海外降息交易升温，国内关注政策和流动性

来源：华泰证券固收研究

核心观点

上(shàng)周(zhōu)交易主线：海外降息交易升温，国内(nèi)关注政策和流动性(xìng)

海外(wài)市场(chǎng)衰退交(jiāo)易和风波平息，市场回归降息和大选两大交(jiāo)易(yì)主线，关(guān)注点聚焦Jackson Hole会议，周五鲍威尔(ěr)释放强烈降(jiàng)息信号。上(shàng)周美国经济数据喜忧参(cān)半，服务(wù)业延续强劲，但制造业和就业数据(jù)仍未打消经济走弱的担忧。国内市场交投平淡，股债成交量(liàng)均在偏低(dī)位置，央(yāng)行态度、游戏热点、基金赎回问题、市场流动性是(shì)主要(yào)关注点(diǎn)。

市(shì)场反馈

海外方面，美(měi)国降息周期临近(jìn)，国内政策博弈空间增加，大类资(zī)产对降息的敏感度和(hé)定价程度有所(suǒ)不(bù)同。港股(gǔ)分母端更加受(shòu)益于全球流动(dòng)性(xìng)好转，分子端业绩(jì海外降息交易升温，国内关注政策和流动性)韧性是近期港股表现(xiàn)相对A股更优的原因。美国(guó)利率前景更(gèng)为有利，叠加(jiā)鲍威尔在Jackson Hole论坛上的重要(yào)发言，标普(pǔ)和纳指表现强势，美股连续五周吸引资金流(liú)入。降息落地后金价大概率延续上行，黄金股先于金价见顶，需要警惕降息落地后金价(jià)盘整的(de)风(fēng)险(xiǎn)。美国基本面数据转弱(ruò)，美(měi)元指数持(chí)续走(zǒu)弱，外汇市场波动(dòng)率抬升(shēng)。国内方面，近(jìn)期市场环境对于传统的机构投资者来说略有逆风，公募持仓不确定性较高，市场尚未(wèi)形成明显(xiǎn)的逻辑主线。

因子跟踪

经济：上(shàng)周海外基本面数据喜忧参半，美国非(fēi)农就业数据大幅下(xià)修。估值：A股、港股估值均处(chù)于历史低位，标普500指数滚动12个月P/E较上上周下降。美国大选：竞争进入白(bái)热化，RCP预测数据显示，特朗普胜率(lǜ)回升。降息预期：8月23日OIS市场定价显示，美联储9月降息50bp概率为63%，年内(nèi)降(jiàng)息预期为99.7bp。资金动向：A股成(chéng)交量维(wéi)持在(zài)低位，主动管理型外资净流出，南向资金净流出。情(qíng)绪指标：国内股债情(qíng)绪(xù)偏弱，MOVE美(měi)债波动(dòng)率指数抬升，VIX美股波动率指(zhǐ)数较月初回落。

市场(chǎng)表现

海外股市延续修(xiū)复，国内股市情绪(xù)仍(réng)待提振。国内债市活跃度走低，收(shōu)益率(lǜ)小幅下行，监管政策与(yǔ)央行态度是当(dāng)下最大关注点(diǎn)；鲍威尔(ěr)释放降息信号+美国经济数据仍有下行压力，美债利(lì)率(lǜ)下行。中(zhōng)东(dōng)局势未见缓和，降息预期强化，贵金属高位震荡；美国制造业和就业数(shù)据偏弱推动市场对海外经济(jì)前(qián)景的担忧再(zài)度(dù)加强，原油情绪偏悲(bēi)观。国内黑色(sè)板块(kuài)走出反弹行情，价格下跌后(hòu)钢(gāng)材产量出现下降，整(zhěng)体震荡企稳，后续走势仍取决于消费(fèi)改善的持续(xù)性。降息预(yù)期增强+美国经济数据偏弱(ruò)拖累美元下行，欧元被动升值，美元兑欧元触及8个月低点，日元和人民币小幅升值，英国8月商业(yè)活动加速增长推动英(yīng)镑走强。

风险提示：美国通胀重新超预期；地缘关系持续紧张。

正文

上周市场交(jiāo)易主线：海外降息交易升温，国内关注政策和(hé)流动性

海外市场衰退交易和(hé)风波平息，市场回归降息和(hé)大(dà)选(xuǎn)两大交易主线，关注点聚焦Jackson Hole会议，周五鲍威尔释放(fàng)强烈降息信号。上周美(měi)国经济(jì)数据喜忧参半，服务业延续强劲(jìn)，但制造业和就业数据仍未打消经济走弱的担忧。国内(nèi)市场交投平(píng)淡，股(gǔ)债成(chéng)交量均在偏低位置，央行态度、游戏热点、基金赎回(huí)问题、市场流(liú)动性是主要(yào)关注点(diǎn)。

图片(piàn)

市(shì)场反馈(kuì)

海外方面，美国降息周期(qī)临近，国(guó)内政策博(bó)弈空间增加，大(dà)类资产对降息的敏感度和定(dìng)价(jià)程度有所不同，具(jù)体来看：

1）港股：分母端港股更加(jiā)受益于全球流动性好转(zhuǎn)，全球(qiú)风险资产上周补涨(zhǎng)，美联储降息预期升温。分子端业绩韧性是近期港股表现相对A股更优的原因，部分公司中报业绩超预期改(gǎi)善，港股红利资产中电(diàn)信板块验证业绩韧性，互(hù)联(lián)网龙头从(cóng)降本转向增效。叠加估值(zhí)或在4月中旬处(chù)仍有支撑(chēng)，港股赔率高、胜率有所提升。

2）美股：由于(yú)利率(lǜ)前景更为有(yǒu)利，叠加鲍威(wēi)尔(ěr)在Jackson Hole论(lùn)坛上的重要(yào)发言，标普和纳指表现强势，美股连续五(wǔ)周吸引资金流入。几家大型地产公司(sī)财报强劲，推动房地产股票领先市场创下新高(gāo)，零售商则表现分化。

3）黄(huáng)金：临近(jìn)9月联储降息落地可能的时点，黄金占(zhàn)全球战略储备仍处于历史低位，降息落地后金价(jià)大概率延续上行，黄金(jīn)股先于金价见顶，需要警惕降息落地后金价盘整的风险(xiǎn)。历史回顾来看，除了经济强劲、流动(dòng)性危机、央(yāng)行抛售三种情形外，历次(cì)降(jiàng)息(xī)后黄(huáng)金大概率震荡上涨。

4）美元：美国基本面数据转弱，美元指数持续(xù)走弱，外汇(huì)市场波动率抬升(shēng)，后续的不确定性来自于基本面数据、美国大选和美国的财政前景担忧。弱美元(yuán)下(xià)日元套息交易筹码出清，日元非商业头(tóu)寸三年来首次转为净多头，短期(qī)看(kàn)日(rì)元贬值空间有限。

国内方面，近期市场环境对于传统的机构投资者来说略有(yǒu)逆风，公募持仓(cāng)不确定较高，市场尚未形成明(míng)显的逻辑(jí)主线，具体来看(kàn)：

1）股市受到业绩期(qī)+三年封闭(bì)期开放担忧+海外因素的影响，市场流动性(xìng)偏弱，业绩驱动和(hé)风险偏好尚未形成合力。

2）公募基金赎回受到(dào)市(shì)场(chǎng)关注，7、8月是封闭期基金打开的(de)高峰期，9月之后有所缓解。二季度基金大幅减仓食品饮料、计算机等。外资(zī)偏(piān)弱下，资金对(duì)内需相关的消费和科技配置需求可能上升(shēng)。

3）公募基金有工具化(huà)的趋势，部分指数基金的(de)表现优于大(dà)多数基金经理，主动基(jī)金重仓股筹码松动的风险增加。

4）资金流动性关(guān)注增加，保险机(jī)构有(yǒu)新(xīn)增，本月北向净卖出，产业资本尚(shàng)不活(huó)跃。新增资(zī)金普遍偏好大盘红利品种，抱团五大(dà)行、水电核电和高速高铁。医(yī)药、消费电子、贵金属关注度较高，高股息内部分化，供给收缩品种如轨交造(zào)船受关注。

因子跟踪

1）经济：上周海外基本面数据(jù)喜忧参半，美国(guó)非农就(jiù)业数据大幅下修(xiū)。美国8月Markit制(zhì)造业PMI初值超预期回落至48，创8个月新低，生产、订单和工厂就业进一步疲软(ruǎn)；服务业PMI则(zé)好(hǎo)于预期，连续(xù)第(dì)19个月扩张至55.2，供应商物价(jià)指数降至年初(chū)以来最低水平(píng)。欧元(yuán)区PMI也同样呈现制造业走(zǒu)弱，服务业强劲反弹的(de)情况(kuàng)。就(jiù)业方面，美(měi)国劳工(gōng)部下修非农就(jiù)业(yè)人数81.8万人，为15年来最大下(xià)修(xiū)幅度，高于市场一致预期的下修60万人，反映23年4月至24年3月的非农(nóng)读(dú)数(shù)确实存在一定高估，同时近几个月(yuè)的数据(jù)也存在高估的可能性，美国就业市场的降温速度可能(néng)略快于预期。

2）估值：国内市场(chǎng)方面，债市收(shōu)益率下行，期限利差处于历史低位；沪港AH股溢价上行，港股处于估值(zhí)历史低位(wèi)的机会区间。美国市场方面，10Y-2Y美债利差略有收敛；标普500指(zhǐ)数滚动12个月P/E较上上周下降，未来12个月EPS预期较上上周上升。

3）美国大选：竞争进入白热化，截至8月23日，RCP预测数据显示，特朗普胜率回升，在5个摇摆州支持率暂时(shí)领先，“共(gòng)和党横扫(sǎo)”再(zài)次成为(wèi)概率较大的政(zhèng)府组合。民主(zhǔ)党全国(guó)代表大会于(yú)8月19日至22日举行，哈里斯大体延续拜登主导的(de)纲领，强调政策延续；主要聚焦发展美国经济、降低生(shēng)活成本、发展(zhǎn)清洁能源、应对枪支暴力、保(bǎo)障边(biān)境安全、加强美国在全球的领导地位等议题。

4）美国降息跟踪：8月23日OIS市场定价显示，美联储9月降息50bp概率为(wèi)63%，年(nián)内降息(xī)预期为99.7bp。美联储主席鲍威尔在Jackson Hole全球央行年会发出了迄今为止最明(míng)确(què)的降息信号，表示政策调整的时机已经到来，未来的(de)方向是明确(què)的，降息的时机和步伐将取决(jué)于数据、前景以及(jí)风险(xiǎn)的平衡。美联储7月FOMC会议纪要显示，美(měi)联储关(guān)注重点逐渐(jiàn)转(zhuǎn)向就业数(shù)据。联(lián)储官员讨论了经济前景(jǐng)面临(lín)的风险和不确定(dìng)性，认为通(tōng)胀前景的上(shàng)行风险有所减弱，而就业的下行风(fēng)险有所增加。

图片(piàn)

5）资金动向：A股(gǔ)成交量维持在低位，上(shàng)周(zhōu)日均成交量(liàng)在5500亿左右，EPFR数据显示主动管理型外资上周流出约4亿美元，南向上周流出15亿港元。海外(wài)市场(chǎng)方面，现金获得(dé)自1月以来最大的3周流入，美股连续第(dì)5周出现资金(jīn)流入，新(xīn)兴市场则连(lián)续第12周获得资金流入，日(rì)本、美国价(jià)值(zhí)股和新兴市场债务出现流出。

6）情绪指标：国内市场方面，债市关注央行态度，流动性偏低；股市成(chéng)交量低位震荡，基本(běn)面、政策(cè)、企(qǐ)业业绩仍待形成(chéng)共振(zhèn)。美(měi)国市场方(fāng)面，MOVE美债波动率指数抬升，VIX美(měi)股波动率指数较(jiào)月初回落，但随着后半(bàn)周市场关(guān)注点转(zhuǎn)向Jackson Hole会议，VIX有所走(zǒu)高。标(biāo)普500指数(shù)看(kàn)跌/看涨期权比例维持在(zài)低位，市场情绪偏乐观。

市场表现

1）权益市(shì)场：海外股市延续修复，国内股市情绪仍待提振。A股成交量仍在低位，资(zī)金(jīn)抱团(tuán)高股息和银行，成长股表现偏弱，游戏(xì)和华(huá)为生态链一度成为市场轮动热(rè)点(diǎn)。板块方面，家电、银行偏强，农林牧渔、医药海外降息交易升温，国内关注政策和流动性(yào)偏弱。美股风格向大(dà)盘股切换，鲍(bào)威(wēi)尔在(zài)Jackson Hole会议上的演讲释放强烈降息信(xìn)号，市场计入降息预期+经济下行压力仍存，资金流向大盘成长股，科技、芯片、AI板块涨(zhǎng)幅居前。

2）债券市场：国内债(zhài)市活跃(yuè)度(dù)走(zǒu)低(dī)，收益率小幅下行，监管政策与(yǔ)央行态度是当下最大关注点；鲍威尔释放降息信号+美国经济数据仍有下行压力，美债利(lì)率(lǜ)下行。

3）商品市场：中东局势未见(jiàn)缓和，降息预期强化，贵金属(shǔ)高(gāo)位震荡；美国制造业和就业数据偏弱推动市场对(duì)经济前景的(de)担忧再度(dù)加强，原油情绪偏悲观(guān)。国内黑色板块(kuài)走出反(fǎn)弹行情，价格下跌后钢材产(chǎn)量出现下降，整(zhěng)体震荡企(qǐ)稳，后续走势仍取决于消(xiāo)费改(gǎi)善的(de)持续性。