且多数跑(pǎo)输大盘。

同样分4档来观察融券交易对个股的影响。数据显示(shì)，不论是哪一(yī)档的(de)融券(quàn)净卖出(chū)，次月均表现为(wèi)多数个股股价(jià)下(xià)跌(diē)且跑输沪深300指数。单从(cóng)数据来(lái)看，融券交易(yì)似乎对个股股价产生了负面影响。

但同时要注意的是，融券净卖出力度在(zài)0.5%以下(xià)的个股在整个融券记录中占比(bǐ)高达92%，实质影响微乎其微(wēi)。

另(lìng)外从融(róng)券偿(cháng)还对(duì)股价的影响也可以(yǐ)看出端倪。一般(bān)而言，融券偿还需要从二级市场上买入股票(piào)平仓，如果融券对股(gǔ)票利空较大，则买入偿还力度也将促使股价上涨。数据显示，融券净偿(cháng)还0.5%以内的(de)个股当月跌幅中位数为1.4%，跑(pǎo)输沪深300指数(shù)1.85个百(bǎi)分点，表现为空头(tóu)账面浮盈(yíng)；次(cì)月跌幅中位数为0.49%，整体跑输(shū)市场。这意味着，融券净偿还的个股，后市继续(xù)下跌的概率依然较高(gāo)。融券偿还(hái)后股价反弹的概率也并不高，从(cóng)侧面表明融券利空影响有(yǒu)限（图7）。

（本版专题数据由证券时报中心数据库提供）

证券时报记者陈见南张智博

融资融券是我国资本市场的一(yī)项基础性交易制度(dù)，一(yī)定程度上提升了市场交易(yì)活跃度，且有一定(dìng)的价值(zhí)发现功能，但(dàn)其固有的杠杆属性也为A股(gǔ)带(dài)来了诸多不确定性。本文(wén)对融资融券历(lì)史发(fā)展以及与二级市场的相互作用进行梳理，探究其对于市场波动的影响(xiǎng)。

融资融(róng)券业务在动态(tài)中发展

融资融券交易，又称两(liǎng)融交易，是指投资者向证券公司提供担保物，借入资金(jīn)买入上市(shì)证券(quàn)或借入上市证券并卖(mài)出的行为。由于两融资金具备促(cù)进价格发现、提供流动性等市场功能，能(néng)够更好满足投资(zī)者交易需(xū)求(qiú)，长期以来，监管层(céng)积极引导两融市场发展，促使其发(fā)挥正面作用。

我国资本市场融资(zī)融券业务于2010年3月试点启动，2011年转入常规。试点期间，两融(róng)业务发展较为(wèi)缓慢。但在2012年至2015年，两融规模急剧扩张，余额在一年(nián)内翻了4倍有余，并于2015年6月18日达到历史峰值2.27万亿元。2015年下半年，监管层为遏制过热的融资行情，出(chū)台多项限制措(cuò)施，两融余额飞速跌至1万亿元左右(yòu)。

2016年至2019年(nián)，两融余额和交(jiāo)易(yì)额常年处于低位，主要系A股回落，市场整体震荡；同(tóng)时也有来自于投资者对于保证金制度(dù)不确定性的担忧。2020年至今，随着市场交易开始活跃以及相关政策制度的不断(duàn)健全，两融(róng)业务也趋(qū)于(yú)平稳。截至4月24日，两融余额(é)约1.53万(wàn)亿元(yuán)，占(zhàn)流通A股市值2.25%。

投资标的方面，融资融券标的(de)前后经历过七(qī)次扩容，最(zuì)新一次是在2022年10月。截至目前(qián)，上交所主板标的共计1000只(zhǐ)，深交所注(zhù)册制股(gǔ)票以外的(de)标的共计(jì)1200只，实现了对沪深(shēn)300指数和创业(yè)板指数成份股的全(quán)覆盖。

监管层对于融资融券保证金比例也不(bù)断进行(xíng)着(zhe)调整。2015年11月，沪(hù)深交易所修订《融资融券交易实施细(xì)则》，融资(zī)保证金最低(dī)比例由50%提高(gāo)到100%，以限制融资杠杆水平，防范系统性风险；2023年9月，沪深(shēn)北交所再次修订(dìng)《融资融券交易实施细则》，融(róng)资保证金最(zuì)低比例(lì)由100%降低至80%，以增加市场流动(dòng)性，提振交(jiāo)易情绪。

2023年10月(yuè)，证监会调(diào)整优化融券(quàn)相关制度，将融券保证金比例由不得低于50%上调至80%，对私募的(de)这一比例(lì)上调到100%，以限制融券交易(yì)，对(duì)市场进行逆周期调节（图1）。

客观看待两融(róng)数据参考意义(yì)

作为资本市场中的敏感资金，两融数据被认为是市场情绪快速变化的(de)特征之一，同(tóng)样也是投(tóu)资者(zhě)分析后续(xù)市场走势的重要参考变量。

市场规模(mó)方面。截至4月24日(rì)，A股融资余额14859.35亿元，占流通A股市值比(bǐ)例为2.19%；A股融券余额398.42亿元，占流通A股市值比例为0.0588%。A股两融余额合计15257.77亿元，占流通A股市(shì)值2.25%。

虽然整体规模不(bù)大，但(dàn)两融资金在市场交投方面的作用却不可小觑。在2014年至2015年的大牛市中，两(liǎng)融成(chéng)交额占A股成交额比例长期保持(chí)在15%左右的高位(wèi)水平波动，最(zuì)高曾跃至20%以上；在这一时期(qī)，两融余额占流(liú)通A股市值(zhí)比例也(yě)曾(céng)短暂地达(dá)到过(guò)3%，甚至4%。

长期(qī)来看，在非极端行情下，两融(róng)余额占流通A股市值(zhí)比例(lì)约为(wèi)2%至3%；两融成交额占(zhàn)A股成(chéng)交额则通常处于6%至12%之间。在这个区间范围内，可以认(rèn)为市场交投总体上处于相对温和的水平。

2024年(nián)以来，A股两融交易额累计55273.59亿元，日均融(róng)资买入(rù)额(é)746.94亿元，占A股(gǔ)日均成交额(é)的8.36%。当前A股市场交投仍处于温和区间。

复盘融资(zī)融券(quàn)交易发展与(yǔ)A股市场近(jìn)年来走势。在业务试点初期，由于交易规模体(tǐ)量(liàng)不大，两融(róng)余额、交易(yì)额占比均较小(xiǎo)，因(yīn)而未能(néng)对市场造成(chéng)显著影响。但当时间进入2014年后，情况开始变(biàn)得(dé)不一样。

2014年5月，中国证监会发布《首(shǒu)次公开发行股票并在创业板(bǎn)上市管理办法》和《创业板上市公(gōng)司证券发行管(guǎn)理暂行办法(fǎ)》，放宽创业板首发条件并建立创业(yè)板再融资制度。彼时，杠(gāng)杆(gān)资金环境宽松，资金大量涌入A股催(cuī)生牛市。

在这波牛市中，虽然(rán)各路资金通过伞形信托、股票质押回(huí)购、股票收(shōu)益互换等杠杆工具先后入(rù)市，但融(róng)资融券显然是其中(zhōng)的“佼佼者”。在2014年6月(yuè)至2015年6月的一年时间内，两融余(yú)额差值由4000亿(yì)元升至2万亿元，两融成交(jiāo)额占A股成(chéng)交额比(bǐ)例也由10%一路(lù)飙升至20%上(shàng)下（图2）。

2016年以(yǐ)来，两融余额差值占流(liú)通A股市值比例始终稳定在2%至2.5%之间（图3）。

由于其(qí)杠杆属性，在短期行情中，两(liǎng)融数据变动稍落后于市(shì)场；但从长期来看，两融数据对(duì)于市场投资者仍具有(yǒu)参考(kǎo)意(yì)义。当(dāng)成交额(é)占比较(jiào)高、融资买入力度强、市场处于高位的时(shí)候，往往预示着市场过热，此时(shí)应降低(dī)杠杆；而(ér)当上述(shù)数据处(chù)于相(xiāng)对低位(wèi)的时候，则是预示(shì)着底部反转的(de)信号，此揭秘杠杆资金：融资追涨杀跌明显融券利空影响有限时入(rù)市有望获得超额收益。

融资资金追涨杀跌态势较为明显

通常来(lái)说，融资买入表明场外(wài)资金(jīn)看好(hǎo)后市，市场多头(tóu)力量较强，股票价格上涨的可能性较大(dà)；反之，融券卖(mài)出表明(míng)场外资金看空后市，市场空头力量较强，股票价(jià)格下跌的可能(néng)性较大。

从(cóng)整(zhěng)体上(shàng)来看，融资变化占成交(jiāo)的比例远大于融券变化占比。数(shù)据显示，以月度融(róng)资净买入、净偿还占成(chéng)交额比例来看(kàn)，截至(zhì)今年3月底，月度融资净买入和净偿还力度在1%以上的记录占整个记录的比例超过91%；而月度融券净卖出和净偿还力度在1%以上的记录占比不足6%。这一方面是因为融资更为便利，另一方面则表明融券对个股(gǔ)影响力更(gèng)为轻微（图4）。

另外，融资买入和融(róng)券卖出可以(yǐ)在一定程度上反映市场情绪，但并不代表股价未来(lái)就一定会(huì)上涨或者下跌。据证券时报(bào)·数据宝统计，融资净买(mǎi)入个(gè)股当月涨幅中位数为1.84%，跑赢沪深300指数0.64个百分点；次月则为跌幅中(zhōng)位数(shù)1.03%，跑输沪深300指数1.22个百分点。由此可大致(zhì)判断，融资净买入对(duì)于当月表现(xiàn)影响为正面，但获利出逃的概率较低，这较大(dà)程度表现为杠(gāng)杆资金的(de)追涨杀跌行为（图5）。

投资者也难以根据融资净买入的力度来判断后市。将融资净买入占当月成交额比(bǐ)例分为(wèi)4档，净买入力度在2%以上的当月表现最优，涨幅中位数高达3.6%；净买入力度在1%至2%的当月表现次优，涨幅中位数2.99%；净买入力度在0.5%至1%的当月表现(xiàn)再下(xià)一层，涨幅中位(wèi)数1.74%；而净买入(rù)力度(dù)在0.5%以内的当月表现最差，涨(zhǎng)幅中位数仅(jǐn)有0.34%，且普(pǔ)遍跑输沪深300指数（图6）。

融(róng)资净买(mǎi)入对于个股(gǔ)后市行情并无预判(pàn)价(jià)值。相较而(ér)言，融资净偿还或可一定程度(dù)预判个股后市表现。数据显示，融资净偿还个股当月股(gǔ)价跌(diē)幅中位数为2.11%，跑输沪深300指数1.65个(gè)百(bǎi)分(fēn)点；次月跌幅中位数为0.07%，跑(pǎo)输沪深300指数0.46个百分点(diǎn)。也就是(shì)说，融资净偿还个股后市更大(dà)概率下跌(diē)且跑输大盘，投资者(zhě)提前卖出偿(cháng)还(hái)有望规避后(hòu)市(shì)回调风险。

不过，从分档指标来看(kàn)，融资净偿还(hái)比例越大的个(gè)股，次月(yuè)表现可能会更好。数(shù)据显示，融资净偿还金额占比(bǐ)越高的个股，当月表现越(yuè)差。其中，净偿还2%以上的个股，当月跌幅中位数为4.22%；但从次月表现来看，净偿还占比2%以(yǐ)上的个股次月(yuè)涨幅中位数0.56%，表现最优(yōu)且普遍跑赢沪深300指数。

由此(cǐ)可见，融资资金追涨(zhǎng)杀跌的态势较(jiào)为(wèi)明(míng)显，在活跃市场的同时一(yī)定程度上放大了市场波(bō)动。融资资(zī)金净买入的过程往往伴随着标的股股价的上涨，但短期的超买和上(shàng)涨(zhǎng)带来了股价回(huí)调的风险；融资资金净偿还的过程往往伴随着标的股股价的下跌，而短(duǎn)期的超卖(mài)和(hé)下跌则孕育了反弹的机会。

融券交易利空影响有限

当前(qián)，A股(gǔ)融券交易总体规模较(jiào)小，对(duì)市场走势影响有限，但对个股的影(yǐng)响值得关注。整体来(lái)看，融(róng)券净卖出个股(gǔ)当月涨幅中位数(shù)为0.51%，略跑赢大(dà)盘；次月跌幅中位数为0.63%，且多(duō)数(shù)跑输大盘。

同样分4档来观察融券交易对个股(gǔ)的影响。数据显(xiǎn)示，不论是哪一档的融券净卖出，次(cì)月均表现为多(duō)数个股股价下跌且跑输沪深300指数。单从(cóng)数据来看，融券交易似乎对个股股价产生了负面影响。

但同时(shí)要注意的是(shì)，融(róng)券净卖出力度在(zài)0.5%以下的个股在整个融券(quàn)记录中(zhōng)占比高达92%，实质影响(xiǎng)微乎其微。

另(lìng)外从融券偿还对股价的影(yǐng)响也可以看出端倪。一般而言，融券偿还(hái)需要从二(èr)级市场(chǎng)上(shàng)买入股票平仓(cāng)，如果融券对股票利空较大，则买入偿还力度(dù)也将促使(shǐ)股价上涨。数据(jù)显示，融券净偿还0.5%以(yǐ)内的个股当月跌幅中位数为1.4%，跑输沪深300指数1.85个百分点，表现为空头账面浮盈(yíng)；次月(yuè)跌(diē)幅中(zhōng)位数为0.49%，整体跑输市场。这意味着，融券净偿还的个股(gǔ)，后市继续下跌的概率依然较高(gāo)。融券偿还后(hòu)股价(jià)反弹(dàn)的概率也并不高，从侧面表明融券利空影响有限（图7）。

（本版专题数据由证券时(shí)报中心数据库提供）

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