美国:信用卡违约率攀升意味着什么？

来源：华泰证券宏观研究

摘要

近期，美国(guó)就业市场降温，部分上市公司财报及指引不及预期，叠加信用卡违(wéi)约率上升(shēng)，市场对美国(guó)消费担忧有所升温。历史上，信用卡违(wéi)约率上升到当前(qián)水平时(shí)，消费需求往往明显减速、甚至收缩。本文通过对美国居民可(kě)支配收入和资产(chǎn)负债表走势的深度分析，综合判断美国消费增(zēng)长前(qián)景。我们(men)的研究表明，与此前周(zhōu)期不(bù)同，本轮信用(yòng)卡违约率上升背后是(shì)居民收入和现金流走势的分化，而(ér)总体居(jū)民(mín)收入和净资产增长仍在较(jiào)为稳健的(de)区(qū)间。下半(bàn)年，随着上半年缴税高基数拖累减退以及通胀明显下行，居民真实收入增长可能总体趋稳。如果美联储(chǔ)快速降息，则权益资产和地产市场(chǎng)企稳有望继续支撑居(jū)民财富增长，并(bìng)提振地产相关(guān)消费。总体而(ér)言，我(wǒ)们预(yù)计美国消费需求仍有韧性，但收入和消费增长可能继(jì)续(xù)呈分化走势——可(kě)选消费增(zēng)长的韧性可能高于必选消费。往前看，美(měi)国大选结果可能(néng)对收入分配及消费走势产生长远影响。

1.2024年以来(lái)美国消(xiāo)费增速先降后升，商品消费降速一(yī)度较为明显

2024年以来，美国消费增长总体放缓，但1-2季度呈先降后升形态，服务消费整体强于商品消费。今年1/2季度消费季比(bǐ)折年增速分别为1.5%和2.9%，不及2023H2的3.2%，而7月(yuè)消费再(zài)度回升。消费(fèi)的波动主要来自商(shāng)品消费(fèi)，服务消费整体高(gāo)位放缓。

2. 信用卡违约率为何大幅上升(shēng)？

低(dī)收入(rù)人(rén)群现金流走弱推动信用卡(kǎ)违约(yuē)率大幅上升。美国信用卡违(wéi)约率从2022年三季度的7.6%攀升至(zhì)今年二季度的10.9%，而资产规模在(zài)一百名以后的中(zhōng)小银行违约率则达到(dào)1990年代(dài)以来(lái)的(de)最(zuì)高水平。背后主要的原因是(shì)今年的宏观趋势(shì)和政策的变化对中低收入(rù)人群的现金(jīn)流冲击明显更大，如移民流入，超额储(chǔ)蓄(xù)耗(hào)尽，高利率，以及高通胀等（参见(jiàn)《联储期(qī)待的增长(zhǎng)放缓趋势出现(xiàn)了吗？》，2024/5/20）。

预计信用卡违约上升对消费的拖累整体(tǐ)仍(réng)然可控。一方面(miàn)，2024Q2信用卡债务仅占居民(mín)可支配收入和GDP的(de)5.5%和4.0%，仍低于2019年水平。同时，随着联储9月开启降息周期，早期降息可能较快，而薪资收入仍在增(zēng)长，信用(yòng)卡利息支出或将回落。

3.美国收入及消费最新趋势研(yán)判：分化(huà)，而非衰(shuāi)退

历史上，信用卡违约率上升到当(dāng)前(qián)水平时，消费需求(qiú)往往明显减速、甚(shèn)至收缩。但总体而言，目前美国消(xiāo)费韧性仍然较(jiào)强。原因是居民现金流走(zǒu)势2022年后明显分化。虽然中低收入人均真实购买力受到较大冲(chōng)击，但(dàn)他们(men)总体占(zhàn)消费比例较低，整体来说，美国居民部门(mén)的收入和净资产增长仍在较为稳健的区间。

4.往前看(kàn)，总体消费(fèi)增长仍有(yǒu)韧性，但消费“分(fēn)层”可能持续

往前看，随着上半年缴税高基数拖(tuō)累减退以及通胀明显下行(xíng)，居民真实收入(rù)增(zēng)长可能总体趋(qū)稳，对消费提供支撑。此外，若(ruò)美联储快(kuài)速降息(xī)，则权益资(zī)产和地(dì)产市场企稳有(yǒu)望继续支(zhī)撑居(jū)民财富增长，压低居民储蓄率，从而推高(gāo)消(xiāo)费，包括地产相关消(xiāo)费。

我们维持美国经济软着陆的判断。考虑到降息对中低收入群体收入和(hé)净财富(fù)提振不及(jí)高收入群体，预计消费“分层”或持续。鉴于民(mín)主党和共和党在税收、补贴等方面(miàn)的政策取向有较大差(chà)距，往前看，美(měi)国居民收入分配和消费走(zǒu)势会在很大程(chéng)度上受(shòu)到本次大选结(jié)果的(de)影响。

风险提示：就业市场恶化速度超预期、金融市场明显调整。

目录

一、2024年以来(lái)美国消费增速先降后升(shēng)，商品消(xiāo)费降(jiàng)速(sù)一度较为明显

二、信用卡违约率为何大(dà)幅上升？

三、美国收入及消费最新趋势研判：分化，而非衰退

四、往(wǎng)前看(kàn)，总(zǒng)体消费增长仍有韧性，但消费“分层”可能持续

正文

一、2024年以来美国消费增速先(xiān)降后升，商品消费降(jiàng)速(sù)一度较为明显

2024年以来，美(měi)国消费增速先降后升；商品(pǐn)消费低(dī)位回升，服务消费高位放(fàng)缓，但服务消费整体强于商品消费。2024年一季度和二季度美国实(shí)际消费季比折(zhé)年增速分别为1.5%和2.9%，不及2023年下半年的3.2%，7月实际消费增速环比折年增速达到4.6%，3个月折年增(zēng)速(sù)达(dá)到4.8%，回(huí)升到较(jiào)高(gāo)增速（图表(biǎo)1）。实际消费的波(bō)动主要来(lái)自商品消(xiāo)费，服(fú)务消费整体是高位放(fàng)缓（图(tú)表2）：1-7月(yuè)商品消费环比折年增速(sù)平均为(wèi)1.8%，服务(wù)消(xiāo)费则为2.9%，这导致服务消费在总消费中的占比持续回升至2024年7月的65.3%，仍低于2019年四季度水平，但仅比2015-2019年趋势水(shuǐ)平低0.3个百分点（图表3）。

从分项(xiàng)来(lái)看，耐(nài)用品消费和非(fēi)耐用品(pǐn)消费在一(yī)季度(dù)大幅回落(luò)，二季度以来有所回升；除餐饮住宿(sù)外，主要服务分项增速回落有限（图表4）。耐用(yòng)品消费（占总消费(fèi)13.2%）一季(jì)度折年增速从2023H2的4.9%放缓至-4.5%，二季度反弹至4.7%，7月的3个月折年增速则反弹至16.9%（图表4）：电视(shì)等娱乐用(yòng)品、汽车及配件增速(sù)等(děng)分项在一季度耐用消(xiāo)费(fèi)的主要拖累因素。非耐用品消费(fèi)（占总消费(fèi)21.7%）一季度折年增速从2023H2的3.4%放缓至-1.1%，主要分项(xiàng)平均(jūn)增速均出现普遍回(huí)落，包括饮料、汽油(yóu)、医药、娱乐用品等，二季度季(jì)比折年增(zēng)速反美国:信用卡违约率攀升意味着什么？弹至1.4%，7月的3个月折年(nián)增速为4.4%。服务(wù)消费（占总消费65.3%）上半年季比折年(nián)增速分别为3.3%和2.2%，与2023H2基本持平，7月的3个月折年增速为3.0%，相对上半年均值消费回落。服务消费的主要(yào)分项变动不大，但是餐饮和(hé)住(zhù)宿服务平均增速从(cóng)2023H2的6.8%降至(zhì)2024H1的-1.2%，回落幅度较为明(míng)显，反映出行需求整(zhěng)体偏弱(ruò)，与CPI中(zhōng)机票等分项持续偏弱的趋势一致。

图(tú)片

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二、信用卡违(wéi)约率为何大幅上升？

近期居民(mín)信用卡利率、信用卡债务规模以(yǐ)及违约率(lǜ)持续上升，引发(fā)对居民(mín)消费前(qián)景的(de)担忧。由于居民(mín)信用卡利(lì)率(lǜ)为(wèi)浮动利(lì)率，主要受到政策(cè)利率(lǜ)以及消(xiāo)费者信贷风险的影响。伴随着联(lián)储的快(kuài)速(sù)加息，居民信用(yòng)卡利率(lǜ)持续攀升，今(jīn)年二季度存量(liàng)信用卡利率为21.5%，8月新发(fā)信用卡利率达24.9%，已超次贷危(wēi)机(jī)时期的高(gāo)点（图(tú)表6）。从信用卡债务存量规模来看，根据纽约联(lián)储的调查，2024年二季度(dù)居民实际信用卡(kǎ)债务余(yú)额为0.93万亿美元（2017年美元不变价），占GDP的4.0%，相对(duì)2019年(nián)四季度上涨4.1%，创2010年以(yǐ)来(lái)的(de)最高水平（图表7）。此外，信用卡违约(yuē)率上升速(sù)度(dù)较快，由(yóu)2022年三季度(dù)的7.6%攀升至2024年二季度的10.9%，已经超过了上次信贷(dài)危机爆发前（2008年(nián)二季度）的10.2%（图表8）；银行层面的数(shù)据也显示，信用卡违约率在二季(jì)度上升至(zhì)3.3%，高(gāo)于2019年四季度水平，但仍不及(jí)2008年危机前；但是中(zhōng)小银行（资(zī)产规模在100名以后的(de)银行）违约率达到7.9%，为1990年代以来的最高水(shuǐ)平(píng)（图表9）。

从结构上看(kàn)，中低收(shōu)入(rù)群体以及Z世代(dài)[1]违约(yuē)率美国:信用卡违约率攀升意味着什么？相对更高。一方面，中低(dī)收入群体(tǐ)对信用卡(kǎ)消费的依赖程度更高。若(ruò)以(yǐ)“使用(yòng)信用卡(kǎ)余额中位数/平均授信额(é)度”来(lái)刻(kè)画群(qún)体平(píng)均使用率(lǜ)，按收入的四(sì)分位区间由低到高来看，分别为12.5%、10.6%、9.8%与8.1%，中低收入群体(tǐ)对信用卡的平(píng)均使用率相(xiāng)对更高(gāo)（图表10）。而5月纽(niǔ)联储的研究显示，信(xìn)用卡使用率(lǜ)越高的消费者违约率上(shàng)升速度加快，例如使用率在(zài)90%以上的消费者2024年一季度违约率已超过30%，较低点上升一倍(bèi)（图表11）。另一方面，由于Z世代(dài)群体初入职场，且不少还(hái)背负学生贷款，还款能力受挤(jǐ)压，因而(ér)违约率较高。Z世代出生群体对信用卡的使用率相对更高，是(shì)婴儿潮时代使(shǐ)用率的3倍以上（图表12）；18-29岁的Z世代群体信用卡严重违约率（逾(yú)期90天以上）较(jiào)高（图(tú)表13）。

就业(yè)市场放缓、高利率/高通胀冲击以及疫情救助政策到期是信用卡违约率大幅上升的主要原(yuán)因。第一，就业市(shì)场放缓以及移民流入对低收入群体收入冲击更大。7月新(xīn)增非农就业放缓至(zhì)11.4万，失业率上行至4.3%，居民工资增速也整(zhěng)体降温。历史上看，居民失业率上行通常会导致信用(yòng)卡违约率上升（图表14）。此外(wài)，2023年以来移民特别是(shì)非法移(yí)民大量(liàng)流(liú)入美国，增加美国劳动供给，非法移民从事的工作更多偏向中低收入，对中低收(shōu)入群体的(de)冲击会更加明显。第二，超额储蓄(xù)耗尽、高利率持续以(yǐ)及年初以来的高通胀对低收入群体现金流直接冲击也相(xiāng)对更大(dà)。疫情期间居民部门积累(lèi)的超额(é)储蓄在(zài)2024年已经耗尽（图表15）；联储2023年年中停止加息以来(lái)，联邦基金利率维(wéi)持在(zài)5.25%-5.5%的区间已(yǐ)经超过(guò)一(yī)年时间；年初以来美国通胀超预期回(huí)升，对低(dī)收入群(qún)体冲击相对更大。第三，疫(yì)情相关救助政策在2023年9月到(dào)期。疫期期(qī)间美国国会通过CARES法案，对消费者信用记(jì)录进行保护，根据CARES法案，2020年3月到2023年9月消费者可与贷方进(jìn)行协商（如延期(qī)还款(kuǎn)、修改贷款条例等），不会影响信用记录。该法案压低消费者信贷违约率，避免出(chū)现消费者信用评级下滑，但2023年9月法案结束后，各(gè)类型贷款的违约率均有小幅上行（图表(biǎo)16）。

但预(yù)计信用卡违(wéi)约上升对(duì)消费的拖累整体仍然可控。第一，信用(yòng)卡债务在居民可(kě)支配收入中的占比仍然(rán)偏低。2024年二季度信用卡余额占(zhàn)居民总债务的(de)6.4%，占居(jū)民(mín)可支配收入之比为5.5%，占GDP的4.0%，虽然较此前低点有所(suǒ)回升，但仍然(rán)略低于(yú)2019年四季度（图表17）。第(dì)二，随着联储降息周期的开启(qǐ)，信用卡利率和违约(yuē)率或有一定程度回落。根据我们的预测，联储将从9月开(kāi)始启(qǐ)动降息，年内(nèi)合计降息三次，累计75个基点，而市场(chǎng)定价2024-2025年联储累计降息225个基点（图表18）。随着(zhe)降息的落地，预计将一定程度上缓解信用卡利(lì)率的上升。

三、美国收入及消费最新趋势研判：分化，而非衰退(tuì)

本轮信用卡违(wéi)约率上升，但消费韧性仍然较强。历史上(shàng)，信用卡违约(yuē)率上升到当前水平时，消费(fèi)需求往往(wǎng)明(míng)显减速、甚至收缩。例如2008年全(quán)球金(jīn)融危机期间，信用卡违约(yuē)率大幅上升，伴随着居民可支配收入以及(jí)消费的明显(xiǎn)回落，但是本轮(lún)周期中虽然违约(yuē)率(lǜ)明显上升，但居(jū)民可支配收入和消费整体仍然有韧性（图(tú)表19、20）。

与此(cǐ)前周期有所不同，本轮信用卡违约率上升背后是由于居民收入和现金流出现分化。根据旧金(jīn)山联储的研究，低(dī)收入人群信用卡违约(yuē)率上升幅度要超过(guò)高收(shōu)入人群（图表21），背后的原因(yīn)是：第一，中低收入(rù)人群真(zhēn)实收入减速(sù)更明显、且财产(chǎn)性收入的“缓冲”相对较小。例如，从实际流动性资产（存款）来看，低(dī)收入家庭(tíng)（后20%）持有的实际存款规模(mó)相对2019年四季度已经累计下降20%，而高收(shōu)入家庭（前20%）持有的实际存款虽然相对2022年一季度的高点也持续回落，但是比疫情前高10%以上（图表22）。旧(jiù)金山联储的研究也证实，低(dī)收入(rù)家庭超额流(liú)动性资产(chǎn)在2021年四季度(dù)被耗尽，比高(gāo)收入家庭早2个季度（2022年二季度）（图表23）。第二，中低收入人群对利率更加敏感，因而高(gāo)利率对(duì)中低收入人群“挤压”更加明显。低收入家庭负债中信用贷款(kuǎn)（通常为浮动(dòng)利率）占比要显著高于(yú)高收(shōu)入(rù)家(jiā)庭（图表24），当(dāng)前的高(gāo)利率对低收入群体拖累更加明(míng)显。

总体居民收入和净资产增长仍在较为稳健的区间(jiān)，因此整(zhěng)体消费表(biǎo)现为分(fēn)化，而非衰(shuāi)退。一(yī)方面，居民整体收入和净资产(chǎn)增长仍在较为稳健的区间。例如2024Q1美国居(jū)民净(jìng)资产为161万亿美元，同比增速回升至8.8%（图表25）；净资产相当于(yú)居民可支配收入的776%，虽然较2022年一季度的高点（835%）明显回落，但(dàn)是仍然高于(yú)2019年(nián)四季度（714%），且位于(yú)二战以(yǐ)来相对高位（图表26）。另一方面，中低收入(rù)人群消费(fèi)占比(bǐ)相对更低，对消费的拖累可能有限。根(gēn)据(jù)2022年Consumer Expenditure Survey，美国收入(rù)后40%群体在(zài)总消(xiāo)费中(zhōng)占比仅为(wèi)22%，而(ér)前(qián)40%群体占比则在60%以上（图(tú)表27）。从(cóng)消费结构来看，中低(dī)收入群体消费篮子中可选消(xiāo)费占(zhàn)比相对更(gèng)低（图表28）。因(yīn)此(cǐ)，中低收入群体对消费的拖累更大程度(dù)体现为对(duì)必选消费的拖累，这部(bù)分解释了年初以来(lái)，美国消(xiāo)费中可选消费[2]始终强于(yú)必选消费[3]。1-7月可选消费环比折年增速平均为2.8%，而必选消费仅为1.7%（图表29）。

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四、往(wǎng)前看，总体(tǐ)消费增(zēng)长仍(réng)有韧性，但消费(fèi)“分层”可能持续

居民实际可支配收入和储蓄意愿是(shì)居民消费的主(zhǔ)要决定因素。根据定(dìng)义，居(jū)民消费(fèi)=可支配收入 -利息(xī)支出(chū)-转移支付-储蓄。长期看，实际可支配(pèi)收入是居民消(xiāo)费的主要决定因素，但居民储蓄意愿变化也会短期会左右(yòu)居民消费，例如疫情期间居民储蓄率(lǜ)一度大幅攀升，拖累居(jū)民消费。居民储蓄受到居(jū)民(mín)财富、不确定性、实际利率等因(yīn)素影响。根据我们的消费模型，居民消费受到实际可支配收入、消费者信(xìn)心(xīn)、财(cái)富效应（标普500以及标普-席勒房价(jià)指数）等因素影响，其中消费(fèi)者信心、股市和房(fáng)价能够(gòu)影响居(jū)民(mín)储蓄意愿，例如标普500领先居民消费2个季度（图表(biǎo)30）；从模型结果来看(kàn)，上述(shù)四个(gè)变量能够较好解释2000年以来消(xiāo)费的变化(huà)（图表31）。

往前(qián)看，随着上半(bàn)年缴税(shuì)高基数拖累减退以(yǐ)及通胀明显下行，居(jū)民(mín)真实收入增长可能总体趋稳，对消费提供支撑。2023年美国(guó)居民名义可支配收入为20.2万亿美元，占GDP的73.8%。按照来源(yuán)来划分，居民(mín)可(kě)支配收入=工资社(shè)保（62%）+私营业主收(shōu)入（9%）+房租（5%）+资产收入（18%）+转移(yí)支付收入（21%）-税收（14%）（图表32）。2024年以(yǐ)来，虽然转移支付的贡献加大，但由于居民缴(jiǎo)税增加、就业市场放缓拖累工资社保收(shōu)入，居民名义可支配收入增速整(zhěng)体(tǐ)放缓，2024年7月同比增速从(cóng)2023年12月(yuè)的6.6%降(jiàng)至(zhì)3.6%（图表33）。剔除通胀影响后，1-7月实际可支配收入环比增速仅为0.1%（折(zhé)年增速为1.2%），7月份的3个月折年增速为2.1%（图表34）。往前看，下半年随着(zhe)上述拖累(lèi)因素消退，预计居民实际可支配收入可能总体趋稳，从而支撑消费。

就业市场(chǎng)放缓(huǎn)或继续(xù)压低工资社保等劳动收(shōu)入（占名义可(kě)支配收入的62%，2024年Q2数据，下同）。根(gēn)据我们此前的研(yán)究（参见《深度(dù)分析美就业(yè)市场现状与(yǔ)前景》，2024/8/20），7月(yuè)新增非农就业回落超预期受到飓风和高温(wēn)等暂时性因素影(yǐng)响，后续或有一定(dìng)程度回(huí)升（图表35）。但是整体来看，就业(yè)市场需求回落以及(jí)供给增加（特别是移民流入）导致美国就业市场供需(xū)失(shī)衡状况明显缓解，就业市(shì)场日趋正常化（图表36）。往前看，就业(yè)市场放缓预计将继续压低工资社保等(děng)劳动(dòng)收入。

私营业(yè)主收(shōu)入(rù)（9%）上半(bàn)年维持在低位，下半年增(zēng)速或有所回升。私营业主收入与企业盈利增速相关性较强（图表38），主要受到经济周期影响。年(nián)初以(yǐ)来(lái)，私营业主收入环比增(zēng)速维持在相对低位，7月环比(bǐ)回(huí)升至0.6%，根据2022-2023年季节性(xìng)，预计下半年私营业主收入环比或维持在相对高位（图(tú)表39）。

租金收入（5%）或有(yǒu)一定(dìng)程度(dù)回落(luò)。租金收入是居民通过提供资产（住房、自然资源(yuán)或其他资产）而获得的(de)收入（剔除(chú)折旧）。租金收入环比表现出较大的波动性（图表40）。往前看，预计(jì)8-9月租金收(shōu)入环(huán)比与7月(yuè)接(jiē)近，四季度租金或有一定程度回落（类似(shì)于2023年的季节性）。

资产收(shōu)入（18%）或(huò)受(shòu)利息收(shōu)入回落(luò)拖累。资产(chǎn)收入包括利息和股(gǔ)利(lì)两部分(fēn)，两者规模大体(tǐ)相当。居民股利收(shōu)入主要取决于企业净股息（图表41）；1-2月股利收(shōu)入环比波动较大，3-7月环比平均为0.3%，高于去年同期。居民利息支出主要受到利率影响（图表(biǎo)42）；年初以来，利息收入环比增速平均为-0.1%，不及2023年均(jūn)值（0.5%）。往(wǎng)前看，随着联储降(jiàng)息，短端利率回落，预计居民利息收(shōu)入或有一(yī)定(dìng)程度承压。

转移(yí)支付(fù)收入（21%）下半年或保持平稳。居民转移支付收入主要包括政府社保支出（养老金、残疾补助等）、医疗补助(zhù)（Medicare、Medicaid）、失(shī)业补助、老兵福利以及其(qí)他对居民的转移支付(fù)。2024年1月，政府社保支出增加推(tuī)高居民转移支付收(shōu)入，环比增速达到2.6%，随后转移支付收入环(huán)比增速回(huí)落到0.3%-0.5%（图表43）。往前看，转移支付收入下(xià)半年(nián)或保持平稳(wěn)。

年初居民缴税（-14%）上升的影响逐步消退。2023年居民少缴税一度显著(zhù)推高居(jū)民(mín)名义可支配收入，2024年1月居民缴税环(huán)比增速(sù)大幅攀升至4.7%，拖累居民可支配收入；此后缴税对居民可支配收入的影响逐步消(xiāo)退（图表44），我们预计(jì)下半年居民(mín)缴税环比(bǐ)增(zēng)速(sù)维持在2-7月的区间（0.4-0.7%）。

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消费者信心边际改善，温和提(tí)振消费意愿，对消费提供支撑。8月谘商会和密(mì)歇根消费者信心指数均有所回升，达到5月以来的最高水平（图表45）。但是从绝对水平来看(kàn)，当前的消费者信心仍然显著低于疫情前水(shuǐ)平。部分原因(yīn)在于高通胀会打压(yā)居民消费者信心，近期通胀虽(suī)然整体回落，但居(jū)民关注的是商品支付价格，而(ér)不是价格(gé)的(de)同(tóng)比变化（通胀）。因此，虽然(rán)CPI同(tóng)比相对高点明显回落，但价格(gé)绝对水平相对疫情前大幅(fú)提高，从而抑制居民消(xiāo)费(fèi)者信心。例如，截至2024年7月美国CPI食品分项相对2019年12月累计上涨(zhǎng)26.7%。往(wǎng)前看，居民(mín)消费者信心仍可能有进一步回升(shēng)的空间，从而对消费提供支撑。谘商会消费者预期(qī)指数(shù)在4月以来持续回升，幅度超过(guò)现状指数（图表46）。此外，随着9月联储(chǔ)开(kāi)启降息周期，短(duǎn)端(duān)利(lì)率或将逐步回落，叠加(jiā)美国汽油价格的持(chí)续(xù)回落，预计高利率、高油价等因素对居民信心(xīn)的抑制或有一定(dìng)程度的消退。

若美联储快速降息(xī)，则权益资产和地产市场企稳有望继续支撑居民财富增长，压低居民储蓄率，从而推高消费，包括地产相关消(xiāo)费。由于居民财富与可支配收入位于高(gāo)位，居民储(chǔ)蓄意(yì)愿被压(yā)低，2023年下半年(nián)以来居民储蓄率持续回落，截至2024年二季度，储蓄率相对2023年二季度的高(gāo)点（5.1%）回落1.6个百分点至3.5%，约为2019年储蓄率的一半（图表47）。此外，居民消费对财富增加(jiā)的反馈存在时滞。由于2024年Q1/Q2标普500指数(shù)同比涨(zhǎng)幅分别为24.8%和25%，预计仍能够对下(xià)半年消费提供一定支撑，对冲可支配收(shōu)入放缓(huǎn)的影(yǐng)响(xiǎng)。此外，2024年上半年标普-席(xí)勒房价指数同比涨(zhǎng)幅分别为6.4%和5.9%（图表48），根据房利美的预测，2024年下半年美国房价涨幅仍有望达到6.1-6.3%，也能够(gòu)对房价形(xíng)成一定提振(zhèn)。

从负债(zhài)来看，居民实际负(fù)债保(bǎo)持平(píng)稳(wěn)，整体债务风险仍然可控(kòng)。2021年四季度以来，居民实(shí)际负债规模整(zhěng)体变动不大，2024年一季度达到16.8万(wàn)亿美元(yuán)（2017年美元不变价），相对(duì)2019年四季度增长5.4%（图(tú)表(biǎo)49）。但是(shì)居民整体债务风(fēng)险仍然可控。2024年一季(jì)度居民负债与GDP之比为72.8%，较2019年(nián)四季度(dù)下降3个百分点(diǎn)；居民(mín)负债与可支配(pèi)收入之比为99.3%，较2019年四季度下降2.2个百分点（图表50）。从利息负担来看，2024年一季度居民消费信贷(dài)利息支出占可支配收入之比为5.8%，与疫情前水平相当；而房贷利息(xī)支出占(zhàn)可支(zhī)配收入之比为4%，较2019年四季度低0.2个百分点（图表51）。

整体来看，我们(men)维持美国经济软着(zhe)陆(lù)的判断(duàn)。信用卡违(wéi)约率虽(suī)然明显(xiǎn)回(huí)升，但可能(néng)主要来自中低收入群体，居(jū)民部门整体以及消费整体仍然有韧性(xìng)，从而对经济(jì)形成支(zhī)撑。考虑到中低收入群体收入和净(jìng)财富不及高(gāo)收入群(qún)体，预计消费“分层”或(huò)持续。

鉴于民主党和共和党在税(shuì)收(shōu)、补贴等方面(miàn)的政策取向有较大差距，往前看(kàn)，美国居民收入分配和消费走势会在很大程(chéng)度上受到本(běn)次大选结果的影响(xiǎng)。根据我(wǒ)们此(cǐ)前的研究（参见《美国大(dà)选宏观追踪之六：财政政策分(fēn)水(shuǐ)岭》，2024/8/29），收入(rù)层面(miàn)，特朗普(pǔ)的财(cái)政政策主要集中于政府收入（税收）端，核心是延长特朗普减税法案（TCJA），并且希望进一步降(jiàng)低企(qǐ)业所得税；同样，哈(hā)里斯也计划对中低收入(rù)群体减税，但可能增加对企(qǐ)业和高收入群体(tǐ)的(de)征税力度，“对内”减(jiǎn)税力(lì)度或(huò)不及特朗普（图(tú)表53）。支出层面，哈里斯对中低收(shōu)入(rù)人群补贴、全(quán)方位降低医疗成本、产业政策和海外援助(zhù)的支(zhī)出可能(néng)超过特(tè)朗普。从赤(chì)字来看，无论哈里斯还是特朗普(pǔ)当选，美国财政政策均可能维持扩张态势。根(gēn)据CRFB测算，特朗普政策将导致未来十年美国财政平均(jūn)赤字率从基准情形的6.2%上升至7.5%左右（2026-34年(nián)均(jūn)值，下(xià)同），而哈里斯的政策可能将平(píng)均赤字率推高(gāo)1.0pct至(zhì)7.2%（图表54）。