780亿独角兽硬刚投资人：估值涨30%，不投就回购

这俩(liǎ)月，“回(huí)购条款”成为了投(tóu)资圈热度最高(gāo)的公共话题(tí)。有人质疑(yí)“回购条款”的正当性，认为它的(de)存在把(bǎ)风险投资变成了金融放贷；有(yǒu)人感叹“回购条款”背后的心酸血泪，觉(jué)得这是无数教训积累而来的兜底策略。到了8月底，老罗和刚叔直接把“回购”推向(xiàng)了微(wēi)博热(rè)搜，一个说自己(jǐ)仁至义(yì)尽，一个说对方苦苦相逼。

当(dāng)然争论(lùn)来争(zhēng)论去，大家的共识还是有的：在(zài)现(xiàn)有的创投规(guī)则里，“回购条(tiáo)款”是由投资方主导的工具，一定(dìng)会对(duì)创(chuàng)业者和创业公司形(xíng)成“压制”，或大或小而已。

但就在最近，美国的一家独角兽公司却“倒反天罡”，为创投市(shì)场贡献了(le)一桩“创业者用回购条款反制投资人”的(de)案例(lì)——如果(guǒ)老投资人不接受较上一轮(lún)估值上涨30%的价格继续投资，那么创始人就以每股1美分的价格，回购他们手(shǒu)中持有的股(gǔ)权(quán)。

上(shàng)面加粗的文字有些绕口，并且虽(suī)然说的是回购，但与我们理解的回购(gòu)大相径庭，请原(yuán)谅我(wǒ)实(shí)在没想到什么更好的表述方式，不过请您相信，只要往下接(jiē)着看就会发现，尽管比不得以前，大(dà)洋(yáng)彼岸的创业者依(yī)然是(shì)真幸(xìng)福，想象(xiàng)力是(shì)真足。

“估值七(qī)百八十(shí)亿，发现公司吹牛逼”

之所以说“倒反天罡”，是因(yīn)为美(měi)国创(chuàng)投市场现在也有这(zhè)么一个大背景：在车库文化里舒(shū)服惯了的美国创业者们(men)，也开始抱怨(yuàn)投资行业“人心不古，没了初心”，开始在投资合同(tóng)中添加更多的兜底条款了。因此这一案例，同样在大洋彼岸(àn)拿下了不少“头条”。

案例的主角是Bolt，一家金融科技公司，主要业务是为零售商超提供消费结算复算，主(zhǔ)打一个“轻松”“安全(quán)”“高效(xiào)”。2014年成立至今(jīn)，他(tā)们一路练级打怪逐渐(jiàn)成长为行业的估值最高的企业之一(yī)。

2022年1月，他们完成了E轮融资，以110亿美元（约合人民币782亿元）的估值，从贝莱德那里拿到(dào)了3.55亿美(měi)元。此外他们的投资方(fāng)还(hái)包括(kuò)著名的美国泛大西洋投资集团（General Atlantic）、Willoughby Capital等等。

理(lǐ)论(lùn)上能够取得这样发展(zhǎn)的企业(yè)，很难陷入“回购”的争(zhēng)议当中。投资方需要做的就是耐心等待他们完成IPO，上(shàng)市解(jiě)套、拿钱走人。再不济，重新(xīn)估值定价，打折用老股换(huàn)点流动性，也是一种(zhǒng)相对体面的离场方(fāng)式。

但2022年4月，Bolt出问题了。多(duō)达(dá)50多(duō)名前员工、投资者、客户向媒体(tǐ)爆料(liào)，为了向外(wài)界传达“公司正在高(gāo)速发展”的信号，Bolt经常在宣讲时夸大技术能(néng)力、虚报客户数量(liàng)。

一位前员工说，Bolt曾经向客户们推销一款“诈骗(piàn)信息监测软(ruǎn)件”，号(hào)称可以“高效智能(néng)地解决交易风(fēng)险”，但实际上这款软件全靠人工审核支撑。Bolt最大的客户之一(yī)美国(guó)ABG集团甚至直接向法院提起诉讼，指认(rèn)他们“完全未(wèi)能实现(xiàn)其宣称拥有(yǒu)的技术能力”。

Bolt也从2022年4月开始了一连串动荡：丑闻曝光的一周后，创始人Ryan Breslow宣布辞去CEO一(yī)职，退居二线，仅保(bǎo)留董事(shì)会执(zhí)行主席职位；5月底，Bolt宣布裁员三分(fēn)之(zhī)一，并进入为期3个月的招聘冷冻期，理由是“当前的市场状况已(yǐ)经影响到整个支付行业”。

而“商业(yè)不(bù)诚信”“实际增长(zhǎng)大(dà)幅度低于预期”更是严重(zhòng)影响投资人的信心。虽(suī)然没有直接的证据表明有投资(zī)方要求Bolt和(hé)Ryan Breslow进行(xíng)回购为自己负(f780亿独角兽硬刚投资人：估值涨30%，不投就回购ù)责，但确实有公开报道指出，大量投资人正在寻求退出，甚至(zhì)不惜780亿独角兽硬刚投资人：估值涨30%，不投就回购“亏钱退出”以及时止损。

咨询公司Next Round Capital Partners 的首席执行官(guān)肯·斯迈思 (Ken Smythe) 表示，他正在帮助自(zì)己(jǐ)的客户以80亿美元的(de)估值，打折转卖Bolt老股(gǔ)，但几乎没有销路。

Ken Smythe直言(yán)不讳地说：“人们已经对这群(qún)孩子没有信心了，这家公司就像航行在午夜、没有船(chuán)长的幽灵船。”

当然虽然Bolt干(gàn)的不是“PPT融资”，说到底也“只是”给(gěi)原有的业务模型穿上了一些(xiē)浮夸(kuā)的外(wài)衣，不(bù)至于在丑闻出现后直接倒闭。但我们也不难(nán)想象，这样的企业最合理的(de)结局，就是在失去信任之后逐渐褪去“明星光环”，该追责的追责，该填坑的填坑，最后(hòu)泯然(rán)众人。

“你(nǐ)不继续投钱，我可要回购啦”

一切反转出现在2024年(nián)8月。当地时间8月20日，Bolt临时首席执行官(guān)Justin Grooms在(zài)一份(fèn)投资者内部信中宣布(bù)，因(yīn)为丑闻离职时长两年半的创始人Ryan Breslow即(jí)将回(huí)归，再次出任CEO。与此同时，Bolt还将(jiāng)完成(chéng)一轮新(xīn)的融资，规模为(wèi)4.5亿美元，估值将达到140亿美元，投资方为来自英国和阿联酋。

也就是说，当年“商业丑(chǒu)闻”的主要负责人不仅全须全尾地(dì)归来了，而且还是“王者归来”，他带资入局，帮助(zhù)公司(sī)一举超越丑闻爆发前的巅峰估值。

而这还是(shì)第一层震惊。在后续媒体爆料的细节中，人们发现这(zhè)次的4.5亿(yì)美元融资里，可以直接(jiē)投入(rù)的现金(jīn)其实(shí)不到一半(bàn)。剩下一大半是(shì)英国风险(xiǎn)投资基金the London Fund提(tí)供的营(yíng)销信贷——具体(tǐ)可以解释为the London Fund的LP很多都是网红或者媒体人，他们(men)将在之后为Bolt提供“营销服务”，而(ér)这(zhè)些营(yíng)销服务的估价大概(gài)是2.5亿美元左(zuǒ)右。

能够接受这样的(de)投资方案，并且还是在“抬高估值”的情况(kuàng)接(jiē)受这样的投资方案(àn)，Ryan Breslow试图东山再(zài)起的野心是一方面(miàn)，投资圈也确实小刀喇屁(pì)股——开了眼了。

接着重头戏来了，就在(zài)老(lǎo)股东们(men)面对着(zhe)这样一份“破局(jú)创造力(lì)”的投资方案犹豫不决(jué)、高度怀疑140亿美元过于虚高的时候，Bolt下了一个“最后通牒”：如果新的融(róng)资方案迟迟无法通过，他们将启动通过“Pay to play” 条款，试图授予自己以每股1美分的价格，回购那些不参与本轮融(róng)资的投资(zī)方手中的股权。

“Pay to play” 是美(měi)国资本市场的一(yī)个特殊制(zhì)度，可以被翻译为“付费参与”或者“继续参与权”。根据美国国家风险投资协会在2020年8月公布的示范条款清单，Pay-to-play条款表述为(wèi)：

“除非A轮融资(zī)中[___]%的投(tóu)资人另有选择，否则在随后的轮次中，所有[主要]投资者均须按比例购买(mǎi)董事(shì)会预留给[主要]投资者购买的证券。任何[主要]投资者如果没有(yǒu)选择执行该预留的投资，那么将丧(sàng)失反稀释(shì)权、丧失参与未来几(jǐ)轮(lún)融资(zī)的权利，转换(huàn)为普(pǔ)通(tōng)股，并在适用情况(kuàng)下丧失获得董事会席位的权利。”

听起来可能有点复杂，不过也这也并不影响吃瓜。您需(xū)要明白的是，美国的创投圈认为，表面上这个条款有利于帮助公司筛选出(chū)具有(yǒu)长期投资(zī)合作意向(xiàng)的投资者，实(shí)际上他很适合用来绑架老(lǎo)股东，强迫他们同意被投公司断臂求生。非常适(shì)合在市场低迷时期的(de)创业公司用(yòng)来自我保护，毕竟估值成长越来越难，业绩无法达到预期变成了大概率(lǜ)事件(jiàn)。

根据美国知名律所Cooley统计的(de)数据，自2021年Q2季度以来(lái)，包含“Pay to play” 条(tiáo)款的(de)投资协议比例逐年上升，发展到2024年Q1季度达到了8%，“这个过(guò)去少见的条款正在越来越普及”。

换(huàn)句话说，如果这份(fèn)最新的(de)投资方案得(dé)不到董事会的通过，那(nà)么Bolt的管理者们(men)认为，自己的情况将适用于“Pay to play” 规则，有权(quán)利以1美分的价格回购(gòu)2/3的投资者优先股。风险(xiǎn)投资律师事务所Silicon Legal Strategy的(de)合伙人 Andre Gharakhanian表示，这个条款让几乎所有的老投资方都陷入了苦恼：一方面他们不愿(yuàn)意以140亿(yì)美元(yuán)的价(jià)格再次投资Bolt，另一方面他们又非常明白(bái)，不参与这轮融资(zī)会面临什么样的(de)后果。

他直接下了个断言：无论(lùn)成与不成，这种交易(yì)会引发“普遍的负(fù)面情绪”。

“资本工具(jù)，远比我们想象更丰富”

当(dāng)然了，Bolt是否会真的(de)执行“Pay to play”、是否能够执行“Pay to play”，目前还是未知(zhī)数。在此后的(de)一段时(shí)间里，投资人、企业管理者、新投资方一定会(huì)经历多轮谈判，“Pay to play”目前看起来更像是创业者们捏在手里的筹码：非必要、不激活。

另外也有消息称，本轮(lún)的新融资方the London Fund——也就是把网红营销(xiāo)折算成投资费用的那家机构——本(běn)身也780亿独角兽硬刚投资人：估值涨30%，不投就回购有猫腻。他们的公司主页上最初列出了20家被投企业，但(dàn)有媒体(tǐ)进行了(le)逐一求(qiú)证，发现其中一些企业甚至(zhì)都没听说过该机构的名字。一些企业(yè)虽然与the London Fund有关(guān)联，但两者之间的关(guān)联十分牵强，例如他们与内衣(yī)品牌ThirdLove之间的关联，仅(jǐn)仅局限于他们名义上一位战略顾问曾经以个(gè)人身份，参与了其(qí)种子轮(lún)融(róng)资。

现在的结果是，the London Fund被强烈质疑是家皮包(bāo)公司，至少存在严重夸大投(tóu)资规模的嫌疑(yí)。他们目前(qián)对公司主页进(jìn)行了紧急维护，被投企业列表从最(zuì)初(chū)的20家删到只剩13家。

还有媒体爆料称，the London Fund希望投资(zī)协议(yì)达成后，Bolt对the London Fund进行“返投”，成(chéng)为the London Fund的LP。与(yǔ)此同时，也需要Bolt的创始人Ryan Breslow成为the London Fund的合伙人。

考虑到Bolt曾经的黑历(lì)史，相(xiāng)比起(qǐ)我们固有认知里优化产业发展(zhǎn)的金(jīn)融创新，他们的这一(yī)轮(lún)所谓的新融资，以及用“回购威胁(xié)老股东”的策(cè)略或许更适合充满(mǎn)江湖气息(xī)的“野狐禅(chán)”。

最(zuì)后我想(xiǎng)再絮叨几句美(měi)国的回购。在《100亿独(dú)角兽破产，投资人集体反思》中，我说“投资者友好型条款”越(yuè)来越常见(jiàn)，这是有数(shù)据(jù)支撑的：

Carta在《2024年风险投(tóu)资中(zhōng)所包含的结构化交易条款》就(jiù)直接点明：近两年的(de)风险投资交易，越来越普遍地包(bāo)含“有助于保护投资者(zhě)免(miǎn)受下行(xíng)风(fēng)险”或获取“更多上行空间”的(de)交(jiāo)易(yì)条款，包(bāo)括(kuò)且不限于(yú)清(qīng)算优先权、参(cān)股优先权、累积股(gǔ)息、回购。

其中“1倍或更(gèng)高的清算优(yōu)先权”的条款(kuǎn)在2024年第一季度的交易中，出现的比例(lì)接近10%，是近10年以来的最高水平(píng)。

Osler商业律(lǜ)师事务所出具的《2023年风险(xiǎn)交易要点(diǎn)报告》也有(yǒu)类似的观瞻。他们统(tǒng)计(jì)发现26%的(de)融资合同(tóng)包(bāo)含了发行新(xīn)的优先(xiān)股，有22%的美国融(róng)资交易包括优先清算优(yōu)先权。他们同样得出的结论是，2022年至2023年期间，风险投(tóu)资交易中投资者友(yǒu)好的条款有所增加。

所以(yǐ)，虽然(rán)我是站(zhàn)在吃瓜的(de)角度(dù)来品(pǐn)味这(zhè)件事儿，但不得不说还是人家发(fā)达市场更有戏剧性，因为无论趋(qū)势如何，总会出现另一股牵制的力量。东风压倒西风(fēng)也好，西风压倒东风也罢(bà)，总归(guī)不会只(zhǐ)吹一种风。在(zài)美国(guó)投资人也开始越来越多地要求(qiú)被投兜底(dǐ)的情(qíng)况下，至少有企业开(kāi)始以“程序正义”的方式反击了，尽管目的不(bù)那么纯洁，甚至(zhì)谈(tán)不(bù)上什(shén)么(me)反击。

这也让我想起投中网那篇《“我投的项目退出了，拿回1块钱”》。我不由在想，类似“Pay to play”这样的(de)条款会出现在(zài)国内创投(tóu)市场吗？还是我们的(de)创业者们只能再次“望洋兴叹”，资(zī)本(běn)工具远比我们想象更丰富？

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