国泰君安、海通证券合并重组 券商首席解读

　　原标题(tí)：“航母级”券商来(lái)了！最新解读(dú)

　　中国基金报 记 者 曹(cáo)雯璟

　　“航母级”券商来了！昨日(rì)深夜(yè)，国泰君安、海通证券双双(shuāng)公告称，国泰君安与海通证券正在筹划由国泰(tài)君安吸(xī)收(shōu)合并海(hǎi)通证(zhèng)券并发行股票募(mù)集配套资金。

　　多位业内人士表示(shì)，此(cǐ)次(cì)国君海通并购方案的推出是新“国九条”后首单(dān)头(tóu)部机(jī)构并购案例，有望对证券行业格局产生重要影响，并为证(zhèng)券(quàn)行业后续并购重组打开空间。

　　新“国 九条”后首单头部机构(gòu)并购案(àn)例

　　有望显著改变行业竞(jìng)争格局

　　2023年中央(yāng)金融工作会议提出“支持国(guó)有大(dà)型金融机构(gòu)做优做强，当好服务实(shí)体经济的主力(lì)军(jūn)和(hé)维护金(jīn)融稳定的压舱石(shí)”的宏观方向。2024年证监会《关于加强证券公司和公募基金监管加快
推进建设一(yī)流投资银行和投资机构的(de)意 见（试行）》进(jìn)一步提出(chū)“到(dào)2035年，形成2至3家具备国际竞(jìng)争力与市场引领力国泰君安、海通证券合并重组 券商首席解读的投(tóu)资银行和投(tóu)资机构”的具体要求(qiú)。

　　多位(wèi)业内人士(shì)表示，新“国九条”后首单头部(bù)券商合并，打开行(xíng)业(yè)格局优化想象空间。国君海通合(hé)并方(fāng)案(àn)的(de)推出(chū)，标(biāo)志着一流投行的建设与(yǔ)改革开始充分落地于(yú)实践，围绕(rào)优化行业资源配(pèi)置(zhì)的后续(xù)举措值(zhí)得期待(dài)。

　　中信(xìn)证券非银金融(róng)联席首席分析师陆昊表示，前(qián)期(qī)并 购(gòu)集中于中型(xíng)券商，国君海通并购为(wèi)本轮(lún)周(zhōu)期首单(dān)头部(bù)机构并购案例，也是行业首单上市券商并购案例，响应了国家打造一(yī)流投资银行、促进行国泰君安、海通证券合并重组 券商首席解读业高质量发展(zhǎn)的宏观方向，长期有望显著改(gǎi)变行业竞争格局(jú)，并为证券行业后续并购重组打开空间。

　　“随着(zhe)头部券商合并重组首单落地，进一步打开了对于证券行业集中度提升的想象空间，头(tóu)部券商优(yōu)势或加速释放，头部券商之间的(de)并购重(zhòng)组将是建设(shè)具备国际竞争力(lì)的证券行(xíng)业的重要途径。”东吴证券非银首席分析师胡翔谈道。

　　华创证券金融业研究(jiū)主管首席分(fēn)析(xī)师徐康（金麒麟分析师）进(jìn)一(yī)步分析指出，对于(yú)海(hǎi)通而言(yán)，潜在业务担忧化解，收购(gòu)价格合适情况下属(shǔ)于利好。海通是被并购方，海通证券受到海外业务及投行业务(wù)事(shì)件影响(xiǎng)，底层资产质量总体不算非常健康，这也导致海通证券估值在行业内偏低。若此时顺利实现合并，有助于化解国际(jì)业务相(xiāng)关风(fēng)险。对国君而言，亦是利好。虽然国君是合并方，需要考虑收购(gòu)价格，商誉、资产风险(xiǎn)等多(duō)层面因素，但合并后的券商业务规模(mó)更大，对融资(zī)成(chéng)本，业务做大做强都有利。

　　成为上市券商并购案例蓝本(běn)

　　新一轮券业并购浪潮已至(zhì)

　　多位业内人士表示，此次国君海通并购将成为(wèi)上市券商并(bìng)购案(àn)例(lì)蓝本，有望推动多项资本(běn)市场运作(zuò)。

　　陆昊表示，作为行业首单(dān)上市券商并(bìng)购，将在(zài)国有企业换股并购定价、并购退市机制、中小股东利益保护等(děng)多个方(fāng)面进行尝(cháng)试，有望为后续其他上市券商(shāng)并购积累经验(yàn)。同时(shí)，围绕证券公司对于(yú)公募基金的“一参(cān)一控”限制(zhì)，风(fēng)险资产剥离等(děng)问题，机构的股权运作值得关注。

　　申万宏源研究(jiū)院非银金融首席分(fēn)析(xī)师罗钻(zuān)辉认为，纵观30年证券行业的发(fā)展 历程，每(měi)一次大规模的并(bìng)购(gòu)浪潮都重(zhòng)塑了证(zhèng)券行业的竞争格局。在(zài)证监会明确表(biǎo)示“将支持头部(bù)证券公司(sī)通过业务创新、集团化经营、并购重组等方式做优(yōu)做强，打造(zào)一流的投资银行”，在头(tóu)部券商、中小券商均遇到自身(shēn)发(fā)展瓶颈的背景下，未来，证券行业内(nèi)部并
购整合大势不减。

　　罗钻辉同时指出，当前证券行(xíng)业并购重组进入新一轮加速期，但是出现并购潮(cháo)的可能性较小(xiǎo)，短期(qī)内仍以“成熟一例、推出一例”的节奏展开。未来，证券行业(yè)竞争(zhēng)格局将呈现集中与(yǔ)分化趋势，其中，头部券商的(de)优(yōu)势集中在规模和体量、业务优势、客群差异(yì)，行业马太（金麒(qí)麟分析师）效应凸显。

　　“目前券商股权再融(róng)资监管趋严，2023年8月底针(zhēn)对(duì)再融资推出的新规(guī)明确指出：对于金融行(xíng)业上市公司或者其(qí)他(tā)行业大市值上市公司的大额再融资，实施预沟通机制(zhì)，关注融资必要性(xìng)和发行时机。券商 股权再融资节奏趋缓的(de)态势(shì)十分明显。并购重组能(néng)够(gòu)快速提升券商资本实(shí)力、均衡(héng)业务(wù)结构，一定(dìng)程(chéng)度(dù)上提升抗风险能力，是在当前券商股权融资(zī)收紧背景下，实(shí)现做大做强诉求(qiú)的最优路径。”华福证券研究(jiū)所非银首席分析(xī)师周颖婕提道。

　　“过(guò)往头(tóu)部(bù)券 商合并推进难度大，其中一个原(yuán)因是行业没有实现上(shàng)市头部券商强强合并的先例，没有可参考的模板，此时业务风险/员工层面/中小股东等问题都难以把控。若国君海通能(néng)够顺利实现合(hé)并，行业并购的(de)想象空间(jiān)有望进一步(bù)打开。”徐康指出，中金+银(yín)河，建投+中信(xìn)等头部优质券商(shāng)合并的想象空间有望进(jìn)一步打开。于资本(běn)市场而
言(yán)，头部券商强(qiáng)强联合亦是国内资本市场进(jìn)一步提质增效的(de)必由之路。

　　胡翔表示(shì)，新(xīn)一轮券业并购浪潮已至。第一政策端：监管针对
“培育一流投资银行和投资(zī)机构”频繁发声，上(shàng)市券(quàn)商(shāng)股权再
融资节奏收紧，同业并购成为券商(shāng)做大做强的较优方式
。第(dì)二供给端：行业(yè)集中度维持高位，头部券商ROE优(yōu)势显(xiǎn)著，中(zhōng)小券商股东出(chū)让股权意愿有所提升。第三需求(qiú)端：国内(nèi)券商规模(mó)尚难与海外头部投(tóu)行抗衡，通过并购重组扩充规模是提升国际竞争力 的可行途(tú)径。

　　关注低估值、并购重组、做优(yōu)做强预期标的

　　今年以来(lái)，券商板块持续震荡调整，截至9月5日，年内券商板块累计跌幅为11.71%。对于后市，罗钻辉表示，当前(qián)市场对于板块的基本(běn)面悲观预期已充分反映在股(gǔ)价中，若市场回暖，看好券商板块的贝塔属性；同时，在内外部环境均有所支撑的前提下，并(bìng)购重组仍(réng)是2024年板块主线之一。建议关注(zhù)基本面改善预期、并购重组两条(tiáo)主线：1）受益(yì)于风控指标优化+低估值标的。2）并购重组、做优做强预期标的。

　　陆昊认(rèn)为，国君海通并购方案的落地有望深度(dù)推动行业资
源优化配置，并为证券行业后续并购重组打开空间。在(zài)此趋(qū)势(shì)下，行业活力和资本市 场关注度有望显著提升(shēng)，可以关注：1）同(tóng)属同一实控人的证券机(jī)构；2）后续市场化并购可能(néng)性较高的证券公(gōng)司。陆昊还提醒，同时(shí)需要关注A股成交额大幅下降，信用业(yè)务风险暴露，自营业(yè)务投资亏(kuī)损，资本市场改革进度(dù)不及预期，收购进展不及(jí)预期或失 败风险。

　　“在建设金融强国与建设一 流投行的背(bèi)景下，行业(yè)供给(gěi)侧(cè)改革符合(hé)政策导向，头部证券(quàn)公司通(tōng)过整合做优做强将对行(xíng)业产生深远的影响和较强示范(fàn)效应(yīng)，同时头(tóu)部机构自身做优做强的紧(jǐn)迫性得到提升(shēng)。”广发证券非银金(jīn)融行(xíng)业首席分析师(shī)陈福（金麒麟分(fēn)析师）指出，当前券商估值低位，监(jiān)管压力缓释、提高资本(běn)市场内在稳定
性下 安全边(biān)际较高，当前市场成交向下缩(suō)量空间(jiān)有限，基数(shù)效
应下业绩(jì)压力逐步缓释。

　　“整(zhěng)体来看，在券(quàn)商发布并购(gòu)公告(gào)后(hòu)5日以(yǐ)及(jí)3-6月之(zhī)间可以(yǐ)以更大概率获得更多超(chāo)额收益。其中，公司发布并购(gòu)公(gōng)告后5D/3M/6M实现超(chāo)额(é)收(shōu)益的概率分别(bié)为57.1%/42.9%/42.9%，平均超额收益率分(fēn)别为(wèi)6.1%/4.2%/12.3%。”周颖婕谈道。

　　周颖婕分析认为，经纪业务占比高(gāo)，即具备较强经(jīng)纪业务弹性以(yǐ)及具备互联网属性的券(quàn)商业绩有望增长。建议关注存在并购重组主(zhǔ)题(tí)的相关标(biāo)的。此外，政策自上而下推动券商(shāng)并购重组，扶优(yōu)限劣和资本集约政策导
向下并购重组进程有望加速，行业集中度将进(jìn)一步提升。存在并购重组预期的(de)券(quàn)商有望受益。

　　徐(xú)康(kāng)表示，当前券
商板块估值与盈利均处于历史底部，长期估值(zhí)修复的空间较大。同时(shí)并购浪潮持(chí)续推进，行业 竞(jìng)争格局有望获(huò)得优化，重组券商或实现跨越(yuè)式发展。可关注PB估值远低(dī)于1倍的头部券商。

责任编辑：韦子蓉 <国泰君安、海通证券合并重组 券商首席解读/p>

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