中金：市场“需要”几次降息？

　　中金点睛

　　9月FOMC会议前(qián)的最(zuì)后一个非农数据(jù)，几乎(hū)决定了(le)衰退担忧是否会放(fàng)大，以及
美联储两周后降息25bp还是50bp，其(qí)重要性不言而喻，鲍 威尔在(zài)Jackson Hole会(huì)议上更关注就业市场的表态也充分说明了这一点（《降息交易的新思路》）。

　　但结果不(bù)仅没有如市场(chǎng)期待的那样泾渭分明以“分出胜负”，反而更让(ràng)人困惑，各类资产的表现也并(bìng)不统一(yī)。截至周五交易结束，CME利率期货隐含的(de)9月降息25bp预期反而升至70%。10年美债利率反复横跳，最(zuì)终持平于3.7%；黄金跳涨后转跌，美股则再(zài)度大跌，美元(yuán)指数(shù)小幅(fú)上涨，这也表明市场纠结且分歧较大。

　　衰退(tuì)压力到底多大？降息25bp还是50bp，应对(duì)增长(zhǎng)压力够不够(gòu)，市场又会作何反应？各类资产计入了多少预期？这(zhè)些都是
市场关切且亟待解答的问题(tí)。

　　非农(nóng)的信息：的确不好，但(dàn)也没差到能“分出胜负”的程度；放(fàng)缓(huǎn)但 非衰退(tuì)

　　在7月失业率升至4.3%触发(fā)所谓的“萨(sà)姆规则”，以及鲍威尔表(biǎo)达就业市场对后续降息的重要性后，本月非农如何几乎决定了(le)衰退担忧是否会被放大、以及美联储两周后到底降息(xī)25bp还
是50bp。中金：市场“需要”几次降息？cms-style="font-L strong-Bold color0">但(dàn)数据结果(guǒ)却“好坏参半”，让乐观(guān)和悲观(guān)者都可以(yǐ)找到理由，但却也都无法“分出胜负”：1）不好的一面：新增非农14.2万人，不(bù)仅低于预期的16.5万(wàn)，且(qiě)上个月数据也从11.4万 大幅下修至8.9万。2）不差的一面：临时性失业减少19万人，基本回补了7月因天(tiān)气等因素造(zào)成的24.9万人临时性失业(yè)的缺口。此外，家庭调查就业新增16.8万人，使得失业率(lǜ)从4.3%降至4.2%，且工资(zī)环(huán)比(bǐ)也超预期回升至(zhì)0.4%（预期0.3%）。

　　图表：利率期货隐含9月降息(xī)50bp预期回落至30%

　　资料来源：CME，中金公司(sī)研究部

　　图表(biǎo)：非农新增就业(yè)14.2万人低(dī)于预期

　　资料来源：Haver，中(zhōng)金公司研究部

　　图
表：7月(yuè)因为天气(qì)等因素造成(chéng)的临时性失业本月(yuè)减少(shǎo)19万(wàn)人

　　资料来(lái)源：Haver，中金公(gōng)司研究部

　　考虑到上个月受天气等因素影响导致的大量临(lín)时性失业大概率会消退，市场在数据披露前就已经充分预期(qī)到本月会(huì)有所修(xiū)复，因此若(ruò)是超预期修复，才能缓解衰退担忧，并打消50bp的降息预期；若大幅低于(yú)预期，则(zé)会进一步强化衰退担忧(yōu)。但最终结果(guǒ)却是失业率回(huí)落，新增(zēng)就(jiù)业的修复程(chéng)度不及预期，这意味着就业市(shì)场确实在放缓(huǎn)，但或不足(zú)以确认衰退。

　　至于数据的大幅下修，固(gù)然说明就业市场比此前数据呈现的情况(kuàng)更弱的现实，但一(yī)个客观事实是(shì)，就业市(shì)场受制于调查方法和响应(yīng)率，使得当月数据质量参差不齐，经常会面临大幅修正，而(ér)当(dāng)前的修正幅度相比历史离散度也算不上异常。

　　继非 农后，下周公(gōng)布的CPI数据可能也是“不温不火”。我(wǒ)们(men)测算，8月整体CPI环比(bǐ)0.12%，低于预期的0.2%和前值0.15%，同比2.52%（一致预期2.6%，前值2.89%）；但核心CPI环比0.19%，基(jī)本符合预期0.2%，高(gāo)于前值0.17%，同比(bǐ)3.17%（一致(zhì)预期3.2%，前值3.17%）。由于(yú)鲍威尔(ěr)在Jackson Hole会议上已经明确暗(àn)示通胀在未来降息 决策中(zhōng)重要性可能下降(jiàng)，因此数(shù)据超预期或不足(zú)以打消降息预期，但大幅低于预期可(kě)能带来实质性影响(xiǎng)。

　　降息的次数：25与(yǔ)50bp在(zài)两(liǎng)可之间，但25bp仍是基准；宽松效果其实已经开始显现

　　实际上，此次数据相
当于给美联(lián)储提供中金：市场“需要”几次降息？了腾挪余地(dì)与空(kōng)间。增长放(fàng)缓但又没有证据是衰退的情况下
，市场预期显示降(jiàng)息25bp和50bp在两可之间，都可以(yǐ)找到“合理”的(de)说辞。虽然降息25bp未必(bì)能让市场“买账”以打消衰退(tuì)担忧(yōu)，但直(zhí)接降息50bp又有可能导(dǎo)致衰退担忧。

　　我们认为，25bp仍是基准情形，不仅因为我们并不认为当前是深度衰退（《衰退的判断依据与历史经验
》），更是因为即便还没降息，但宽松效果其实已经开始(shǐ)显现（《中美信用周期的新变化》），体(tǐ)现在：1）房地产：30年按揭利率跟随10年美债快速降至6.4%后，已经低于(yú)7%的平(píng)均租金回报率，这使得7月美国成屋和新(xīn)屋销售时隔5个月后再度(dù)回暖，美国成屋销售5个月来首次正增
长，具有领先性(xìng)的新屋销售7月也环比(bǐ)增长10%。此外
，再融(róng)资需求(qiú)随着按揭利率下行也已经回暖。

　　图表：30年按揭利率跟随10年美债降至6.4%后，美(měi)国成屋销售转为正增长(zhǎng)

　　资料(liào)来源：Haver，中金公司研究部

　　2）直(zhí)接融资(zī)：投资和高收益债信用利差分(fēn)别处于14.6%和(hé)32.7%的历史低位(wèi)，加上基准利率(lǜ)的(de)大幅下行，使得企(qǐ)业的融资成本也 快速回落(luò)。这一背景下，从5月利率下行开(kāi)始算起，5~8月美国信用债发(fā)行累计同比增长20.6%，投资级债券增长13.7%，高收益(yì)债券增长74.5%。

中金：市场“需要”几次降息？e="font-L">　　图表：投资和高收(shōu)益债信用利差分别处于(yú)14.6%和32.7%的历(lì)史低位

　　图表：5月到8月，美国投资级债券发行(xíng)量(liàng)同比增长13.7%

　　资料来源：SIFMA，中金公司(sī)研究部

　　3）间接融资：三季度收紧贷款标准的银(yín)行占比已(yǐ)经(jīng)大(dà)幅回(huí)落，其(qí)中住宅贷款
标准甚至转为放松（收紧-放松的银(yín)行占比(bǐ)为-1.9%）。

　　图表(biǎo)：三季度(dù)收紧贷款标准的银行占比已经大幅回落

　　资料来源(yuán)：Haver，中(zhōng)金公司研究部

　　正是基于(yú)降(jiàng)息(xī)以(yǐ)解决各环节融资成本偏高问(wèn)题的出(chū)发点，我们(men)测算静态看本轮降息周期100bp左右(yòu)（4-5次）可(kě)以起到效果。只不过，上述(shù)金融(róng)条件的宽松还尚未反映到实际的宏观硬数(shù)据上，这既是增长放(fàng)缓(huǎn)与政策宽松的(de)“青黄不(bù)接
”，也是这一阶段市场预期(qī)混乱和波动的原(yuán)因。

　　市场的交易：预期计入程(chéng)度为利率期货>黄金>铜>美债>美股；“反着想，反着做”，兑现后逐步切换，四季度逐
步转好

　　如上文讨论(lùn)，当前美国经济已经放缓，但(dàn)美(měi)联储(chǔ)又尚未开启降(jiàng)息，处于数据和政策“青黄不(bù)接”的阶段。在这(zhè)个阶段，经济数据还尚未下滑到衰退的程度，但金融条件宽松效(xiào)果也还未完全显现，所以我们认为资(zī)产波(bō)动也是正常，与 2019年第一次降息前类似(shì)。从这个意(yì)义上，周五美股(gǔ)和黄金同跌、美债利率下探后(hòu)回
升，以及降息预期不降(jiàng)反升的混乱，都可(kě)以概(gài)括为，市场担心衰退以期待(dài)更(gèng)大幅度降息，但又(yòu)无法找到确 凿证据证明衰退的矛盾，所以美股跌的是(shì)前者，而黄金(jīn)美债跌的是后者。

　　本质上，这是市场在博弈衰退压力大小与降息幅度(dù)多
少的匹配，如果(guǒ)形成新的共识（如(rú)等降息(xī)兑现，或经济数据转(zhuǎn)好(hǎo)），达到(dào)新的平衡，就基本完成了过渡，资(zī)产也 就应从黄金与美债向工(gōng)业金属与股票切换。

　　2019年降息周期即是如此。2019年，美国基本
面也是软着陆下的小(xiǎo)幅(fú)降息，同样出现(xiàn)利差倒挂、经济数据走弱等情(qíng)况。10年美债利率在美联储降息前就开始下行，从3.2%高点降至(zhì)第一次(cì)降息后的1.5%，也成为(wèi)本轮周期的低点。在
美债利率下行过程中，经(jīng)济预期不稳，风险资产数(shù)次回调，黄金上涨(zhǎng)，与(yǔ)当前如出一辙。这一(yī)背景下，美股在(zài)2019年5月降息前以及2019年7月第一次降息时(shí)分别出现幅度6.8%和6.1%的回调。

　　图表
：在美债利率下(xià)行过程中，经济预期不稳，风险资产数次回调(diào)，黄(huáng)金上涨

　　资(zī)料(liào)来源(yuán)：Bloomberg，中金公司研究部(bù)

　　图表：增长预期和盈利放缓的背(bèi)景下，美股在2019年(nián)5月降息前以及2019年(nián)7月时分别回调

　　资料来源：Bloomberg，中金(jīn)公司研究(jiū)部

　　但(dàn)背后的悄然变化(huà)是，长债利率(lǜ)回(huí)落促使美(měi)国(guó)成(chéng)屋销(xiāo)售在降息前就已经开启了上(shàng)行周(zhōu)期。待2019年7月美联(lián)储降息一(yī)次(cì)后，通胀开始回温，经济 预期转好导致长端美债利率在第一次降息(xī)后见底回升，黄金同时见顶，铜和美股逐渐反弹，而非等到降息结束才切换（《降息交易手册》）。

　　图表：长债利率的回落促使美国成屋销售在降息前就已经开启了上(shàng)行周期

　　资料(liào)来源(yuán)：Haver，中金公司研究部

　　本轮也(yě)大体如此，目前资产计入的所需降息(xī)预期已经较为充分，所
以除非(fēi)新的衰退压力出现打破平衡，否则(zé)应该逐步开始(shǐ)考虑降息后可能受益(yì)的资产。因此，我们认(rèn)为，除非能充分证明有深(shēn)度(dù)衰退(tuì)的(de)风险，线性外推这个方向的交易意义(yì)不大(dà)（如美债(zhài)和黄金），美联储降息后经济可(kě)能再度修复，反而应该考虑降息后可(kě)能受益的(de)资产(chǎn)。更何况，不同资产(chǎn)计入的预期多(duō)寡(guǎ)也影响(xiǎng)对降息本身的反应。我们(men)测算，目前(qián)计入降息预期多少的(de)程度排序为，利率(lǜ)期货(huò)（225bp）>黄金（83bp）>铜（77bp）>美债（75bp）>美股（29bp），这也是(shì)8月底部反弹美(měi)股、铜等反弹比黄金(jīn)更明显的原因（《当前各类资产计入(rù)多少降息预(yù)期(qī)？》），这也是我们建议适度“反着想、反(fǎn)着做”的主要含义（《降息交(jiāo)易的(de)新思路》）。

　　图表：我们测算，目前计入的预期幅度利率期(qī)货>黄金>铜>美债>美股

　　资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

　　对于美股(gǔ)，我们的(de)金融流动性模型测算，四(sì)季度后有望转好，这也与未来(lái)一两个月(yuè)密集(jí)的(de)事件扰动契合，如美国总统大选第二次辩论（北京时间9月11日上午，也是哈里斯和特
朗普的第一次辩论和本轮选举的最后一(yī)次辩(biàn)论），美国通胀数(shù)据（9月11日晚(wǎn)），9月FOMC会议（9月19日）等。因此，短期(qī)波动也属(shǔ)正常，但回调后反而是更好的配置机会。

　　图表：基(jī)于我们(men)的流动(dòng)性模型(xíng)测算，美股在四季度之前(qián)依然有回撤(chè)风 险，但不改变降息(xī)后周期修复的再配置(zhì)空间

　　资料来源(yuán)：Bloomberg，CEIC，中金公司(sī)研究部(bù)

责任编辑：凌辰

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