国信证券：建议继续持有国有大行，业绩波动较低且高分红个股依然是资金配置重要方向

来源：王(wáng)剑的角度

核(hé)心观点

2023年“中(zhōng)特(tè)估”行情下，大行迎来一(yī)波上涨，2024年行情加速，且向高股息的中(zhōng)小银行扩散。近(jìn)两(liǎng)年红利风格一枝独秀，我们(men)判断核心是稳增长政策不及预期，实体部门投资和消费意愿复苏缓慢，经济复苏低(dī)于预期，市场风险偏好不断下降，增量(liàng)资金主要来自于保险和沪深300ETF等低风险(xiǎn)偏好(hǎo)机(jī)构。对于银行而(ér)言，近两年大(dà)行业绩持续下行，但估值早已反映了极度悲观预期，2022年11月大行PB估值降至约0.45x的极低位置。伴随房(fáng)地产维稳政(zhèng)策频发，以及地方政府化债的有序推进(jìn)，银行信用风险预期有所改善。因此在(zài)红利策略占优的(de)投资风格下，“低估(gū)值+高分红+业绩波动较小”的大行受到低风险偏好(hǎo)资金的青睐。

目前，全(quán)球局势依(yī)然面临(lín)较大不(bù)确定性，建议继续持有国有大(dà)行。当前对于9月美联(lián)储降息分歧已经很小，但对于美国经济是软着陆还是(shì)硬着陆以及降息幅度的分歧依然很大，尤其是11月的美国(guó)大选也可能会干扰美联储行动。所以(yǐ)当前人民币贬值(zhí)压力虽(suī)有一定缓解，但面临如此(cǐ)不确定性的(de)全球环(huán)境，人民币贬值压力并没有完全解除，所以短期依然会(huì)对我国货币(bì)政策形成掣肘。因此，预计(jì)在(zài)全球局势明朗之前，经济复苏缓慢，资金风险偏好较低等主导红利行情的因素不会发生实质上的(de)扭转，业绩波动较低且高分红的个股依然(rán)会是资金(jīn)配置的重要方(fāng)向，我们建议继续持有国有大行。并且(qiě)中长期维度来(lái)看，无风险利率(lǜ)中枢仍有下行空(kōng)间，经济(jì)增速放缓后高(gāo)股息且(qiě)业绩波动(dòng)较小的大行也具备不(bù)错的配置(zhì)价值。但(dàn)短期我们(men)不再(zài)继续推荐高股(gǔ)息(xī)属性的中小银行(xíng)，近期中国人寿(shòu)清仓式减持杭(háng)州银行可能会对中小行抱团资金形成一(yī)定心(xīn)理冲击。相较于大行，中小银行负债成本较高，业绩稳定性明显不及大行(xíng)，中小行配置(zhì)资金交易属(shǔ)性更强。

2024年银行股为什么表现最好？

2.1大行(xíng)领涨，且(qiě)2024年向高股息属性中小银行扩散

2023年初以来大(dà)行持续走强(qiáng)，2024年行情加(jiā)速，且行情向具有高股息属性的中小银行扩散(sàn)。2023年初至今(jīn)（截至2024/8/21）交通(tōng)银行、农业银行、中国银行和工(gōng)商银行累计涨幅分别为(wèi)88.4%、87.9%、74.8%和(hé)62.8%。2024年高股息策略(lüè)扩散至中小银行(xíng)，比如，中(zhōng)信银行、南京银行、成都银行、渝农商行和(hé)沪农商行(xíng)2024年初(chū)至今累计涨幅分别为31.8%、45.0%、39.1%、34.8%和28.4%。

2.2 谁在买高股息(xī)银行？为(wèi)什么买？

经济复苏低于预期，市(shì)场风险偏好下降，红利策略占优。2023年在“中特估”引领下，投资者关注到央国企的价(jià)值重估。并且(qiě)由于疫情(qíng)全面放开后(hòu)经济复苏不及预期，市场风险偏好大幅下(xià)降，高股息个股投资价值进一步凸显。因此(cǐ)，近两年(nián)来红利风格一枝独秀，A股(gǔ)、港股红利资产均获得(dé)明显超额(é)收益。

2023年下(xià)半年(nián)以来(lái)我国货币政策核心目标或(huò)是“稳汇率+防范金融风险”，稳(wěn)增长政策不及预期，居民(mín)和企业投资和消费意愿复苏缓慢。货币政策(cè)的核心约束在于(yú)多目标制，近年来核心(xīn)是平衡“汇率稳定+防范金融风险+充分就业（经(jīng)济增长）”三大目标。现实中三大目标已(yǐ)形(xíng)成货币(bì)政策不(bù)可能三角(jiǎo)。我国(guó)房地产处于下行周期中，内需不足，亟需逆周期政(zhèng)策加(jiā)码提振市场信心。但美(měi)国经济增长强劲，货币政策处于加息周期中(zhōng)，因此人(rén)民币(bì)贬值(zhí)压力非(fēi)常的大，对我国宽松货(huò)币政策形(xíng)成了明显(xiǎn)掣肘。同时(shí)，近两年我(wǒ)国银行业净息差大幅下降至低位，盈利能力下降，保息差、防风险的重要性不断提升，也对宽(kuān)松(sōng)货币政策形成一定制(zhì)约。在外部(bù)稳(wěn)汇率和内部稳息差、防(fáng)风险的双重(zhòng)约束下，自(zì)2023年8月以来，价格型货币政策“按(àn)兵不动”。直到此次7月(yuè)降息前(qián)，仅5年期LPR在(zài)2024年2月(yuè)下降了25bps。

图片(piàn)

从市场增(zēng)量资金来看，主要来自于(yú)保险资金和沪深300ETF等低(dī)风险偏好资金的扩张。由(yóu)于无(wú)风险利率不断下行，且居民风险偏好下降(jiàng)，2023年以来(lái)保费(fèi)收入实现了不(bù)错增长，成为资本市场增量资金主要来(lái)源(yuán)，大(dà)行由于稳定的高分红，长(zhǎng)期受到保险(xiǎn)资金的(de)青睐(lài)。另外，年(nián)初由于流动性风险等(děng)因素，资本市场大(dà)幅回落，为了维稳市场，缓(huǎn)解(jiě)流动性危机，中央(yāng)汇金加大了ETF的增持力度，我们预计沪深300ETF是其重要增持品种。当(dāng)前沪(hù)深300ETF规模达(dá)到了9087亿元，较(jiào)年(nián)初新增4742亿元。沪深(shēn)300行(xíng)业(yè)权重来看，银行占13.2%，排名(míng)第一。

从主动型公募(mù)基金（普(pǔ)通股票型基(jī)金和混合型基(jī)金，但剔除偏债混合型基金）重仓(cāng)股来看，2023年(nián)和2024年上半年重仓(cāng)银行股市值占银行板块总市值较2022年有所回落，主(zhǔ)要是主动公募基金减仓了招商银行、邮储银行、宁波银(yín)行、常熟银行等前期高成长股票，公募基金重仓的大行市值占大行合计总市值比例是提升的(de)。从主动(dòng)型公募基金重仓银(yín)行股市值占基(jī)金股票投(tóu)资市值比例来看，大行(xíng)2023年以来持(chí)续提升，中(zhōng)小(xiǎo)银行2023年比例虽有所回(huí)落，但2024年比例也有所(suǒ)提升(shēng)，符合2024年高股息策略向(xiàng)中小银行扩散的现象。主(zhǔ)动型公募基金(jīn)2022-2023年重仓大行(xíng)的比例有所提升，2024年重仓中小银行比例也有所提升，但整体来看，主(zhǔ)动型公募基金重(zhòng)仓银行股的比例非(fēi)常的低，占基金股票投(tóu)资市值比例不足(zú)2%，不是(shì)此轮银行行情的主要驱动资金。

图片<span style='color: #ff0000; line-height: 24px;'><span style='color: #ff0000; line-height: 24px;'>国信证券：建议继续持有国有大行，业绩波动较低且高分红个股依然是资金配置重要方向</span></span>

图(tú)片

近两(liǎng)年大行业绩持续下(xià)行(xíng)，但市(shì)场早已反映了极度(dù)悲观预期。伴随房地(dì)产维稳政策频发，以及地方政府(fǔ)化债的有序推进，市场(chǎng)对当前阶段银行信用风险预期也(yě)有所改善(shàn)。2022年11月五大行PB均值降至0.45x，我们认(rèn)为已经反映了极(jí)度的悲观预期。因(yīn)为(wèi)从海外经验来看，日本(běn)房地产泡沫破灭后，经济长期陷(xiàn)入低利率(lǜ)低增长的(de)滞胀环境，日本银(yín)行业在经历一轮不(bù)良暴露出清之后，ROE中枢维持在5%左右，PB估值(zhí)中枢差(chà)不多在0.4~0.5x。从股(gǔ)息的角度(dù)来说，ROE为5%，分红率如果40%，PB值0.4~0.5x对应的股(gǔ)息(xī)率为4.0%~5.0%。因此我们认(rèn)为我国五(wǔ)大行PB值回落到(dào)约0.45x时其实已经反映了(le)未来ROE会回落至(zhì)约5%的极(jí)度悲观预期。但(dàn)现实中，日本主银行制度下，1980年至1995年日本银行业信(xìn)贷投向建筑业、房(fáng)地(dì)产业(yè)和(hé)金融(róng)业（Construction， Financial， and Real-Estate ）的比例不断提升，1995年三行业信贷合计比例已经达到51.4%。房地产泡沫破灭后，日本银行(xíng)投向(xiàng)房地产业(yè)的(de)贷(dài)款比(bǐ)例(lì)不降反升。相较于日本，我(wǒ)国银行信贷投向房(fáng)地产和建筑业比例(lì)并不高，且近(jìn)年来该比例不断(duàn)下降，因此我国银行(xíng)在房地产领域的风险预计明(míng)显小于日本银行业1990年代面临的风险。更重(zhòng)要的是，我国经济高质(zhì)量(liàng)发展转型成效明显，经济韧性较强，经济(jì)前景明显好于日(rì)本。

银行股行情(qíng)能(néng)否延续？

全球局势依然面临(lín)较大不(bù)确定性，建议继续持有国有大行。上文(wén)分(fēn)析(xī)我们指出过(guò)去两年红(hóng)利策略一枝(zhī)独(dú)秀，主要是经济复苏低于预期，市场(chǎng)风险偏(piān)好下降，增量资金主要来自于保险(xiǎn)和沪深300ETF等低风险偏好机(jī)构。展(zhǎn)望2024年四季度，我们判断美国大选尘埃落(luò)地之前，全球(qiú)环境依然面临较(jiào)大的(de)不确(què)定性，低风险偏好策略大概率继续占优。过去两年我国出口实现了较好增长，但当前美国经济下行(xíng)压力凸(tū)显，预计会对全球经济带来比较大的扰(rǎo)动，出口增长态势(shì)难(nán)以维继，并(bìng)且如果特朗(lǎng)普赢得大选，出口会面临非(fēi)常大的下行压力。因此内需(xū)对未来经济增长至关重要，但内需复苏缓(huǎn)慢，居民可支配收入增(zēng)速仍没有恢复到疫情前水平，居民储蓄定(dìng)期化趋势也没有得到缓解，因此需要强有力的政(zhèng)策刺激提(tí)振(zhèn)居(jū)民信心，但我们判断短(duǎn)期货币政策依然受到人(rén)民币贬值压力等因素(sù)掣肘。9月(yuè)美联储大(dà)概率降息(xī)，但美国经济(jì)是软着陆还是(shì)硬着陆、降息幅度都难(nán)以(yǐ)确定(dìng)，尤(yóu)其是11月美(měi)国大选也会在一定程(chéng)度上干扰美联储行(xíng)动，对(duì)美国经济影响(xiǎng)也(yě)有不确定性。因此，即使当前人民币贬值压力有一定程(chéng)度的(de)缓解，但面临如此不(bù)确定性的全球环境，人民币贬值压(yā)力并(bìng)没有完全解除，所以短期依然会对我国货币政策形成掣肘。

整(zhěng)体而言，我们预计在全球局势明朗之前，前期经济复苏缓慢，市场增量资金主(zhǔ)要来自于保(bǎo)险等低风险偏好(hǎo)机构不会发生实质(zhì)上的(de)扭转，因此业绩波动较低且高分红的个股依(yī)然是资金(jīn)配置的重要(yào)方向，我们建议继续持有国有大行。但短期(qī)我们不(bù)再继续推荐高股息属性的中小银行，近期中国人寿清仓式减持杭州银行可能会对中小行抱团资金形成一定心(xīn)理冲击。2009年中国人寿以现金出资6.5亿元成(chéng)为杭州银行的险资财(cái)务(wù)投资(zī)者，2014年中国人(rén)寿通(tōng)过协议受(shòu)让方式(shì)2次增持(chí)了杭州银行(xíng)股份，合计(jì)出资(zī)约16.35亿元。我们(men)判断中国人寿(shòu)早期主(zhǔ)要是看中了杭州银行的高成长性，在《行业快评：中国人寿拟减持杭(háng)州(zhōu)银行点评-国(guó)寿减持不改红利行情》（2024/8/21）中(zhōng)指出，国寿投资杭州银行的财(cái)务投资(zī)回(huí)报率或(huò)超(chāo)过160%。作(zuò)为(wèi)财务(wù)投资者在盈利颇丰的情况下减持杭州银行并不代表不看好银行板块，或将考虑配置更具投资性价比的资产。不(bù)过我们判断该行为还是有可能会对中(zhōng)小行投资者带来一定心理层面的扰动，相较于大行(xíng)，中小银行负债成本较(jiào)高，业绩稳定性明显不(bù)及大行。因此，与大型(xíng)银(yín)行的配置需求为主相(xiāng)比，中小(xiǎo)银(yín)行资(zī)金交(jiāo)易属(shǔ)性或(huò)许更强，资金国信证券：建议继续持有国有大行，业绩波动较低且高分红个股依然是资金配置重要方向稳定性要弱于大行。

中(zhōng)长期维度来看，我们认为国有大行也具备不(bù)错的配置价值。这两年银行(xíng)盈利能力(lì)虽然不(bù)断下降，但目(mù)前国有大行ROE仍高于9%，PB估值差不多0.7x。与(yǔ)海外相比，我国大行ROE处在较高水平，但估值并不高。中长期(qī)无风险利(lì)率中枢仍(réng)有下(xià)行空间，经济增速(sù)放缓后(hòu)“低估值+高分红”的大行或能够获得长期配置资(zī)金(jīn)青睐。

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