应退尽退畅通退市“排水管”

●国浩律师（上海(hǎi)）事务所律师、

国浩(hào)金融证券(quàn)合规(guī)委员会主任(rèn)黄江东

国(guó)浩律师（上海）事务所律师陈辰

常态化退市机(jī)制是(shì)保障资(zī)本市场良性运行不可(kě)或缺的重要一环(huán)，深化退市制度改(gǎi)革是加强资本市场基础制度建设的重要方(fāng)面。《国务院关于加强(qiáng)监管防(fáng)范风险推动资本市场高质量发展的若(ruò)干意见》（下称新“国九条”）要求加大退市监管力(lì)度，加快形(xíng)成(chéng)应退尽退、及时出(chū)清的(de)常态化退市格(gé)局。与此同时，证监(jiān)会发布《关于严格执行退市制度的意见》（下称《退市意见》），沪深北证券交易所发布配套(tào)规则、公开(kāi)征求意见。

在严(yán)把发行上市入(rù)口关、持续加强上市后监管(guǎn)的基础(chǔ)上，新“国九条”从进一步严格强制退市标准、逐步拓宽多元化退(tuì)出渠道、大力削减(jiǎn)“壳”资源价值等方(fāng)面(miàn)提(tí)出畅通“出口关”要求，就建设优(yōu)胜劣汰、应(yīng)退尽退的资本市(shì)场进一步畅通“排污去(qù)浊(zhuó)”管道。

加大退市监管力度

如果把资本市场比作一个(gè)水池，发(fā)行就是进水管，进水的速度(dù)和(hé)质量都要把好关(guān)，这就需要严把IPO入口关，引来源(yuán)头(tóu)活水、好水；退市就是排水管，及时排出变质的水、污水，以净化(huà)水池生态。

加大退(tuì)市监管力度将加速“优胜劣汰，应退尽退”市场化、常态化退出机(jī)制的形成，进一步优化资本(běn)市场资源配置，对资本市场健(jiàn)康良性发展具有重要意义。

随着“僵尸空壳(ké)”和“害群之马”出清力度加大、“壳(ké)”资源价值(zhí)进一步削减，存量上市公司将在退市新规的震(zhèn)慑下更加重视经营发(fā)展，倒逼上市公司整体(tǐ)质量(liàng)提升。强化退(tuì)市有利于投资者合法权(quán)益的保障(zhàng)，在证券投资者保护机构的引导、支持下，投资者综合运用支持诉讼、示范判决、专业调解(jiě)、代表人诉讼、先行赔付等方(fāng)式要求违法(fǎ)上市公司及负有责任的董监高等(děng)“关键少数 ”赔偿损失，更(gèng)好地维护自身合(hé)法权益。

严格强制退市标准

设立“高压线(xiàn)”

严(yán)格重大违法(f应退尽退畅通退市“排水管”ǎ)类、规范类、财务类(lèi)和交易类四类强制退市(shì)标准是加大退市监管力度最直接的体(tǐ)现，将直接(jiē)提升退市(shì)的覆盖面和对不合格公司的出清力度。自2020年退市改革以来，我(wǒ)国(guó)上市公司退市(shì)数量逐步增长(zhǎng)，但退市公司在(zài)上市公司(sī)总(zǒng)数(shù)中的占比仍(réng)有不足。以2023年为例，全年共47家公司退市，强制退市(shì)公司44家，退市公(gōng)司数量在上市公司(sī)总(zǒng)数中的(de)占比不到1%。因(yīn)此，进一步健全退市制度(dù)、完善常态化退市生(shēng)态具有重要意义，本次改革全面加大了退市力度。

首先，配套制度规(guī)则在保留原有欺诈发行等退市标准基础上，拓宽重大(dà)违法强制退市适用(yòng)范围(wéi)，针对触碰市场底线的财务(wù)造假恶性违(wéi)法行为调低财务造假(jiǎ)退(tuì)市的年(nián)限、金额和(hé)比例，增加多年连续造(zào)假退(tuì)市情形。有下列情形之一的强制退市：1年财务造假金额“2亿元且占比达(dá)30%”，或连(lián)续2年财务(wù)造假金额“3亿元且占(zhàn)比达20%”，或(huò)财务造(zào)假连续3年及以上的（无论造(zào)假金额）。按此衡量过往监(jiān)管部门查处的财(cái)务造假案例，其(qí)中多数公司都达到退市(shì)标(biāo)准。

其次，退市标准新增三类规范类退市情形(xíng)，督促并震慑上市公司规范内部(bù)管理和公司治理。

再(zài)次，财务类退市指标进一步(bù)收紧，绩差公司淘(táo)汰(tài)力度加大，如将营业收入指标由1亿元调整至3亿元并将利润总额纳入考量指标，以及新增财务报告内部控制审计意见的退市情形。

此外，通过适当(dāng)提高(gāo)主板(bǎn)A股（含A+B股）公司(sī)市值退市标准(zhǔn)至5亿元的方式完善主板交(jiāo)易类退市门槛，以期充分发挥市场化(huà)退(tuì)市功(gōng)能，推动上市公司提升质量和投(tóu)资价值。

加强“借壳”重组监管

削(xuē)减“壳”资源价值

退市渠道的畅通与削减“壳”资源价(jià)值是新“国九条”的重要强化要求(qiú)之(zhī)一。常态化退市格局下既(jì)要依靠强制退市标准对不合格企业予以出清，还要对上市公司的主动退(tuì)市战略提供机制保障(zhàng)，同时需要加强对“借壳(ké)”重(zhòng)组的监管和对“炒壳”背后(hòu)违法(fǎ)犯罪(zuì)行(xíng)为的打击。因此，证监会同步发(fā)布《退市意见》，对新“国九(jiǔ)条”提出(chū)的相关要求予以落实。

一方面，《退市意(yì)见》通过完善上市公司吸收合(hé)并等并购重(zhòng)组(zǔ)政策，推动上市公司之间实施吸收合并，并(bìng)提供异议股东现金选择权等专项保护，支持上市公司以要约(yuē)收购等市场(chǎng)化方式主动退出。

另(lìng)一方面，通过加强对重组（上市）和收购的监管、从严打击“炒壳”相关证券违法行为等方(fāng)式(shì)削减“壳”资源价值，坚决出清不具有重整价值的(de)公司。

严打恶意规(guī)避退市违法行(xíng)为

落实(shí)投资者赔偿(cháng)救济

新“国九条(tiáo)”在总体要求中提(tí)出，更加有效保护投资者特别是中(zhōng)小投资者合法权益。严格退市执行与健全投资者赔偿救济(jì)机制也是加大退市(shì)监(jiān)管力度的重(zhòng)要举措。

新“国(guó)九条”在严格退市执行方面(miàn)要求严格出清触及退市指标的(de)上市公司，严厉打击恶意规避退市过程中出现的违法行为。实践中有的公司“临时抱佛脚”，突击(jī)创造没有(yǒu)商(shāng)业(y应退尽退畅通退市“排水管”è)实质的(de)营业收入，以规(guī)避关于营业收入的退市标准，对此监管部门(mén)已予高度(dù)重视和有针对性规(guī)制。此外(wài)，有公(gōng)司(sī)股价跌(diē)到1元(yuán)以下后(hòu)，在(zài)某个时刻突然被一股神奇的力量强拉起来，这种情况是否存在规避1元退市标准的操纵市(shì)场违法行为(wèi)，也值得监管(guǎn)部门重视。

在投资(zī)者保护(hù)层面，新“国(guó)九条”提出要健全退(tuì)市(shì)过程中的(de)投(tóu)资者(zhě)赔偿救济机制，对重大违法退市负有责任(rèn)的控股(gǔ)股东、实际控制人、董事、高管等要依法(fǎ)赔偿投资者损失。

在新“国九条”“强本强基(jī)”“严监严管”的精神指导下(xià)，我国资(zī)本市场的新陈代(dài)谢(xiè)将进一步提速(sù)，能进能出、优胜劣汰(tài)的生态环境加快形成，上市公司的退(tuì)市力度将进一步加大。随着退市(shì)配(pèi)套制度政策的正式落地实施，未来几年退市公司的(de)数量将可能逐(zhú)步(bù)升至百家左右，上(shàng)市公司间吸收合并等主动(dòng)退市的现象也将随之增(zēng)多。当然，这需要综(zōng)合考(kǎo)虑平衡发展速度、改革力度与市场可承受(shòu)度，上市公司退市既能“退得下 ”，还要“退(tuì)得稳”，要循序渐进、稳妥推进，不可急(jí)于求成，以免引起市场过大震(zhèn)荡。

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