中金：市场“需要”几次降息？

　　中金
点睛

　　9月 FOMC会议前的最后一个非(fēi)农数据，几(jǐ)乎决定了(le)衰退担忧是否会放大，以及(jí)美联(lián)储(chǔ)两周后降息25bp还是50bp，其重要性不言而喻，鲍威尔在Jackson Hole会议上更(gèng)关(guān)注就业市场(chǎng)的表态也充分说明(míng)了这一点（《降息交易(yì)的(de)新思路(lù)》）。

　　但结果不仅没(méi)有如市场期(qī)待的那(nà)样泾渭分明以“分出胜负”，反而更让人(rén)困惑，各 类资产的表现也并不统一。截至周五交易结束，CME利率期货(huò)隐含的9月降息25bp预期反而升至70%。10年美债利(lì)率反复横跳，最终持平于3.7%；黄金跳涨后(hòu)转(zhuǎn)跌，美(měi)股则再度大跌(diē)，美元指(zhǐ)数小幅上涨，这也表明市(shì)场纠(jiū)结(jié)且分歧较大。

　　衰(shuāi)退压力到底多大？降息25bp还是(shì)50bp，应对增长(zhǎng)压力(lì)够不够，市场又(yòu)会作何反应？各类资产计入了多少预期？这些都是市场关切且亟待解答(dá)的问题。

　　非农的(de)信息：的确不好，但(dàn)也没差到能“分出(chū)胜负”的程度；放缓但非衰退

　　在(zài)7月失业率升至4.3%触 发(fā)所谓
的“萨姆规则”，以及鲍威尔表达就业市(shì)场对后续降息的重要(yào)性(xìng)后(hòu)，本月非农如何几乎决定了衰退担忧是否会被放(fàng)大、以及美联储两周后(hòu)到底降息25bp还是50bp。但数据结果却“好坏参(cān)半(bàn)”，让乐观和悲(bēi)观者都可以找到理由，但却也都(dōu)无法“分出胜负”：1）不好的一(yī)面：新增非农14.2万人，不仅低于预(yù)期的16.5万，且上个月(yuè)数据也从11.4万大(dà)幅(fú)下修至8.9万。2）不差的(de)一面：临时性失业减少19万(wàn)人(rén)，基本回补了7月因天(tiān)气等因素造成的(de)24.9万人临时性失业(yè)的缺口(kǒu)。此外，家庭调查就(jiù)业新增16.8万人，使得失业率从4.3%降至4.2%，且工资环比也超(chāo)预期回升至0.4%（预期0.3%）。

　　图表：利率期货(huò)隐含(hán)9月降息50bp预期(qī)回(huí)落至30%

　　资料来源：CME，中金公司(sī)研究部(bù)

　　图表：非农新增(zēng)就业(yè)14.2万人低于预期

　　资料来(lái)源：Haver，中金公司(sī)研究(jiū)部

　　图表：7月因为天气等(děng)因素
造成(chéng)的临时性失(shī)业本月减少19万人

　　资料来源：Haver，中金公司研究部

　　考虑到上个月受天气等因素影响导致的大量临(lín)时性失业大概率会(huì)消退，市场在数据披(pī)露(lù)前(qián)就已经充分预(yù)期到本(běn)月会有所修复，因此若是超预期修(xiū)复(fù)，才能缓解(jiě)衰退担忧，并打(dǎ)消50bp的降息预期 ；若大(dà)幅低于预期，则会进一步强化衰退担忧。但最终结果却是失业率回落，新增就业的修复程度不(bù)及预期，这(zhè)意味着(zhe)就业市场确实在放缓，但或不足以确认衰退(tuì)。

　　至于数据的大(dà)幅下修，固(gù)然说明(míng)就业市场比此前数据(jù)呈现的(de)情况更弱的现实，但一个客观事实是，就业市场受制于调查方法和响应率，使得当月数据质量参差不齐，经常会面临大幅修(xiū)正，而当(dāng)前的修正幅度相比(bǐ)历史离散(sàn)度也算不上(shàng)异常。

　　继非农后(hòu)，下周公 布的(de)CPI数(shù)据可能(néng)也是“不温不火”。我们测算，8月整体CPI环比0.12%，低于预期的0.2%和前值0.15%，同比2.52%（一
致预期2.6%，前值2.89%）；但核心CPI环比0.19%，基本(běn)符合预期0.2%，高于前值(zhí)0.17%，同(tóng)比3.17%（一(yī)致预期3.2%，前值3.17%）。由于鲍威尔在(zài)Jackson Hole会 议上(shàng)已经明确暗示通胀(zhàng)在未(wèi)来降息决策中重要性(xìng)可能(néng)下降，因此数(shù)据超(chāo)预期或不足以(yǐ)打消降息(xī)预期，但大幅(fú)低于预期可能带来(lái)实质性影(yǐng)响。

　　降息的次数：25与50bp在两可之(zhī)间，但25bp仍是基准；宽松效果其实已经开始显现(xiàn)

　　实际上，此次(cì)数据相当于给(gěi)美联储提供了腾挪余地与空(kōng)间。增(zēng)长放
缓但又没有证据是(shì)衰(shuāi)退(tuì)的情况下，市场预期(qī)显(xiǎn)示降息25bp和50bp在两可之(zhī)间，都可以找到(dào)“合理”的(de)说辞。虽然降息25bp未必能让市场“买账”以打消衰退担忧，但直接(jiē)降息50bp又有可能导致衰退担忧。

　　我们认为，25bp仍是基准(zhǔn)情形，不仅
因为我(wǒ)们并不认为当前是深度衰退（《衰退的判(pàn)断依据与历史经验》），更是因为即便还没降息，但宽松效果其实已经开(kāi)始 显(xiǎn)现（《中美信用周期(qī)的新(xīn)变化》），体(tǐ)现在：1）房地产(chǎn)：30年按揭利(lì)率跟随10年美债快速降至6.4%后，已经(jīng)低于7%的平均租 金回报率(lǜ)，这使得7月美国(guó)成(chéng)屋和新屋销售时隔5个月后再度回暖(nuǎn)，美国成屋销售5个月来首次正增长，具(jù)有领先(xiān)性的新屋销(xiāo)售7月也环比(bǐ)增长(zhǎng)10%。此外，再融
资需求随着按揭利率(lǜ)下(xià)行也已经回暖。

　　图表(biǎo)：30年按揭利(lì)率跟随10年美债降至
6.4%后(hòu)，美国成屋销(xiāo)售转为正增长(zhǎng)

　　资料来源：Haver，中金公司研究(jiū)部

　　2）直接融资：投 资和高收益(yì)债信(xìn)用利差分别处于(yú)14.6%和32.7%的历史低位，加上基准利率的大幅(fú)下行，使得企业的融资成本也快速回落。这(zhè)一背景下，从(cóng)5月利率 下行开始(shǐ)算起，5~8月(yuè)美国信(xìn)用债发行累计同比增长20.6%，投资(zī)级债券增长13.7%，高收益债券增长74.5%。

　　图表：投(tóu)资和高收(shōu)益债信(xìn)用利差分别(bié)处于14.6%和32.7%的(de)历史低位

中金：市场“需要”几次降息？>　　图表(biǎo)：5月到8月(yuè)，美国投(tóu)资级债(zhài)券发
行量同比增长13.7%

　　资料来源：SIFMA，中金公(gōng)司研究部

　　3）间接融资：三季度收紧贷款标(biāo)准的银行占比已经大幅回落，其中住宅贷款标准甚至转为放松（收 紧-放松的银行占比为-1.9%）。

　　图表：三(sān)季度收(shōu)紧贷款(kuǎn)标准的银行(xíng)占(zhàn)比已经(jīng)大
幅回落

　　资料来源：Haver，中(zhōng)金公(gōng)司研究部(bù)

　　正是基于降息以解决各(gè)环节融资成本偏高问题的出发点(diǎn)，我们测算静态看本轮降息周期100bp左右（4-5次）可以起到效果。只不过，上述金(jīn)融条件的宽松还尚未反
映到实际的宏观(guān)硬数据上，这(zhè)既(jì)是增长放缓(huǎn)与政策宽松的“青黄不接”，也是这一 阶段市场预期混乱和波动的(de)原因。

　　市(shì)场的交易：预期计入程度(dù)为利率期货>黄金>铜>美债>美股；“反(fǎn)着想，反着 做”，兑(duì)现(xiàn)后逐(zhú)步切换，四季度逐(zhú)步转好

　　如上文讨论，当前美国经济已经(jīng)放缓，但
美联储又尚未开启降息，处于数据和政策“青黄不接”的阶段。在这(zhè)个阶段，经济数据还尚未下滑到衰退的程度，但(dàn)金融(róng)条件宽松效果也还未(wèi)完全显现，所以我们(men)认为资产波动也(yě)是正常，与2019年第一次降息(xī)前类似。从这个意义上，周五美股和黄金同跌、美(měi)债利率下探后回升，以及降息预期不降(jiàng)反升的混乱，都可以概括为，市(shì)场担心衰(shuāi)退(tuì)以期待更(gèng)大幅度降息，但又(yòu)无法找到确凿证据(jù)证明衰退的矛盾，所以美(měi)股跌(diē)的(de)是前者，而黄 金美债跌的是(shì)后者。

　　本质上，这是市场在博弈衰退压力大小与降息幅度多少的匹配，如(rú)果(guǒ)形成新的共识
（如等降息兑现，或经济数据转好），达到新(xīn)的平(píng)衡，就基本完成了过渡，资产也就应从黄金与美(měi)债向工业金属与股票(piào)切换。

　　2019年降息周期即是如此。2019年，美(měi)国(guó)基本面也是软着陆下的小幅(fú)降息，同样出现利差倒挂、经济数据走弱等情况。10年美债利率 在美联储降(jiàng)息(xī)前就开始下行，从3.2%高点降至第一次降息(xī)后的1.5%，也成为(wèi)本轮周期的低点。中金：市场“需要”几次降息？在美债利率下行过程中，经济预期不稳，风险(xiǎn)资产数次回调，黄金上涨，与当前如出一辙。这一背景(jǐng)下，美股(gǔ)在2019年(nián)5月降息(xī)前以及2019年(nián)7月第一次降息(xī)时(shí)分别出(chū)现幅度6.8%和6.1%的回调。

　　图(tú)表：在美(měi)债利率下(xià)行过程中(zhōng)，经济预期不稳，风险资
产数次回调，黄金上涨

　　资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

　　图(tú)表：增长预期和(hé)盈(yíng)利(lì)放缓的背景下，美股在 2019年5月降(jiàng)息前以及2019年7月时分别回调

　　资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

　　但背后的悄然变化是，长债利(lì)率(lǜ)回落(luò)促使美国成屋销售在降息前(qián)就已(yǐ)经开启了上行周(zhōu)期。待(dài)2019年7月美联储降息一次后(hòu)，通胀开始(shǐ)回温，经济预期转好导(dǎo)致长端美债利率在第一次降息后(hòu)见底回升，黄金同时见顶，铜和美股逐渐反(fǎn)弹，而非等到降息结束才切换（《降(jiàng)息交易手(shǒu)册》）。

　　图表：长(zhǎng)债利率的回落促使美国(guó)成屋(wū)销售在降息前就已经开启了上行周期

　　资料来源：Haver，中金公司研究部

　　本轮(lún)也大体如此，目前资产(chǎn)计入的所(suǒ)需降息预期已(yǐ)经(jīng)较为充分，所以除非新的衰退压力出现(xiàn)打破平衡，否则应该逐(zhú)步开始考虑降息后可能受益的资(zī)产。因此，我们认为，除非(fēi)能充分证明有深度衰退的(de)风险(xiǎn)，线性外推这个方向的(de)交易意义不大（如美债和黄金），美联储降息后经济可能再度修复(fù)，反而应该考虑降(jiàng)息后可能受益的(de)资产。更何况，不同资产计入的预期多寡也影响对降息本身的反应。我们测算，目前计入降息预期(qī)多少的程度排序为，利率期货（225bp）>黄金（83bp）>铜（77bp）>美债（75bp）>美股（29bp），这也是8月底部反弹美股、铜(tóng)等(děng)反弹比黄金更明 显的原(yuán)因（《当前各(gè)类资产计入多少降息 预期？》），这也是我们建议适度“反着想、反着(zhe)做”的主要含义（《降息交(jiāo)易的新思路》）。

　　图表：我们测算，目前计入的预期幅度利(lì)率期货>黄金>铜>美债>美股(gǔ)

　　资料来源：Bloomberg，中金公司研究(jiū)部

　　对于美(měi)股，我们的金融流动性(xìng)模型(xíng)测算，四季
度后有望转好，这也与未来一两个月密集的事件扰动(dòng)契合，如美国总统大选第二次辩论（北京时间9月(yuè)11日上午，也是哈里
斯(sī)和特朗普的第一次辩论和本(běn)轮选举(jǔ)的最后一次辩论），美(měi)国通胀数(shù)据（9月11日晚），9月(yuè)FOMC会议（9月19日）等(děng)。因此，短期波动也(yě)属正常(cháng)，但回调后(hòu)反而是更好的配置机会。

　　图表：基(jī)于我们的流动性模型(xíng)测算，美股(gǔ)在四季度之前依然(rán)有回撤风险，但不(bù)改变降息后周(zhōu)期修复的再(zài)配置空(kōng)间

　　资料来源：Bloomberg，CEIC，中(zhōng)金公司研究部

责任编辑：凌辰(chén)

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