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欧央行9月议息会议

欧(ōu)元，欧(ōu)央行

欧央行如期降息(xī)25bp并技(jì)术性调整利率走廊。声明部分认为年内通(tōng)胀(zhàng)反弹可能性增加，继续强调经济(jì)下行风险。今明(míng)年核心通胀预测被上调，增(zēng)长预测被全面下修。尽管重申数据依赖的重要性，但欧央行依然展现偏鹰立场，给(gěi)出跳过10月(yuè)降息的暗示。会后相关降息预期收(shōu)敛。

欧元区(qū)紧俏的劳(láo)动力市场继续(xù)给经济(jì)带来支撑、给去通胀带来阻力，在不衰退的前
提下，欧央行本轮
宽松力度也可能有限。下一次降息发(fā)生在12月的概率更大，明(míng)年起降息节奏或加快，但(dàn)同时缩表节奏也可能加快。信贷脉冲在(zài)历史上危机以外时期与增长的相关性较高，在谨慎宽松之下，信贷受到的提振(zhèn)有限(xiàn)。基于欧央行BLS调查，我们(men)构造了欧元区银(yín)行贷款供需综合指数。该指标暗示第三季度信贷(dài)总体状况有望转优。

目前市场认为今年10月降息的概率仍有50%左右，倘若预期落空，支持欧元汇率。欧元区经(jīng)济意外
指数出现企稳反弹的迹象，欧元存在支撑。关注9月19日凌晨美联储议息 会议后美元(yuán)利(lì)空出尽，届时(shí)欧元存(cún)在(zài)进一步下行驱动。

事件：欧央行如期降息

北京时间9月12日20:15，欧央行公布最新议息结果(guǒ)，降息25bp并(bìng)收 窄(zhǎi)利率(lǜ)走廊(láng)下端，符合预期。声明部分将原先的“预计今年(nián)剩余时间通
胀将(jiāng)在当前水平附近波动”修改
为(wèi)“预计通胀将在年内再次上升”，同时继(jì)续强调经(jīng)济(jì)下行风险。欧央行全面下调增长预测，上调(diào)今明年核心(xīn)通胀(zhàng)预测。尽管前瞻指引重申数据依赖的重要性，但欧央行依然显示其偏鹰立场，给出了跳过10月降息的暗示。会后(hòu)相关降(jiàng)息 预期回落，欧元兑美元震荡攀升；德国、意(yì)大利10年期国债收益率短线下挫(cuò)后回升。20：30公布的美国8月核心PPI略超预期，并未给欧元汇率利
率(lǜ)造(zào)成过多(duō)打击。丹麦央行紧随欧央行降息25bp。

一、“滞胀”压力(lì)卷土(tǔ)重来

欧央行将(jiāng)存款(kuǎn)便利利(lì)率下调25bp至(zhì)3.5%。此外，如欧央行2024年3月13日公(gōng)布的货币政策操作(zuò)框外汇商品 | 保持谨慎宽松立场评欧央行9月议息会议架审查结(jié)果，主要再融资操作利率与存款便利利(lì)率之间的利差调(diào)整为15bp（原先为(wèi)50bp），边际贷款(kuǎn)便利利率与主要再
融资操作利率之(zhī)间的利(lì)差保持在25bp不变。主要再融资(zī)操作(zuò)和(hé)边际贷款便利利率分别降至(zhì)3.65%和3.90%。此举有望鼓励银行间借贷并强化货币(bì)政(zhèng)策传导。

利(lì)率前瞻指引没有变(biàn)化。声明部(bù)分对通胀前景保持警惕，认为年内通胀反弹可能性增加(jiā)；继续强(qiáng)调经(jīng)济(jì)下行风险。最(zuì)新预测(cè)进一步佐证了该观点。欧央行维(wéi)持总体通胀预测(cè)不(bù)变，但指(zhǐ)出近月服务通胀高于预期，因此上调今 明年核心通胀(zhàng)预测；由于经济活动仍然低(dī)迷，反映出私人消费和投资疲软，略微下调今明后年增长预测，维持失业率预测不变。在预(yù)测模型中(zhōng)，欧央行假设今明后年(nián)欧元兑美元中(zhōng)枢分别为(wèi)1.09、1.10、1.10。

行(xíng)长(zhǎng)拉加德在新闻发布会上回答记者问时补充道：

关于通(tōng)胀：预计将在9月下
降，然后再次攀升。预(yù)计2025年(nián)服务(wù)通胀将下降，需保(bǎo)持关注(zhù)。同时需注意通胀低于目标的风险。

关(guān)于货币政策：重申“数据(jù)依赖”并不意味着“数据点依赖”。从现在到10月会议的(de)时间相对较短。（被(bèi)市场解读为(wèi)从现在到10月会议没有足够(gòu)的数据来决定是(shì)否(fǒu)有必要再进行一次降息。）只要有需要，（政策）就会保持足够(gòu)的限(xi外汇商品 | 保持谨慎宽松立场评欧央行9月议息会议àn)制性。我觉得要保持限制性直至达到足够水(shuǐ)平，因为我们的(de)目(mù)标是(shì)让通胀及时(shí)回到目标。

据(jù)路透(tòu)社报道[1]，有(yǒu)官员在会(huì)后(hòu)透露(lù)，除非(fēi)经济增(zēng)长前景(jǐng)严重恶(è)化，否则欧央行(xíng)在10月会议(yì)上不太可能进一(yī)步降息。

二、谨慎宽(kuān)松与弱复(fù)苏(sū)

尽管欧央(yāng)行全面(miàn)下调今明后(hòu)年增长预测，但从趋势来看，随着降息的(de)稳步(bù)推进，欧元(yuán)区仍能实现弱复苏的局(jú)面。欧元区紧俏的劳动(dòng)力市场继(jì)续给经济带来支撑、给去通胀带来阻力(lì)，在不(bù)衰退的前提下，欧央行本轮(lún)宽松力度也可能有(yǒu)限。一(yī)方面，正如欧央行所强调，通胀尤(yóu)其是核心通(tōng)胀年内下行前景并不明朗。从财政赤字的(de)角度来看(kàn)，前期大规模财政支出预计将在年(nián)内支撑核心(xīn)通(tōng)胀停留在 当前水平附近，与(yǔ)VAR模型(xíng)和欧央行(xíng)9月会议预测情(qíng)形相符；明年才会带(dài)动后者顺利下行。这也就意味着年内欧央行可能继续保持谨慎 步调，下一次降息发 生在12月的概率更大(dà)，明年起降息节奏或加(jiā)快(kuài)。另一(yī)方面，根据欧央行(xíng)货币分析(xī)师调查(chá)（SMA）调查，即(jí)使明年降息更为密集，缩表节奏也可能(néng)加快。PEPP项下(xià)缩减规模料从今年的75亿欧元/月抬升至150亿欧元/月。

正因如此，宽松给增(zēng)长回馈(kuì)的动能相应偏弱。政(zhèng)策利率影响经(jīng)济活动的渠道有很多(duō)，其中(zhōng)私人部门新增贷款是最关键的方面之一。根据Biggs, M.（2010）、Drehmann, M.（2012）等人的(de)研究，我们将(jiāng)欧元区信贷脉冲定义为新(xīn)增贷款占GDP比(bǐ)重在(zài)某一段时间内的(de)变化情况。该指标在历史上危机以外时期与增长环境（如实际GDP、欧元(yuán)区ESI等指标(biāo)）的(de)相关性较强。2020年(nián)后(hòu)因疫情(qíng)、能源冲击(jī)和相关政策(cè)反 应导致被打破的相关性正随(suí)着大流行的(de)结束、能(néng)源价格(gé)正常化逐渐得到修复。在(zài)谨(jǐn)慎宽松的情况下，信贷受到的提振亦有限。

根据欧央(yāng)行的银(yín)行(xíng)借款(kuǎn)调查（Bank Lending Survey，BLS），针对欧元区两大 主流贷款——非金(jīn)融企业贷(dài)款和购房贷款，我(wǒ)们以(yǐ)存量占比(bǐ)为权重(zhòng)分别对需求、信贷标准扩散指数加权，后(hòu)将两(liǎng)者相减，构造欧元区银行(xíng)贷
款供需综合指数。该指
标显示，第三季度信(xìn)贷总体(tǐ)状况有望转优，为增(zēng)长提供支撑(chēng)。不过，由于调查类指标往往带有一(yī)定主观性(xìng)，银行对需求(qiú)的评估可(kě)能倾(qīng)向于偏乐观。

三、后市(shì)展望

从(cóng)最新官员言论来看(kàn)，即使是鸽派委员(yuán)对年内降(jiàng)息亦保持审慎立场。葡萄(táo)牙央行(xíng)行长森特诺8月23日表示，货币政策方(fāng)面最有 可能的举(jǔ)措是继续降息；对(duì)于9 月，这很容(róng)易，而10月的会议将会很有趣。目前市场认为今年10月降(jiàng)息的概率(lǜ)仍有50%左右，倘若预期(qī)落空，对欧(ōu)元汇率仍有支撑。

美(měi)债收益(yì)率对欧元对美元的负面影响在近(jìn)两周(zhōu)有所弱化，这可能和市场(chǎng)对美国基本面恶(è)化保持(chí)警惕有关(guān)，同时欧(ōu)元区要素影响权重因议息会议的增量(liàng)鹰派信号而强化。当前欧元区经(jīng)济意外指数出现企稳反弹的迹象，支持欧(ōu)元(yuán)。关注9月19日凌晨(chén)美联储(chǔ)议息会议后美元利 空出尽，届时欧元存在进(jìn)一步(bù)下行驱动。

欧英经济意外指数相向而行，同时避险情绪升(shēng)温(wēn)阶段不利于风险属性更 强(qiáng)的英镑，欧(ōu)元兑英镑在0.84上方站稳(wěn)。关注9月19日晚英(yīng)国央行议息(xī)表态。

注：[1] 网页链接

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