板块配置月报：现金流上行，折现率下行，9月建议配置周期上游、周期中游板块

8月，A股市场呈现下跌态势，沪深300指数收益率为-3.51%。中(zhōng)证全债、中(zhōng)证国债以及中证企(qǐ)业债收益率分(fēn)别为0.15%、0.17%、-0.20%。

不定期调仓的(de)绝对收益配置组合最新(xīn)仓位(wèi)配置为：信(xìn)用债: 20.0%, 中短债: 80.0%。

8月周(zhōu)期上游(yóu)以及金融板块跌幅较小

8月周期上游以及金融板(bǎn)块跌幅较小，周期下游以及成长(zhǎng)等板块表现较差。行(xíng)业方面，石油石化以(yǐ)及煤炭行业跌幅较小，农林牧渔、美(měi)容(róng)护理、建筑(zhù)材料等行业出现(xiàn)较大回撤。

现金(jīn)流上行，折现(xiàn)率(lǜ)下行：建议配置周期上游、周期中游板块

根据最(zuì)新数据，天风制造业活(huó)动指数同比上行，现金流上行，折现率下行，模型建议9月配置(zhì)周期上游、周期中游板块。

根据对应时期Two-Beta板块轮动结果，我们构建回测框架，策略历史表现优异，历史年化收益8.71%、相对沪深(shēn)300指数超(chāo)额8.35%。

8月(yuè)，A股市场呈现下跌态势，沪深300指数(shù)收益率为-3.51%。中证全债、中证国债以(yǐ)及中证企业债收益率分别(bié)为0.15%、0.17%、-0.20%。

不定期调仓的绝对收益配置组合跟踪

在报告《CTA思维下的(de)资(zī)产配置方法》中，我们构建了一类不定期触发调仓的绝对收益型(xíng)资产配置策略，配置资产范(fàn)围包括黄金、南华商(shāng)品、沪深300，中长(zhǎng)期信用债、货币基(jī)金指数(shù)等，力求获取超越一般固收类产品的业绩回报。策略回测历史表(biǎo)现优越，历(lì)史年化收益8.46%、最大回撤5.71%。

今年以来组合绝(jué)对收益为6.90%，最大回撤为2.75%。当前最新仓位配置为：信用债(zhài): 20.0%, 中短债: 80.0%。

根据最新的(de)仓位(wèi)配置，我们(men)在信用债(zhài)主题(tí)基金、中短(duǎn)债(zhài)主题基金中结合基金规模(mó)、Alpha、风险指标等维(wéi)度筛选相应基金，基金推荐(jiàn)名单以及相应的权重配置建议如下。

行业轮动

8月周期上游以(yǐ)及金融板块跌幅较小

8月板块层面，周期上游以及金融板块(kuài)跌幅相对较小，周(zhōu)期下游以及成长等板块表现较差。行业方面石油(yóu)石化、煤炭等行(xíng)业跌幅最小，农林牧渔、美容护理、建(jiàn)筑(zhù)材(cái)料等行业出现较大回撤。

下月板块(kuài)配置建议

现金流上行(xíng)，折现率下行(xíng)：建议配置周期上游、周期中游(yóu)板(bǎn)块

基于《天风金工(gōng)行业轮动系列报(bào)告之一——基于现金流与折现率的板块轮动策略(lüè)》中的TWO-BETA板块配置模型，我们得到如(rú)下(xià)板块现金(jīn)流折现率beta结果。

可(kě)以看到(dào)金融、周期上游、周期中游对于现金(jīn)流(liú)，也就是经济的景气程度敏感度较高(gāo)，而周期下游、消费(fèi)、成长板块则相(xiāng)对敏感度较低。因此在现金流上行时，应当配置金融(róng)、周期上(shàng)游(yóu)、周(zhōu)期中游，现(xiàn)金流下行时应当配置周期(qī)下游、消费、成(chéng)长。

在现金流上行环境中，金融、周期(qī)上(shàng)游、中游(yóu)三个板块对于折现率的敏感度也(yě)存在较大差异(yì)，金融板(bǎn)块(kuài)折现率beta为(wèi板块配置月报：现金流上行，折现率下行，9月建议配置周期上游、周期中游板块)负，即折现率(lǜ)的上行有利于金融板块。因此在现金流上行(xíng)，折现率上行时，配置金融板块，现金流上行，折(zhé)现率下行时，配置周(zhōu)期上(shàng)游、周期中游板块。

在现金流下行环境中(zhōng)，成长板块折现率beta显著(zhù)高于(yú)周期下游板块(kuài)，因此成长板块应当(dāng)在现金流(liú)下行，折现率下行时进行配置(zhì)。而周期下游适宜在现金流下行，折现率上行环境中配置，消费板块折现率居中，在折现(xiàn)率上行下行中(zhōng)均有配置价值。

现(xiàn)金流方面我们(men)构(gòu)建了天风制造业活动指数同比指标作为代理变量，构建方法如下。

围绕制造业活动的指数主要分为三类：1）制造(zào)业景(jǐng)气度(dù)调查(chá)：通过采购经理的预(yù)期来反映制造(zào)业情况，我们选取国内最权威(wēi)的两(liǎng)大(dà)景气度指(zhǐ)数：中采PMI和财新PMI；2）制造业(yè)行情(qíng)反(fǎn)馈：我们选取了PPI、发电量和(hé)铁路货运量，其中PPI代表工业(yè)品价(jià)格与(yǔ)制造业息息(xī)相关，而发电量和(hé)铁路货(huò)运量也是克强指数(shù)的关键成分，能深刻反应工业的景(jǐng)气度水平；3)进出口(kǒu)环境：制造业产业链复(fù)杂，往(wǎng)往与贸易(yì)强相关，且各国工业景气度较为同步，我们选(xuǎn)取了进口金额、工业企业出(chū)口交货值、美国ISM制造业协会PMI。

数据处理步骤如下(xià)：

1． PMI、财新PMI和美(měi)国制造业协会PMI指数已经是经过季调的环比类(lèi)数(shù)据，我们不再进行(xíng)加工；

2．出(chū)于(yú)数据的可得性，从2010年1月份数据开始，滚(gǔn)动对过去7年的非季调类型(xíng)指标进行季调，并与季调数据结合进行标准化(huà)处理，对标准化(huà)后的数据每月滚动进行PCA分(fēn)解。

折现率方面，我们选择10年期中(zhōng)债国开债到(dào)期收益率作为代(dài)理变量，指(zhǐ)标最新走势如下：

根(gēn)据最新数据，天风制造业活动(dòng)指数同比上行，现金流上行，折(zhé)现率下(xià)行，模型建议(yì)9月配置周期上游、周期中游板块。

根据对(duì)应时期的板块轮动结果，我(wǒ)们(men)构建(jiàn)以下回测框架(jià)：

回测时间：2010年(nián)1月至今；
基准指数：沪(hù)深300指数；
调(diào)仓周期：月度调仓；
调仓(cāng)规则：每月末根据板块(kuài)轮动结果(guǒ)按基准权益指数权重等比(bǐ)例放大持有相应板块；
交易(yì)成本：双边0.3%（买0.1%，卖0.2%）

根据下表(biǎo)可以看到，策(cè)略历史表现优异，2010年至(zhì)今大部分完整年度(dù)相对沪深300指数超(chāo)额收益为(wèi)正，仅2014年、2022年以及(jí)2023年超额收益为负。2015年、2019年(nián)以及2021年策略相对沪深300指数超额收益均达到20%以上(shàng)。策略(lüè)总体历史年化(huà)收益8.71%、相对基准超(chāo)额8.35%。

今年以来策略绝(jué)对收益为-5.70%，相对基准超额-2.51%。

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