需求复苏，外资看好这个板块

今年随(suí)着汽车，PC，智(zhì)能手机等(děng)下(xià)游应用集体复苏，以及由AI带来的计算机新增需(xū)求等刺激，供应链里不可或缺(quē)的 PCB厂商们业绩集体迎(yíng)来回暖。

在过去的六个(gè)月(yuè)里，A股PCB行业市值最高的10家公(gōng)司平(píng)均取得了接近50%的涨幅，其中还有一家PCB龙头企业还得到了MSCI中国指数新纳入。

这一切似乎都在反映，这个行业的增长势头已经明显展现。

截至目前，多家(jiā)PCB企业公布(bù)中报业绩。据机构统计，包括鹏鼎股(gǔ)份(fèn)、东山精密等在内的16家业内(nèi)领先企业平(píng)均取得同比75%-105%的净利润增长。

此次业绩增(zēng)长可以说是去年终端需求下滑产能过剩的反转。根据Prismark数据(jù)，2023年全球(qiú)PCB行业产值同比下(xià)降(jiàng)15%至(zhì)695亿美元。

但随着终端需求复苏(sū)、产业链库存去化，叠加落后产能出清，行业景气逐步迎来底部反转，稼(jià)动率水(shuǐ)平自(zì)23H2的70-80%提升至24H1的80-90%，除(chú)了低(dī)基数同比大幅增长，Q2还有21%-43%的环比增(zēng)长(zhǎng)。

不仅业绩很漂亮，产业链上一些高(gāo)频数据表现也十分乐观。如(rú)全球半(bàn)导体销售额今年前(qián)五个月增长了17%，上半年全球手机出货量同(tóng)比(bǐ)增长7%，而(ér)我国(guó)印(yìn)刷电路板进出口(kǒu)无论(lùn)是在数量和金额上，都表现出良好的增长态(tài)势。Prismark预计(jì)，今年全球PCB产值将达到约(yuē)730亿美元，增速有望恢复至5%。

图(tú)片

高频数据和业绩都说明，PCB行业挺过了周期底部(bù)，在下游需求复苏拉(lā)动下迎来反转。

不少投资者(zhě)也适时下注，享受(shòu)了PCB的业绩(jì)上升周期。24Q2基金持仓市值前(qián)二十名个股中，PCB公司(sī)就有沪电股份、鹏鼎控(kòng)股、深(shēn)南电路、胜(shèng)宏科技;基金增持前十名的PCB公司(s需求复苏，外资看好这个板块ī)有沪电股份、深南电(diàn)路；基金(jīn)重仓(cāng)占流通(tōng)盘比(bǐ)例增加前十名的(de)PCB公司有生益电子、鹏(péng)鼎控股(gǔ)。

这些公司，今(jīn)年都录得(dé)了不错的涨幅，提(tí)前完成了(le)股价(jià)修复，甚至(zhì)走出了新高。在市场(chǎng)成交量(liàng)比(bǐ)较低(dī)迷(mí)的环境里，能(néng)维持这样(yàng)的估值已(yǐ)经不容易。

并且，外部因素对股价(jià)的干扰也比较(jiào)大，7月份板块也受到算力预期博弈、英伟达B系列部分需求复苏，外资看好这个板块延后、巴菲特减持苹果(guǒ)、铜价回落等多重外部(bù)因素的影响而出现调整。

但如果简单将PCB和AI绑定在一起看(kàn)待这个行业，就大错特错了。PCB的产业链条并不(bù)复杂，作为电子(zi)元器件的载体，在纷杂的下游应用(yòng)中又最为(wèi)基础。

PCB的主要原材料覆铜板是由铜箔、木浆、环氧树脂、玻纤(xiān)等常见材料制成。2023年PCB下游市场中，手机、PC、汽车、消(xiāo)费电子、服务器、有线基础设施分别占比 18.8%、13.5%、13.2%、13.1%、11.8%、8.6%。

应用十分广泛，所(suǒ)以PCB的规模虽然很(hěn)庞大，但(dàn)是(shì)产品(pǐn)多种多(duō)样，要服务好下游行业的多样需求，决定了(le)PCB这个行业不会太过于集中。业内营收最大的鹏鼎控股，占全球产值的比重不过6%-7%。

可正因为方向多，一旦任何一个(gè)下游行业(yè)需求起来了，或者发生了颠(diān)覆性的变革，在增量上总是很难忽视PCB的存在。过(guò)去五(wǔ)年，A股PCB板块的几(jǐ)次行情，均跟下游扩大的需求(qiú)有关。

2019-2020年，5G应用爆发带(dài)上了作为基站零(líng)部(bù)件的PCB，核心供应商享受了量价(jià)齐升的时光，在当时，深(shēn)南电路从(cóng)60块左右涨到最高272块，和成为了(le)果(guǒ)链核心供应商的(de)鹏鼎控股一样，都收获了四倍涨幅(fú)。

第(dì)二次是2021下半(bàn)年，电动车的普及让汽车里(lǐ)的(de)电子控制单(dān)元用量提高(gāo)，自然增加(jiā)了对PCB的需求，在(zài)特斯(sī)拉供应链体系的东山精密、世运电路都成了明星个股。

这一次(cì)PCB的(de)故事(shì)发生在计算机领(lǐng)域。提升算力(lì)需要进行大量的基础设(shè)施投资，身为基座的PCB更是不可或缺(quē)，而且和通用服(fú)务器相比(bǐ)，高性能计算要求对PCB线路密度，材料(liào)等级，以及使用面积上都提出了更高要(yào)求。英(yīng)伟达供应(yīng)商沪电(diàn)股(gǔ)份、胜宏科技首当其冲，受益的还有生益电子(zi)，景(jǐng)旺电子。

因为(wèi)有这么多应用场景，PCB被颠覆的风险(xiǎn)其实非常小，但(dàn)迭代(dài)频率(lǜ)却(què)要和(hé)下游应用的核心零部件保(bǎo)持一(yī)致，比如芯片。也正因为在价值链里的位置(zhì)偏低，PCB需要被动(dòng)地适应下游创新，及时扩(kuò)张(zhāng)产能占下山头，绑定下游大客(kè)户。

而一旦打(dǎ)开了市场空间，在产能充沛的(de)情况下，价值量是掌握在下游客户(hù)手里，PCB厂商并没有太多的话(huà)语权，这也是这几(jǐ)轮周期下来，市场青睐的龙头经常更(gèng)换的原因。

根据Prismark预测，从中长期来看，随着AI、汽车电子、云计算等下游应用行(xíng)业(yè)的拓展，间接带动了PCB产(chǎn)业的发展，2023年至2028年的平(píng)均(jūn)复合增速为 5.4%，规模接近九百亿美元。

国内占了全球超过一半的产值，过去十几年的增速一直(zhí)领先于(yú)全球，作为许多电子(zi)产品中的一环，同样服(fú)从资本(běn)密集，追(zhuī)求低(dī)成本，产业转移的(de)规律。所以从2006年开始，中(zhōng)国(guó)便(biàn)超越日本成为全球最大的(de)PCB生产国(guó)，而(ér)产业转移还在进行中，中(zhōng)国企业为了配套客户开始了东南亚建厂的热潮。

以泰国为主(zhǔ)的东南亚地区作为(wèi)新兴市场经济体，近年来承接了较多的印制电路板产能转移，未来产(chǎn)值占比将会有明显(xiǎn)的提升。根据崇达技术年报信息(xī)，预计到2025年，全(quán)球排名前100位的PCB供应商中，超(chāo)过四分之一可(kě)能在越南或泰(tài)国拥有生(shēng)产基地。

这种产能转移的目(mù)的主要是为了成(chéng)本和灵活性，但有先进技术赋予的产能才是(shì)制造业最赚钱的(de)部分。就产(chǎn)品本身来看，层数越高阶，报价就越高。考(kǎo)虑到未(wèi)来真的能拉动需求的行业对PCB规格(gé)更(gèng)加(jiā)严苛，未来(lái)封装基板、高层级和高端HDI板的需求有望快(kuài)速增长。

从全球范(fàn)围来看，18层以下的PCB板产能(néng)主要集中在大陆，而中国(guó)台湾在(zài)HDI、封装基板(bǎn)、软板(bǎn)上占较高比(bǐ)重(zhòng)，日本则主导了高端封装基板。沪电股份、胜宏科技股价(jià)能走出来，便是在高端HDI走在行业前沿，所以市场肯给出30倍的估(gū)值，跟产品结构(gòu)仍趋于低层(céng)板(bǎn)的企(qǐ)业是(shì)完全不同的逻辑。

但优点(diǎn)不足以(yǐ)掩盖行业本身的硬伤，九百亿美元的市场空间(jiān)虽然意味着坡度不短，但PCB的雪球很难越(yuè)滚越大。

对(duì)于成长股的投(tóu)资者来说，因为(wèi)一个下游行业需求迸发从而有更好的业(yè)绩展(zhǎn)望，但是很难留(liú)住利润，投资(zī)在这种企业身上很容易陷入所谓的“成长陷阱”里(lǐ)面。

在复杂精细的产品供应链体系里，零部件(jiàn)供(gōng)应商的价值，往往取决于1）位置是否靠前，下游成长空间有多大；2）能否很好的留住利润(rùn)，并且不断投资于回报更高的领(lǐng)域。

PCB行业在制造工艺上没有类似晶圆代工那么强的规模效应和技术壁垒，而且能直接影响(xiǎng)下游的(de)应用发展。事实上，回(huí)顾几家做得(dé)好的企业，其ROE水(shuǐ)平(píng)在过去几年里波动很(hěn)明显，但刨除固有的周(zhōu)期性(xìng)影响，中枢水平大(dà)概也就13%-15%的水平。

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其次，PCB原材料受铜的价格影响较大，这(zhè)是影(yǐng)响利润水平另一关键因素。覆铜板是PCB的核心(xīn)原材料，根据类型(xíng)不同，成本占比可以在(zài)30%-70%这个区间(jiān)浮动，而铜箔是(shì)覆(fù)铜板(bǎn)最(zuì)大的成本用料，范围在30%-50%之(zhī)间。通常技术(shù)壁(bì)垒越(yuè)高，原材料成本占比更低，所以价格(gé)波动影响就(jiù)会越小。

而铜价自今年以来便开始大幅上涨，5月时(shí)LME铜现货结算价突破了10000美元(yuán)/吨，经过(guò)三个多月的回调目(mù)前相对2023年均(jūn)价还在高位(wèi)。这种顺价传导(dǎo)是先通过覆铜板价格再到PCB价格，但(dàn)是不可能完全能将铜价涨幅都(dōu)传下(xià)去，下游客(kè)户相对于(yú)PCB厂商有更好的议价能力，最终还是要承担一些成本压力的。