美联储降息，对港股、A股影响几何？

中金认为，短期降息交易(yì)下可关注流动性受益资产，历史经(jīng)验显示港(gǎng)股好于(yú)A股。对利率敏感的成长股、海外美元融资占比(bǐ)较高(gāo)的板(bǎn)块、港股本地(dì)分红甚(shèn)至地产等，以及受益于美国降息(xī)拉动地(dì)产需求(qiú)的出口链条，也可能(néng)会在边际上受益。

北(běi)京时间9月19日，在市场(chǎng)热烈(liè)的期待中，美联(lián)储如期开启降(jiàng)息(xī)，但降息幅(fú)度让市场意外，以50bp“非常规(guī)”的方式开局，使(shǐ)联邦基准利率降低至4.75%-5%，这在(zài)历(lì)史上并(bìng)不常见，上世纪90年代以来仅有2001年1月、2007年9月和2020年(nián)3月这三次。

这也是2020年疫情以来的首次降息，意味着2022年3月开启本轮加息周(zhōu)期、2023年7月停止加息后，本轮紧缩周期的结束。

除了对全球市场和资产的影(yǐng)响(xiǎng)外，投资者更为关(guān)注美联储降(jiàng)息对于包括A股和港股在内的中国市场的可能影(yǐng)响，以及不同行业的敏感程度。本文中(zhōng)，我们通过(guò)梳理影响机制(zhì)、历史(shǐ)经验以及当(dāng)前市场(chǎng)独特情况等方面尝试解答。

摘要

美联储(chǔ)降息对中国的(de)影响机制？政策空间、资(zī)金流向、行业板块与香港本地

对包(bāo)括港股在内的中国市(shì)场而言，观察美联(lián)储降息的影响逻辑(jí)主要在于外围(wéi)宽松效果(guǒ)如何传导进来，即美联储提供了政(zhèng)策空间，国内政策在这一环境下如何(hé)应对。这也是核心的分析思路(lù)与视角，具体又可分为政策空间(jiān)、资金(jīn)流向，行业以及香港本地等(děng)几个(gè)方面。

► 政策空间：中美利差与汇率的约束下，美联储(chǔ)降息无(wú)疑将为国(guó)内提供更多的宽松窗(chuāng)口和条件，这也是(shì)当前相对较弱的增(zēng)长环境和依然(rán)偏高的融资(zī)成(chéng)本所(suǒ)需要的。

从这个角度而言，美联储降息尤其是50bp大幅降息，有助于打开政策空间。当前中美短(duǎn)端利差(chà)320bp，如果假(jiǎ)设按照美联储此次“点阵图”给(gěi)的(de)250bp的降息空间，那么有望使得利差收窄(zhǎi)至70bp。不过，需要指出的是，空间不意味着(zhe)必然，在现实约束下最终的降息幅(fú)度更为关键，如果能(néng)够更大的话，将对(duì)市场起(qǐ)到更为积极的效(xiào)果(guǒ)。

► 资金流向与汇率：美联储降息周期(qī)中，美国与(yǔ)他国利差收窄与(yǔ)美元阶段性走弱一定程度(dù)上有助于(yú)缓解新兴市场的资金流出压力。与此同时，美联储降息往往伴随着阶段性(xìng)的增长下行（虽然未必“衰退”），即便是短端无风险回(huí)报也会相应下行，因此(cǐ)可能提供一定资金外出(chū)寻(xún)找更高回报的动力。

不过，利差不是(shì)资金流入的绝对理由，外资流向是海(hǎi)外(wài)流动性、地缘政治与国内基本面综合作用的结果。在决定外资流向以(yǐ)及修复程度的因素中，国内基(jī)本(běn)面与政策发力往(wǎng)往更(gèng)为重要，2019年美联储降息外资继续流出，2017年(nián)美联储加息外资依然流入就生动地说明了这一点。

► 行业板块：首先，美联(lián)储降(jiàng)息将直接影响中国企业的美元融资成本，尤(yóu)其是对外(wài)负债较多，及出口型企业更(gèng)为敏感。其次，由于我们(men)判断本轮降(jiàng)息并非(fēi)深度衰(shuāi)退，反而可以带来利率敏感部门如地产的修复，这将进而对(duì)中国(guó)相关出口链也(yě)起到提(tí)振(zhèn)效果(guǒ)。

► 香港本地(dì)：相比A股，港股由于港币挂钩美元的(de)联系汇率制度，使得美联储货币(bì)政(zhèng)策(cè)传导(dǎo)更为直接，例(lì)如香港金管局(jú)已经将基准利率从(cóng)5.75%下调至5.25%，商业银行也有(yǒu)望相应下调最优贷(dài)款利率（Prime rate）。这(zhè)些都将直接降低香港本地(dì)的融(róng)资成本，改善港币流(liú)动性环境，进而直接影响与之相关的香港本地地产行业以及(jí)分红(hóng)类资产。

美联储降息对中国影响的复盘：“平均(jūn)规律”下港股弹性更大，成长与小(xiǎo)盘跑赢；当前更类似2019年周期

基于90年代以来6次美联储降息周期中A股和港股(gǔ)市场表现的简单平均，可以发现以下规律：

1）降息后1个月港股和A股获正收益(yì)，港(gǎng)股弹性更(gèng)大（平均(jūn)涨跌幅恒指(zhǐ)+3.8%，恒生(shēng)综指+2.6%），A股(gǔ)涨幅较小（上(shàng)证指数+1.6%，万得全A+0.0%）；上(shàng)证指数在降息后3-6个(gè)月转为下跌，恒生(shēng)指数涨幅则走低至个位数，但维持正收(shōu)益；

2）降息(xī)后1个月成长跑赢价值，小盘跑赢大盘；但降息后6个月转为大盘跑赢，价值股上涨胜率也(yě)超过成(chéng)长股；

3）A股除必需消费(fèi)和能源板块外，各行(xíng)业降息后普跌，港(gǎng)股多数板(bǎn)块在降息后(hòu)1个月上涨，其中电信（+11.5%）、信息科技（+10.1%）涨(zhǎng)幅最大。

4）香港(gǎng)本地股降息初(chū)期表现不及中资股，但在降息后保持(chí)正收益，而恒生中国企业指数则在降息后3个(gè)月涨幅转负。

不过(guò)，需要特别(bié)指(zhǐ)出的是，简(jiǎn)单的历史平(píng)均意义不大，尤其(qí)是在这种小样本且离散度很(hěn)大的(de)情(qíng)况下，简单平均会受到(dào)单次干扰，因此可能(néng)不仅没(méi)有实际意义，甚至(zhì)还会有误(wù)导性(xìng)。不(bù)同历(lì)史背景下的降息周期并不相同，找到更(gèng)为相似的(de)宏观阶段作对比更为关键。

具体分析中涉及两个关键问(wèn)题：一是美联储降(jiàng)息是(shì)否能直接与回报率(lǜ)下行，尤其(qí)是相比其他市场的相对回报率下行划等号，这与美国自身的经(jīng)济周期直接相关；二(èr)是美联储降息时，国内政策(cè)是同向更大幅度，同向更小幅(fú)度，还是反向，可能更为关键。

在(zài)当前环境下(xià)，前者（美国衰退(tuì)）和后者（国内强刺激）可能都(dōu)不(bù)必然(rán)，所以一定意(yì)义上更(gèng)类(lèi)似2019年的周(zhōu)期。A股和港股大(dà)幅反弹恰恰是2019年初鲍威尔表示停止加息的1-3月，而非正式降息的7-9月(yuè)。究其原因，在2019年初鲍威尔表示停止加息时，中国(guó)也决定降准，内外(wài)部(bù)形成(chéng)共振。

相反，4月后(hòu)政策重提“货币(bì)政策总闸(zhá)门”与(yǔ)美联储(chǔ)宽松反向(xiàng)，因此即便美(měi)联储7月正式降息，A股和港股也整(zhěng)体维持(chí)震荡。参照2019年经(jīng)验，降息后成长股走强，医疗保健、可(kě)选消费、信息技术板(bǎn)块(kuài)领涨；人民币(bì)汇率并未大(dà)幅走强；外(wài)资(zī)也持续流出，直到2020年9月(yuè)后才转(zhuǎn)为流入。

本轮周期(qī)中的(de)中国(guó)市场：美国衰退和(hé)国内强刺激都非基准(zhǔn)，短期关注成长与出口链，中期“高分红+科技成长”仍是主线

当前决定中美周期趋势走势的核心(xīn)在于(yú)大财政(zhèng)、科技与资(zī)金(jīn)再平衡三个支柱，短(duǎn)期主要的决定(dìng)因(yīn)素则是信用(yòng)周期，只不过，美国(guó)大(dà)选(xuǎn)前靠私人部门信用(yòng)（通过货币宽松来调节(jié)与投(tóu)资回(huí)报率的(de)关(guān)系），中国在当前私人信用低迷甚至继续去杠杆的情况下，需要财政发力来提振。

我们测(cè)算中国实际利率与(yǔ)自然利(lì)率之差达到2.3ppt（2.7% vs. 0.4%），明显高于美国的0.2ppt（1.1% vs. 0.9%），因此需要(yào)大规模财政提振自然利率，或大(dà)规模降息来压低实际利率。然而，我(wǒ)们认为，短期的利差与汇率、以及长期的人口与杠杆约束，都决定(dìng)了期待大(dà)规模的强刺激可能并不现实。

如果是这样的话，美联储降息可以缓解流动性压(yā)力与政策宽(kuān)松空间(jiān)，带来阶段性的提振，尤(yóu)其是对(duì)利(lì)率(lǜ)敏感的成长板块，但彻底扭转当前市场震荡走(zǒu)势，可能还(hái)需要更大规模的内需刺激(jī)政策配合，这也是为什(shén)么(me)我们认为美国大选相比美联储降息的影(yǐng)响(xiǎng)可能更大的原因。

配置策略上，港股因为对外部流动性(xìng)敏感，以及联系汇率安排下香港跟随降息的缘故，其弹(dàn)性较(jiào)A股更大。此外，港股盈利(lì)相对更好、估值和仓位出(chū)清更为彻底(dǐ)，也支撑港股的相对表现(xiàn)。我们测算，点位上，当前10年美债利率降至3.6-3.7%已将(jiāng)降息预期计入(rù)的较(jiào)为充分，若(ruò)风险溢价回到(dào)去年中，对(duì)应恒(héng)生指(zhǐ)数(shù)约18,500-19,000；若盈利在此基础上增长10%，对(duì)应恒生指数点位(wèi)21,000以上。

行业层面，对(duì)利(lì)率敏感的成长股（生物(wù)科技、科技硬件等）、海(hǎi)外美元融资占比较高的(de)板块、港股本地(dì)分红甚至地产等(děng)，以及受(shòu)益于(yú)美(měi)国降息拉动地产需求的(de)出口链条，也可(kě)能会在边际上受益。

中期维度，在看(kàn)到更大力度的财政支持前，宽幅(fú)区间震荡的结构性行情（高分红+科技成(chéng)长(zhǎng)）依然是主线。首先，高分红(hóng)作为应对整(zhěng)体回报下行，对应稳定回报的高分红和高回购，即充裕现金流的“现金牛”，内部跟随经济环境沿(yán)着周期分红、银行分红、防御分红、国债和(hé)现金的顺序(xù)依次传导。其次，部分(fēn)政策(cè)支持或景气向上板块仍有望受到(dào)利好提振而体现出较大弹性，如具有自身行业景气(qì)度（互联网(wǎng)、游戏、教(jiào)培）或者政策支持的科技成长（科技硬件与半导体）。

正(zhèng)文

美(měi)联储降息对中国的影响机制？

北京时间9月19日，在(zài)市场热烈的期待中，美联储如期开(kāi)启降(jiàng)息，但降息幅度让市场意外，以50bp“非常(cháng)规”的方式开(kāi)局，使(shǐ)联邦基准(zhǔn)利率降低至4.75%-5%，在历史上并不常见。上世纪(jì)90年代以来(lái)仅有2001年1月、2007年(nián)9月和2020年3月这三次。

本次降(jiàng)息是自2020年3月新冠疫情美联储实行量化宽松以来的首次降息，同时也正式宣告着自2022年3月以来美联储快速大幅加息以应对通胀的紧缩周(zhōu)期到达尾声，无疑(yí)成(chéng)为了全球(qiú)投(tóu)资者所关注的焦点。

在当前全球(qiú)主要资产(chǎn)乃至港股市场已计入降息预期且反弹，而A股走弱的(de)背景下，国(guó)内投资者十分关注美联(lián)储(chǔ)降息对于我国市场的潜在影响，尤其是降息能否(fǒu)成为扭转当前市场颓势的催化剂。我们也尝试在本文中通(tōng)过梳理影响机制、历史经验以及当前市(shì)场(chǎng)独特情况等方面追(zhuī)寻“蛛丝马迹”。

美(měi)联储“非常规”降息：并不常见的开局

降息50bp是非常规开局(jú)，部分超出(chū)市场预期。此次降息(xī)50bp符(fú)合(hé)CME利率期货的预期，但却超出很多(duō)华尔街投行预测(cè)，同时也是“非常(cháng)规”开局。历史上，降息50bp起步(bù)的(de)情形只有在经济或市场紧急时刻才出现，例如2001年1月科技泡沫、2007年9月金融危机，2020年3月疫(yì)情等。

与此同时，更新的“点阵图”预计(jì)，年内将(jiāng)再降(jiàng)息两次共计50bp，2025年降息4次100bp，2026年2次50bp，加上(shàng)此次50bp降息，使得(dé)整体降息(xī)幅度(dù)达(dá)到(dào)250bp，利率终点为2.75-3%。这一路径明(míng)显低于CME利率期货交易(yì)的2025年9月就要到达2.75-3%这一水平(píng)的斜率，一定程度上可能解释了收盘(pán)后美债利率的冲高。

不过值得说明的是，由于降(jiàng)息(xī)预(yù)期的摇摆(bǎi)和“点阵图”的产生机制，距离当前越远的预期“可信度”越差，更多(duō)是作为对当(dāng)前市场预期的比(bǐ)照。

鲍(bào)威(wēi)尔不(bù)断强调此轮降息50bp不能作为新基准(zhǔn)而线性外推，认为中性利率显著高于疫情前(qián)水平。考虑到降息50bp很容(róng)易引发美联储行动过慢的担(dān)心，鲍威尔在会后的新闻发布会上不断强调，此次降息并非美联(lián)储急于行动，是对(duì)当前就业市(shì)场环境的(de)正常应对[1]。

同时，为了努力打(dǎ)消市场(chǎng)对于当前(qián)降息(xī)路径的线(xiàn)性外(wài)推，鲍威(wēi)尔还强调，没有设(shè)定固定利率路径(jìng)，可以加快，也可以放缓(huǎn)，甚至选(xuǎn)择暂停降息，会根据每次会议情况而定。并且强调没有看到任何衰退迹象，劳动力市场降温，但通胀问题上并未取得胜利。

尽管开(kāi)局(jú)降息50bp，但结合乐观指引与当(dāng)前数(shù)据，我们依(yī)然认为“软着陆(lù)”是基准情形。一(yī)个有意思的悖论是，更为陡峭的初始(shǐ)斜率反而使得后续(xù)降息路径放缓，是因为宽松会更快地在利率敏感部分发(fā)挥效果，如地(dì)产。

当然，这意味着后续几个月公布的经济数据就至关重要(yào)，能够“立得住”，只要不大幅恶化(huà)，甚至还出现改(gǎi)善(shàn)，都可以进一步佐证美联储想要传递的“更快降息但增长不差”信息，届时风险资产(chǎn)将表(biǎo)现更好，而(ér)避(bì)险资产则接近尾声。此外，各类资产或在不同程度(dù)上“抢跑”降息路径，我们测算，目前计入未来一年降(jiàng)息预期多少的(de)程度排序为，利率期货（-200bp）>美债（-41bp）>铜（-40bp）>黄金（-30bp）>美股（+25bp）。

图表：1990年以来历轮降息周期幅(fú)度与(yǔ)背景

对中国的影响机制：政策(cè)空间、资金流向、行(xíng)业(yè)板块与香港本地

我们在7月中旬发布的《降(jiàng)息(xī)交(jiāo)易手册》中曾对美联储降息对于全球(qiú)大类资产表现可(kě)能带来的(de)变数以及影(yǐng)响(xiǎng)机制做过详尽的梳理。随着美(měi)联储降(jiàng)息的大幕开启，对于(yú)国内投资者来说或许更为关心外围宽松效果如何传导进中国市场？以及美联储降(jiàng)息具体对中国市场(chǎng)影响几何？

我们认为，对包(bāo)括港股在内的中(zhōng)国市场而(ér)言，观察美联储降息的影响逻辑主要在于(yú)外围宽松效果如(rú)何传导进来，即(jí)美联(lián)储提(tí)供(gōng)了政策空间，国内政策在这一环境下如何应对。这也是核心的分(fēn)析思路与视角，具体又可分为政策空(kōng)间、资金(jīn)流向，行业板块以及香港本(běn)地等几(jǐ)个(gè)方面。

► 政策空间：中美利(lì)差与汇率的约束下，美联储降息无疑将为国(guó)内提供更多的宽松窗口和条件，这也是当前相对较弱的(de)增长环境和依然偏高的融资成(chéng)本所(suǒ)需要的。美联储的宽松政策有可能通过中美利差(chà)的收窄以及外汇市场的压力的减少，进而(ér)为中国(guó)内部(bù)货币政策(cè)提供更大的操作空间。

从这个(gè)角度而言，美联储降息(xī)尤其是50bp大(dà)幅降息，有助于(yú)打开(kāi)政(zhèng)策(cè)空间。当前中美利差(chà)320bp，如果假设按(àn)照(zhào)美联(lián)储此次“点阵图”给的250bp的降息空(kōng)间，那么有望(wàng)使(shǐ)得利差收窄至70bp。不过，需要指出的是，空间不意味着必然，在现(xiàn)实约束下最终的降息幅度更为关键，如果能(néng)够更大的话，将对市场起到更为积极的效果。

以2019年(nián)一(yī)季度(dù)为例，美联储(chǔ)停止加息时中国(guó)也决定(dìng)大规(guī)模降准，内(nèi)外部形成共振推动市场明显(xiǎn)反弹。在(zài)当前中国实(shí)际利(lì)率与自然(rán)利率之差明显高于美国的背(bèi)景下，本轮(lún)周(zhōu)期中如(rú)果届时国内政(zhèng)策宽松力度可以强于美联储，则可能对市场提供更大提振，尤其是港股；反之若同样宽松但(dàn)力度持平甚至偏弱，则可能不改变整体震荡结构市(shì)格局(jú)。

图表：观察美联储降息的影响逻(luó)辑是外围宽松效果如何(hé)传导进来，国内政策在这一(yī)环境下如何应对更为关(guān)键

► 资金流向与汇率：美联储降息(xī)周期中，美国与他国利差收窄与美元阶(jiē)段性走弱一定程度上有助于(yú)缓解新(xīn)兴市场的资金流出压力。与此同时，美(měi)联储降息(xī)往往伴随着阶段(duàn)性的增长下行（虽然未必“衰退”），即便是短端无风险回报也会相应下(xià)行，因此可能提供一定资金外出寻找(zhǎo)更高回报的(de)动力。

不过部分(fēn)投资者存在一(yī)个误(wù)区，即美联储降息(xī)外资就会回流中(zhōng)国市场，我们认为这不是(shì)必然的，利差(chà)并不是资金流入(rù)的绝对理由。根据我们在《如何刻画并分析外资？》中的总结，外资流向是海外(wài)流动性、地缘(yuán)局势(shì)风(fēng)险事件与国内基本(běn)面综(zōng)合作用的(de)结果。其中在(zài)决定外资流向以(yǐ)及修复程(chéng)度的因素中，国内基本面与政策发(fā)力往往(wǎng)更为重要。

同样以2019年为例，7-9月美联储(chǔ)正式开启降息期间，国(guó)内(nèi)基本面的相(xiāng)对疲(pí)弱以(yǐ)及(jí)中美贸易摩擦等因素影(yǐng)响，导致外资(zī)依然流(liú)出中国市场，人民币兑美(měi)元甚至走弱。相反，2017年(nián)美联储加息外资依然流入(rù)就更加生动的说(shuō)明(míng)了这一点(diǎn)。

图表：2019年美联储降(jiàng)息期间，外资在国内基本面相对疲弱以及中美贸易摩擦(cā)等(děng)因素影响下依然流出中国

► 行(xíng)业层面：美联储降息可能(néng)通过多个途径影响中国企业盈(yíng)利以及市场表现。首(shǒu)先，全球利率环境的变化将影(yǐng)响中国(guó)企业的融资成本，特(tè)别是对于有(yǒu)境外发债需求的企业而言，能(néng)够享受到较低的融(róng)资成本(běn)，以及出(chū)口型企业对此也更为敏感。

其次市场层面，部(bù)分久期较长对利率更为敏感(gǎn)的成长板块受美联储降(jiàng)息短期影响可能更(gèng)大，在市场表(biǎo)现上可能更为直接。最后，由于我们判断本轮降息并非深(shēn)度衰退，反而(ér)可以带来利率敏感部门如地(dì)产的修复，这将(jiāng)进而对中国(guó)相关出口链也起到提振效果。例如当前即便还没有正(zhèng)式开始(shǐ)降(jiàng)息，部分宽松效果已经(jīng)开始显现。美国30年按(àn)揭利率已经跟随(suí)10年美债快(kuài)速降至6.4%后(hòu)已低于7%的(de)平均租(zū)金回报，这使得美国成屋和新屋销(xiāo)售时隔5个月后再度回暖。

► 香港本地政策：相(xiāng)比A股市场，港股由于港币挂钩美元的联系汇率制(zhì)度，使得美(měi)联储货(huò)币政策传导更为直接(jiē)。例如香港金管局已经将基准利率(lǜ)从5.75%下调至5.25%，从(cóng)内部同样(yàng)降低香港本地的融资成本，流动性环境有(yǒu)望改善，从而有望提升港(gǎng)股(gǔ)市场的吸引力。

其中香港基准利率（base rate）与美联储联邦基金利率直接挂钩不存在时滞，其次(cì)资金的流入与港元的走强将会对香港银行拆借利率（Hibor）带来影响。最后，香港各银行最(zuì)优贷款利率(lǜ)（BLR）往往(wǎng)也会出现调整，不过可能(néng)滞后。这些(xiē)都将直(zhí)接降低(dī)香(xiāng)港本地的融资成本，改善(shàn)港币流(liú)动性环境，进而直接影(yǐng)响与之(zhī)相关(guān)的香港本地地产行业以及分红类资产。

图表：香港利率和流动性传导机(jī)制

图表(biǎo)：美国降(jiàng)息影响中国市(shì)场的传导途径

美联储降息对中国影响的历史复盘(pán)

平均规律：港股弹性(xìng)更(gèng)大，成长与(yǔ)小盘跑赢

我们(men)首先以简单平均的方式，总结了90年代以来6次降(jiàng)息周期中，降息开启前后1个月(yuè)、3个月和6个(gè)月各类资产取得正收益的频率和(hé)平均年化表现。总体而言，降(jiàng)息后1个月港股和A股均获正收益，港股弹性大于(yú)A股，但(dàn)降息后3-6个月港股和A股收益衰减；风格行业上(shàng)，降息后1个月成长跑赢价值、小盘跑赢大盘，行业上A股必需(xū)消费和能源获得正收益，港股电(diàn)信、信息(xī)科技、能源板块表现较好。

► 整体表现：降息后港股弹性(xìng)大(dà)于A股，但(dàn)收益逐渐衰减。降息后1个月港股和A股的上涨频率均(jūn)为半数，但降息后6个月A股上涨频率走低至44%。从上涨(zhǎng)幅度看，降息后1个月上证指数平均(jūn)年化涨跌幅仅为20.7%，显(xiǎn)著低(dī)于恒生(shēng)指数的55.6%，且上证指数在降息(xī)后3-6个月转为下跌，恒生(shēng)指数在降(jiàng)息后(hòu)3-6个月涨幅虽走低至(zhì)个位数，但仍然保持正收益。

► 风格行(xíng)业：降息(xī)后1个月(yuè)成长股和(hé)小盘股领先。1）风格上，降息(xī)后1个月成长(zhǎng)跑(pǎo)赢价值，小盘跑赢大盘，但(dàn)降息后6个月转为大盘跑赢，价(jià)值股上涨频率在降息后6个月(yuè)也(yě)转为80%，超过成长股的60%。

2）香(xiāng)港本地股(gǔ)降息(xī)后1个月表现(xiàn)不及中资股，但在降息后上涨频率维持50%，且始终保持正(zhèng)收益，而恒生中国企业指数则在降息后3个月涨(zhǎng)幅转负。

3）万得全A行业(yè)指数口径下(xià)，A股除必需消费和能源板(bǎn)块外，多(duō)数行业在降息后1个月(yuè)普跌。恒生综合行业指数口径下，港股多数板块在降息后1个(gè)月上(shàng)涨，其中电信（269.0%）、信(xìn)息科技（215.8%）涨幅最(zuì)大(dà)，但随时间推移，多数行业转为下跌(diē)，尤其是金融（降息后6个(gè)月-19.6%）和(hé)地产（-16.1%）。

但如果进一步观察每次降息周期的走势就(jiù)会发现，整体市场和风格板块均缺乏稳(wěn)定的规律。究其原因，不(bù)同(tóng)历史背景(jǐng)下的降息周期并不相同，简单的依赖历史经验取平(píng)均并无太(tài)大意义。更何况1990年以来仅有6次降息周期(qī)，或长或短，每次都不同，历史经验较为有限，取资产表现的简单平均会掩盖掉很多个体差异，且容(róng)易(yì)在极端值(zhí)影响(xiǎng)下产生合成谬误，因此对于资(zī)产走势的判断上具有较大误导性。

我们要明确(què)降息开启是(shì)经济(jì)周期(qī)的结果，如果只强(qiáng)调利率变化(huà)这一单一变(biàn)量而忽略(lüè)宏观大(dà)背(bèi)景，则或(huò)会造成本末倒置和刻舟求剑的问题。这也是我们在后(hòu)文中(zhōng)复盘每轮降息背景，并(bìng)详细复盘与当前更为可比的2019年经(jīng)验的(de)出发点。

图表：降息开(kāi)始后港股弹性大于A股，成长跑赢价值，小盘跑赢大(dà)盘

图表：A股整体(tǐ)行业在美国降息前表现好于(yú)美国降(jiàng)息后

图表：港股多数行业在(zài)美国降息前后一个(gè)月内表现更强

图表：降息后(hòu)1-3个月港股上涨频率较(jiào)高且跑赢A股

相比上文的简单平均，更有意义的复(fù)盘方式是去详细梳理(lǐ)每段降息周期的资产表现，并找到当前周(zhōu)期与历史更为相(xiāng)似的(de)阶段。此外，我们更关注降息开始前后6个月内资产(chǎn)表(biǎo)现，因为随(suí)着时间推演(yǎn)，降息(xī)本身对资(zī)产的影响就(jiù)变得(dé)更不纯(chún)粹。下文中我们分阶段复(fù)盘了从(cóng)上世纪90年代以来降息周期的中国市场表现。

1995-1996年：国内政策(cè)未明显(xiǎn)发力，降息初期市(shì)场震荡

经济明显放缓和原(yuán)材料价格下降是美联储转为宽松的背(bèi)景。美国经(jīng)济在1995年显著(zhù)放缓，1995年4月美国失业率逆转(zhuǎn)开始上行，PMI也从1月连续回落后，5月首(shǒu)次落(luò)入收(shōu)缩区间（46.7%）。虽然CPI仍(réng)在上行，但美联储担忧的工业金属价格也从(cóng)1月(yuè)开始回落。

美联储1995年3月FOMC会议纪要显示，与(yǔ)会者一(yī)致(zhì)认为经济已经放缓且处于可持续的路径(jìng)，虽然CPI还未回(huí)到3%，但委员们认为在采取进一步行动前先暂停并评估前景(jǐng)是更为稳妥的做法。

因(yīn)此，美联储在2月后停止加息，后(hòu)续(xù)PMI持续回落并降至收缩(suō)区间后，美(měi)联储于1995年7月转为降息。整个降息周期(qī)中美(měi)国经济虽然放缓但并未衰(shuāi)退(tuì)，成功实现软着陆。

1995年中(zhōng)国经济各项指标增(zēng)速均下降，GDP同比增(zēng)速较1994年下(xià)行2ppt至11%，1995年CPI同比全年增(zēng)长17.1%，增速较(jiào)上年回落7.0ppt。但是，国内财政和(hé)货币(bì)政策均未有(yǒu)明显发力。A股1995年7-9月受益于国内监管放松(sōng)上涨，但10月起市场持续(xù)下跌。港(gǎng)股市场降(jiàng)息初期小幅上涨，第二次(cì)降(jiàng)息后走高。

1998年(nián)：亚洲金融危机下美国降息，国内财(cái)政扩张中市场企稳

亚洲金融危机迫使美联储降息。1997年(nián)亚洲金融(róng)危机爆发，俄罗斯主(zhǔ)权(quán)债务违约导致美国(guó)长期资本管理公司（LTCM）破产(chǎn)，1998年美联储开始降息以(yǐ)预防(fáng)风险蔓延。从基本(běn)面看，美国经济数据并未出现太多波动，美(měi)联储降息后(hòu)PMI等(děng)软数据转为修复，失(shī)业率等(děng)硬指标在降息(xī)期间持续下行。

1998年国内经济形势相对稳定，虽然全年GDP同比增速较1997年(nián)下降1.4ppt至7.8%，但在外围亚洲金融危机冲(chōng)击下，国内强调扩大(dà)内需，对房地产、教育(yù)、医疗等行业进行了(le)市场化改(gǎi)革，并实行积极的(de)财政政策，美(měi)联储降息(xī)期间国内广义财政赤字同比走(zǒu)高。港股市场(chǎng)在1998年(nián)8月至10月金融保卫战之后筑底反弹，A股(gǔ)也在6-8月大幅下跌后逐步(bù)企稳。

图(tú)表：1995-1996年降息期间港股上行而A股下跌

图表(biǎo)：1998年两(liǎng)地市场震荡(dàng)走强

2001年~2003年：国内(nèi)经济下(xià)行，市场震荡下跌

科技泡沫后美股(gǔ)大跌导致经济衰退。2000年3月，科技(jì)泡沫破裂导致美股大(dà)跌，彼时美联储依然在(zài)加息以控制(zhì)物价压力。但股市下(xià)跌延续压制了(le)居(jū)民消费和(hé)企(qǐ)业投资，经济增速转弱，美联储在2001年1月(yuè)转为降息以支撑经济，但降息两次后经(jīng)济进入衰退，接近降(jiàng)息尾声才走出衰退。

2001年，中国经(jīng)济在全球经(jīng)济衰退中有所下行，出口增速大(dà)幅回落、CPI和PPI进入负增长，虽然GDP同(tóng)比增速维持(chí)在8.3%的较(jiào)高水(shuǐ)平，但是上市公司业绩(jì)较差。美联储降息期间，国(guó)内未有明显且(qiě)持续的财政扩张，央行降息(xī)1次，市场震荡(dàng)下跌。

整体来看，上证指数在降息周期收跌29.3%，恒(héng)生指数(shù)收跌34%。行业上，多(duō)数板块降息后下跌，信息技术和金(jīn)融降息后期下跌，防御、周期和消费(fèi)板块运行平稳；能源(yuán)（+72.8%）、必需性消费（+60.7%）和原(yuán)材(cái)料（+60.4%）行业领涨，电讯（-56.8%）、地产建筑(zhù)（-40.7%）和综合企(qǐ)业（-40.2%）行业领跌(diē)。

图(tú)表：2001-2002年降息初期(qī)港股上涨，之后两地市(shì)场双双(shuāng)走弱

图表：本轮降息周期中，能源、必需(xū)消费与原材(cái)料表现最佳，但电讯、地产建筑(zhù)与综合企业表现不佳

2007年(nián)~2008年：降息初期(qī)市场反弹(dàn)，随后整体(tǐ)走弱

金融危机引发全球(qiú)股市大跌(diē)，美(měi)联储降息防范金融风险蔓延(yán)。金(jīn)融(róng)危机后降息(xī)周期并非一蹴而就降至0。降息初期，经济预期转(zhuǎn)弱，居民和金融机(jī)构去杠杆(gān)，失业率温和抬升。货币政策宽(kuān)松后(hòu)经济相对企(qǐ)稳，通胀还有所抬头(tóu)，美联储将(jiāng)利率维(wéi)持在2%近半年。

但伴随经济压力(lì)越来越大，居民和金融机构大(dà)幅(fú)去杠杆，为应对经(jīng)济风险，美联储在2008年再次(cì)将利率调降至0并且实施(shī)大规模量化宽松。但由于经济受到(dào)的损伤过大，失(shī)业率用了多年(nián)才回到金融(róng)危机之前的水平(píng)。

2007年国内(nèi)经济景气度高，全年GDP同(tóng)比达到(dào)14.2%，但同时通货膨胀也(yě)在加(jiā)速上行，2007年CPI累计同比上涨(zhǎng)4.8%，较(jiào)2006年提高3.3ppt。2008年中国GDP同比增速从之前的(de)两位数增长(zhǎng)下降至9.7%，同时出(chū)口下滑明显。

国内广义财政赤字同比走弱，中(zhōng)国(guó)央行在美联储降息开启后(hòu)一(yī)度加(jiā)息(xī)，后期转为降息。A股与港股市场在内外部扰(rǎo)动下在美联储第二次(cì)降息后走弱，国内降息后有所修(xiū)复(fù)。降息期间，恒生指数(shù)下跌38.4%，上证指数下(xià)跌63.6%；分行业来看，各板块悉数下跌，其中公用事业（-19.8%）、医疗(liáo)保健(jiàn)（-21.7%）和电讯（-24.2%）行业跌幅较(jiào)小，原材料（-75.9%）、工业（-62.7%）和资讯(xùn)科技（-61.6%）行业跌(diē)幅较大。

图(tú)表：降息初期港股与A股一同上涨，但后续(xù)由于金融(róng)危机持(chí)续承压

图表：本轮周(zhōu)期中，原材(cái)料(liào)、工业与资讯(xùn)科技表现落(luò)后，而公用事业与医疗保健相对抗压(yā)

2019年7-9月：重(zhòng)提(tí)“货币政策总闸门”，市场整体震荡

预防式降息，经济软着陆。2019年上半年，美国增长动(dòng)能放缓，衰退预期主导下，3m10s利差持(chí)续收窄并于5月倒挂，股权风险溢价(jià)攀升使得美股再(zài)度(dù)下跌，迫使美联(lián)储7月转为降息。但降息转向过程并不顺利，鲍威尔在7月FOMC会上表示并没有锁(suǒ)定明确(què)的降息路线(xiàn)，而(ér)是(shì)更多根据后续数据(jù)和风险的演变。

2019年国内(nèi)各(gè)项经济指标整(zhěng)体回落，实际GDP同比增长6.1%，较2018年小(xiǎo)幅下滑，同时外部也面临中美贸易摩擦持续的扰动。政策(cè)上，降息期间央行两度调降LPR，但国内广义财政赤(chì)字(zì)同比走低、4月后(hòu)政(zhèng)策重提“货币(bì)政策(cè)总闸(zhá)门”，对应A股与(yǔ)港股前期和后期反弹但整体震荡的格局。

整体看，降息期间上证指数小幅收涨0.2%，恒生指数、MSCI中(zhōng)国指数则分别下跌4.0%、0.8%；分行业看，医疗保健（+12%）、可选消(xiāo)费（+6.1%）和(hé)信(xìn)息(xī)技术（+4.9%）行业领涨，媒(méi)体和娱乐（-10.7%）、电信服务（-5.6%）和能源（-5.5%）行业领跌(diē)。降息期间消费(fèi)成长行业上涨，防御和(hé)周期板块横盘震荡，金融地产板块先跌后涨。

图表：2019年市场整体震荡

图表：医疗(liáo)保健表(biǎo)现最佳，而媒体娱乐最(zuì)为承压

图表：2019年(nián)上半年财政扩张，下半年(nián)财政收缩(suō)

2020年：疫情影响市场下(xià)跌(diē)，疫后复(fù)苏市场企稳

2020年降息周期源于突发(fā)疫情，也中断了2019年美国(guó)经济和资产修复的路径。该阶段全球风险资产大(dà)幅下跌，美股数次熔断(duàn)。由(yóu)于流动性压力，即便传统作为避险(xiǎn)资产的黄金也在(zài)下跌，仅美元上涨(zhǎng)。但美联储无限量QE和财(cái)政(zhèng)刺激预期助力市场信(xìn)心预期企稳，资产价(jià)格快速修复，修(xiū)复速度和程度都大于金融危机后(hòu)。

国内方面，新(xīn)冠疫情对全球经济造成扰动，2020年(nián)中国一季度实际GDP同(tóng)比增速(sù)为-6.8%，中国积极(jí)防控下国内疫情形势好转，二(èr)季度与(yǔ)三季度(dù)的实(shí)际GDP同比增(zēng)速回到3.2%和4.9%。

国(guó)内(nèi)采取积极(jí)扩(kuò)张的财政政(zhèng)策，美联(lián)储降息开(kāi)启前后两(liǎng)度降息。但海外市场的情绪恐慌与全面(miàn)下跌(diē)对A股和港股市场造成干扰，3月A股和港股市场同步下跌，降息期间上证指(zhǐ)数、恒(héng)生指数和MSCI中国指数分别下跌6.8%、12.3%和13.2%，之后随着(zhe)疫后复(fù)苏市场震荡修复。分行业来看，银(yín)行（-6.0%）、必选消(xiāo)费（-6.7%）和运输（-7.0%）行业(yè)下跌幅度最小，能源（-19.7%）、信息技术（-18.4%）和医疗保健（-15.8%）行业(yè)下跌幅度(dù)最大。

图表：2020年受全球新冠疫情扩散影(yǐng)响，此轮(lún)周期中港股与A股一同下跌

图表：本轮周期中，能源与信息技术跌幅最大，而银(yín)行、必需消费与运输相对(duì)抗压(yā)

类比2019：美国衰(shuāi)退和(hé)国内强刺激都非基准

回顾每一轮美联储降息周期，海内(nèi)外在经(jīng)济、政策、市场表现上均呈现不(bù)同特(tè)征，不仅再度显示历(lì)史经验的简单平均缺乏意义，也说明找到更为相似(shì)的宏观阶段作(zuò)对比更为关键。具体分析中涉(shè)及两个关键问题：

一是美联储降息是否能直接与回报率下行，尤其是相比(bǐ)其他市场的(de)相对回报率下行划等号，这与美国(guó)自身的经(jīng)济周期直接相关；二是美联(lián)储降息时，国内(nèi)政策是同向更大幅度，同向更(gèng)小幅度，还是反向，可能更为关键。在当前环(huán)境下，前者（美国衰(shuāi)退）和后(hòu)者（国内强刺激）可能都不必然，所以这种情形更类似2019年的周期，对应外部美联储降息开始，内部基本面弱(ruò)复(fù)苏，市场呈现(xiàn)指数(shù)震荡(dàng)的结(jié)构性行情。在此期间，美联(lián)储降息下的国内政策应(yīng)对，对于2019年中国市场走势影响尤为明显。

► 2019年一季度美联储停(tíng)止(zhǐ)加息为国内政策打开空间：以2019年降息周期为(wèi)例，A股和港股大幅反弹其实是年初鲍威尔表示停止加(jiā)息的1-3月，而非正(zhèng)式(shì)开始降息的7-9月。其中最主要原因来自于(yú)在19年初鲍威尔表示停止(zhǐ)加息时，美债(zhài)利率与美(měi)元兑人(rén)民币汇率双双走弱，从中美利差以及汇率等角度均可能为国内政策(cè)打开空间。

此时中国(guó)央行(xíng)也决定大幅降准1个百分点，内(nèi)外部形成共振，点燃市场做多(duō)热(rè)情。一季度内上证指(zhǐ)数上(shàng)涨超过30%，而成长(zhǎng)板块创(chuàng)业板指涨幅更是接近45%；

► 4月后(hòu)市场整体呈宽幅震荡趋势：然而在前期经历了中美政策宽松共振带来的(de)估值修(xiū)复后，伴随着一季度央行货币政策报告重提(tí)“货币政策(cè)总闸门”与美(měi)联储宽松反向等因素，这一反弹在 4月份后戛然而(ér)止，整体指数进(jìn)入横盘区间。

背后原因主要包括：1）一季度后货币政策(cè)边际收紧；2）2019年初短(duǎn)暂强修复后缺乏内生经济(jì)增长动(dòng)力；3）陆续升级(jí)的地缘政治(zhì)摩擦(cā)不断抬升(shēng)市场风险溢价(jià)，并呈(chéng)现明显的结构性(xìng)行情(qíng)。即便7月正式降息开启，指数表现依旧(jiù)不温不火。由于当时国内修复动能偏弱，即便美联储开始降息，10年期中债与人民币汇率也都并(bìng)未走强；

► 资金流(liú)向：外资持续流出，长(zhǎng)线(xiàn)外资回流需要基本面配合。2018-2020年主动外资持续流出中资股市场(chǎng)，该阶段累计流出约203亿(yì)美(měi)元。2019年7月开始降息外部流动性改善，外资也并未大举回流(liú)。直到2020年9月后基本面转好、盈利明显增长后外资才开始回流。

当前主动外(wài)资已连续(xù)61周流出中资股市场，2023年3月以来(lái)累计流出超过300亿美(měi)元(yuán)。海外(wài)资金整体(tǐ)低配中资(zī)股情况下，回流仍需基本面(miàn)配(pèi)合，外部流动性宽松并非外资大幅(fú)回流的主导因素；

► 资产表现：稳杠杆政策意愿下为震荡格局下的结构性行情。2019年整体未大幅加杠杆的宏观环境下，呈现震荡(dàng)格局下的结(jié)构性行(xíng)情。板块上(shàng)，外部流动性(xìng)改善叠加国产替代兴起，高端制造为代表的成长板块走(zǒu)强，半导体、电子板块领涨，新能源板块2019年底起走强；防御(yù)和周期板块横盘震荡(dàng)；金融地产板块先跌后(hòu)涨(zhǎng)，后期在国内利率调降下修复。

图表：2019年美联储停止加息并于7月开始(shǐ)降息，今年9月美联(lián)储再次开启降息周期

图表：2019年(nián)与当前经济基本面均呈现出内需不足的弱复苏行情

图表：2019年初(chū)期大(dà)幅反弹，但4月后呈现明显的结构性行情

图表：2019年降息周期正式开启后，人民(mín)币与中债利率在国内基本面不温不火的情况下均并未走强

图表：美(měi)联储降息(xī)本身也并非外资回流中国市(shì)场的充分(fēn)条件(jiàn)

本轮(lún)降息周期中的中(zhōng)国市场

主导因素(sù)：美联储降(jiàng)息提供条件(jiàn)，信用周期是关键(jiàn)

当前(qián)决定中美周期趋势(shì)走(zǒu)势的(de)核心在于(yú)大财政、科技与资金再平衡三个支柱，短期主要的决定因素则是(shì)信用周期，只(zhǐ)不过，美国大选前靠(kào)私(sī)人部门信(xìn)用（通过货币宽松来(lái)调节与(yǔ)投资回(huí)报率的(de)关系），中国在当(dāng)前私(sī)人信用低迷甚(shèn)至继续去杠杆(gān)的情况下，需要财政发力来提(tí)振。

我们持续强调在当前由于信用收(shōu)缩所导致的市场偏弱(ruò)以及增长承压的大背景下，降低融资(zī)成本以及财政(zhèng)加杠杆都是需要的手段，并且规模与速度同样重要(yào)。其中，从融资成本(běn)角度看，我们测算当前中(zhōng)国(guó)实(shí)际(jì)利率与自然利(lì)率之差达到2.3ppt（2.7%-0.4%），明显高于美国(guó)的0.2ppt（1.1%-0.9%），对(duì)于经济的挤压更大。因此需要大规模(mó)财(cái)政提(tí)振(zhèn)自然利率，或大规模降息来压低实际(jì)利率。

然而，我们认为，短期的利差与汇率、以及长期的(de)人口与杠杆约束，都决定(dìng)了期待大规模的强刺激可能并不现(xiàn)实。如果是这(zhè)样的话，美联储(chǔ)降息(xī)可(kě)以(yǐ)缓解流动性压力与政策(cè)宽松空间，带来阶(jiē)段性的提振，尤(yóu)其是对利率敏感的成长(zhǎng)板块，但(dàn)彻底(dǐ)扭转当前市场震(zhèn)荡走(zǒu)势，可能还需要更大规模(mó)的内需刺激政策配合，这(zhè)也(yě)是(shì)为什么我(wǒ)们认为美国大(dà)选相比美联储降息的影响可(kě)能更(gèng)大的原因。

图表(biǎo)：中国实际利率与(yǔ)自然利率(lǜ)之差（2.3ppt） > 美国（0.2ppt ，1.1% - 0.9%）

尽管当前在宏观环境与资产(chǎn)表现上与2019年存在一定相似之处，但也有一(yī)些明显差异，如宏观增长压力更大，包括本轮地产周期下行更为显著等问(wèn)题(tí)更为突出(chū)。不过即便面(miàn)临上(shàng)述诸多问题，在(zài)我们的基准(zhǔn)假设下，不论是吸取此前经验，还是为海外(wài)大选后的地(dì)缘不(bù)确定性留后手，政策力度，尤其是财政发力都可能更多是应对式，时(shí)间上可能也会难以超前。（具(jù)体细节(jié)分析见报告原文）

图表：当前私人与企业(yè)部门缺乏意愿与能力进一步加杠杆，政府部门宽信用成为重点

配置策(cè)略：短期关注成长与出口链，中期“高分红+科技成(chéng)长”仍是主线

一方(fāng)面，美联储降息(xī)开启(qǐ)，相较不降息甚至加息(xī)，在(zài)其他因素(sù)未有明显变化下，仍然会在(zài)风险(xiǎn)偏好和流动性维度提(tí)供一定支撑。我们测算，当前10年美债(zhài)利(lì)率降至3.6-3.7%已将降息预期计入的较为充分，若风险溢价回(huí)到去年中，对应恒生指数约18,500-19,000；若盈利在此基础(chǔ)上增长10%，对应恒生指数点位21,000以上。上证指数同样(yàng)或受(shòu)益(yì)于美联储降(jiàng)息为国内央行提供的政策(cè)调整空间。

但一方面，基本面仍是国内市场表现的主要影响因素，去年四季度10年期美债利率从4.6%下行约0.7ppt至3.9%，但同期上证指(zhǐ)数下跌(diē)4.4%，恒生(shēng)指数下跌4.3%，再度验(yàn)证了在国内增长偏弱(ruò)环境下外(wài)部流动性改善(shàn)难以扭(niǔ)转市场(chǎng)局势。此外，由于本次美联储降息幅(fú)度预计有(yǒu)限，此轮美联储降息周期对中国市(shì)场的直接影响或相对较小(xiǎo)，国内(nèi)基本面和政策进展仍将(jiāng)主导(dǎo)市场(chǎng)走向。

图表：10年美债利(lì)率已将预期计(jì)入较(jiào)为(wèi)充分，风险偏好修复至去年中，对应(yīng)恒指目(mù)标约18,500-19,000

图表：若盈(yíng)利在此(cǐ)基础上(shàng)增(zēng)长(zhǎng)10%，对应点位21,000以上

往(wǎng)前看，市场上(shàng)行空(kōng)间能否打开，我们认(rèn)为仍取决于国内基本(běn)面修复情况以及政策催化剂。我们(men)近期持续(xù)强调，市场偏(piān)弱、增长承压问题的根源是信用(yòng)收缩，尤其是现有财政政(zhèng)策力度速度仍(réng)待加强，否则不足以对(duì)冲私人信用更快的收(shōu)缩。若要解(jiě)决这个问题，财政加杠杆、降低融资成本都是需要的手(shǒu)段，并且规模与速度同样重要(yào)。

当前出口抢跑(pǎo)或导致下半年(nián)出(chū)口(kǒu)边际转弱(ruò)，从历史规律看，出口弱往往对应政(zhèng)策力(lì)度加强，但期待政策强刺激概率(lǜ)也较低，内外部仍存在各(gè)项约束。不论是吸取之前经验，还是为美国(guó)大选后地缘和(hé)政策不(bù)确定性留后手，政策力度(dù)都可能更多是应对式(shì)，时间上可能也(yě)会难以超前。

综合以上分析，短期(qī)降息交易下可(kě)以(yǐ)关(guān)注流动性受益美联储降息，对港股、A股影响几何？资产，历史(shǐ)经(jīng)验显示(shì)港股(gǔ)好于A股。美联储降息短期内仍有望改善分母流动性，对外部流动性更(gèng)为敏感的港股(gǔ)表(biǎo)现可能好于A股。对利(lì)率敏感的成长股(gǔ)（生物科(kē)技、科技硬件等）、海外美元融资占比较高的板(bǎn)块、港股(gǔ)本地分红甚(shèn)至地产等(děng)，以及受益于美国降息拉动地产需求的出口链条，也(yě)可能会在边际上受(shòu)益(yì)。相反高分红可能阶段跑输，但也(yě)是正常现象。

这一点(diǎn)在降息开启前后可能表现较为(wèi)明显，但持(chí)续时间不会很长。与此同时，港股在其低估值、低仓位以及盈利更好这三方面因素加持下，我们认为(wèi)相较A股弹性也会更大，因此后续美联储降息所带来的潜在流动(dòng)性驱动行(xíng)情也有(yǒu)望更加利好港股(gǔ)。

不过(guò)，短期流动(dòng)性驱(qū)动(dòng)并(bìng)不改变整(zhěng)体配置格局，财政大举发力对冲(chōng)私人信用收缩或许(xǔ)才是转变(biàn)当(dāng)前震荡(dàng)格(gé)局(jú)下的结构性行(xíng)情的办法。

我们(men)认为(wèi)高分红(hóng)+科技(jì)成长仍是主线(xiàn)。首先，高分(fēn)红(hóng)作为应对整(zhěng)体(tǐ)回报下行(xíng)，对应(yīng)稳定回(huí)报的高分红和高回购，即充裕现金流的“现金牛”，内部跟随(suí)经济环境沿着周期分红(hóng)、银行分红、防御分(fēn)红、国债和(hé)现金的顺序依次传导。其次，部分政策支持或景气向上板块仍有(yǒu)望受到利好(hǎo)提(tí)振而体现出较大弹性。三中全会的表态也保有对出台对应新质生产力方向进(jìn)一步扶(fú)持政策预(yù)期(qī)。由此看好部分景气向上板块，如具(jù)有自(zì)身行(xíng)业景气度（互联网、游(yóu)戏(xì)、教(jiào)培）或者政策支持(chí)的科技成(chéng)长（科技硬件与半(bàn)导体）。

图表：当前外资对于港股配置仓位处于明显低(dī)位(wèi)，后续若部(bù)分回流有(yǒu)望推升反(fǎn)弹

图(tú)表：久(jiǔ)期(qī)较长板块如半导体、汽车（含新能源）、媒体娱乐、软件等或率先受益

图表：基准情形仍维持高(gāo)分红+科技成长的“哑铃型”配置(zhì)

本(běn)文作者：刘刚（S0080512030003）、张巍瀚(hàn)、王牧(mù)遥，来源：中金点睛，原文标(biāo)题(tí)：《中金：美联(lián)储降息下的中国市场》

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