可转债市场“捡漏”

　　近期可转债市场的投资风险骤增，但当前的可转债市场机(jī)会大于风险，一些偿债能力正常的可转债价格大幅下跌，主要是由于(yú)恐(kǒng)慌性抛售(shòu)所致，发生违约风险的可能性极低(dī)。理性的投资者应该坚守价值投资原则(zé)、买入并持有那些价值严重低估(gū)的可转债。

　　本刊特约陈绍霞/文

　　近(jìn)期可转债市场(chǎng)持续下跌、迭创新低，中证可转债(zhài)指(zhǐ)数8月16日跌破2024年2月初的低点收于368.26点，此后跌势(shì)仍不止，8月22日最(zuì)低下跌至359.91点，创下自2021年2月(yuè)以来(lái)近三年多的新低。

　　可转债兼具股权和(hé)债权双重属性，其风(fēng)险通常低于股(gǔ)票。在上证综指目前尚未跌破2024年2月初低点2635点的市况下，可转债市(shì)场大幅(fú)下跌(diē)、创下近三(sān)年(nián)多来(lái)的新低，其原(yuán)因何在？如果未来仍延续下跌趋势，会产生哪些影响？理性的(de)投资者又应(yīng)该(gāi)如何应对？

　　可转债市场走势弱于股市探因

　　笔者认为，多方面因素(sù)相互叠(dié)加(jiā)，导致可转债市场2024年(nián)以来走势显著弱于股市(shì)。

　　首先，股票市场有维稳资金增持。2024年以来(lái)，以(yǐ)中央汇(huì)金为代表的国资机构通过持续增持(chí)300ETF基 金等维持A 股市场稳定，而可(kě)转债市场没(méi)有类似的维稳机构的(de)增持。

　　其次，可转债市场发生(shēng)多(duō)起违约(yuē)事(shì)件，引发市场对(duì)可转债违约的(de)担忧情绪(xù)。

　　2024年5月17日，搜(sōu)特转债(zhài)未按时支付可转债回售本息，成为中国债券市场第一只违约的(de)可转债。6月27日，鸿达转债(zhài)回售违约(yuē)，成为第(dì)二只
发生实质性违约的可转(zhuǎn)债。8月13日蓝盾转债(zhài)到期，未按合同约定向投资者支付本息，构成违约。上述三只可转债(zhài)在违约(yuē)前(qián)都因正(zhèng)股退(tuì)市、可转债随正股退市，股票及转债退市成为这些(xiē)可转债违约的前奏。

　　8月14日岭南转债到期，未按合同约定向投资者支付本息，成为国内债券市场第一只违约的国资控股上(shàng)市公司可转债，其(qí)对应的正股岭南股份因股(gǔ)价表现低迷而挣扎在面值退市边缘。

　　此外，广
汇转债的正股广汇汽车于8月28日退市，广汇转债也因(yīn)此退市，退市前收盘价44.267元。由于此前三只退市转债都发生了实质性违约，因此，市(shì)场(chǎng)预期(qī)广汇转债也很可能(néng)因退市而违约。虽然(rán)部分债券持有人提议其托管机构召集债券持有人会议、要求广汇汽车为债券追(zhuī)加(jiā)提供担保、保护中小投资(zī)者合(hé)法权益，但托管机构以债(zhài)券尚未实质(zhì)违约而拒绝(jué)。

　　最后(hòu)，可转(zhuǎn)债主要机构投资者为 债券(quàn)基金，市场跌势(shì)或引发债券基金赎回和(hé)止(zhǐ)损抛售。

　　长期以来，可转债市场一直运行(xíng)平稳(wěn)，由此吸引了大量的债券(quàn)基金。笔者查阅后(hòu)发现，可转债的前十大持有人主要为债券(quàn)基金，一些可转债的前(qián)十大持有人甚至全部为债券基金。2024年5月以来(lái)，随(suí)着可转债违约事件的陆续发生，可转债市场出现了(le)持(chí)续下跌，而债券基金的持有人主要为低风(fēng)险的投资者，债券基金净值的下跌会(huì)引发投(tóu)资者的赎回，债券基金为了避险，也会主动(dòng)止损、减持可转(zhuǎn)债。止(zhǐ)损盘、恐慌盘的(de)涌出，进一(yī)步加剧了可转债市场的非(fēi)理性下(xià)跌。

　　对资本市场的影响

　　可转债 作(zuò)为投融资工具，自20世纪90年代就已在A股(gǔ)市场(chǎng)出现，在过去二十多年的时间(jiān)里一直运行平稳；由于其兼(jiān)具债权属性(xìng)，即使(shǐ)在股票市场大起大落的阶段，也能成为(wèi)投资者的避风港(gǎng)、为投(tóu)资者提供稳定的投资回报(bào)。然而，最近几个(gè)月，市场的投资风险骤增，可转债市场出现了明显下跌，跌
幅甚(shèn)至超过了同期的股(gǔ)票市场。

　　目前(qián)沪深两市可
转债余额(é)7960亿元，市值8000多亿元，如果可转债市场持(chí)续下跌，或(huò)对资本市场产生(shēng)多(duō)方(fāng)面影响。

　　首当其冲的影响就(jiù)是，债券基金撤退将导致股市流动性进一步紧缩。

　　多年来，可转债(zhài)市(shì)场的主要机构投资者(zhě)是债券型基金，2024年以来，可(kě)转债市(shì)场出现了持(chí)续下跌(diē)，引发投资者的赎回，债券基金为了避险并应对投资者赎(shú)回，会持续抛售可转债。那么，谁来承接债券基金抛售的可转债？在当前
市况下，债券投资者进场(chǎng)接(jiē)盘的可能(néng)性很小。可以合理推测的是，进入转债市场接盘的主要应该是股票市 场中一些低风险偏好(hǎo)的(de)股票投资(zī)者。如果(guǒ)是这样(yàng)，那么当债券基金从可转债市场(chǎng)撤离时，实际上会(huì)抽离股票市场的流动性(xìng)。在当前股票市场面临股票型基金持(chí)续赎回压力之际，这(zhè)会使股票市(shì)场的资金面更加紧张。

　　从A股市场的历史走势来看，当市场出现股债双杀的(de)市况时，部分低(dī)风险偏好的(de)股票投资者会将资金由(yóu)股票转向债券(quàn)，债市往往会率先企稳回升，在债市恢复稳定之前(qián)，股市则处于持续疲弱状态。

　　可供参考的是二十年 前2004年-2005年 的A股市场。2004年(nián)4月，德隆(lóng)系等老庄股因资金链断(duàn)裂而崩盘式杀跌，这些(xiē)机构的资金相当一部分(fēn)来源于国(guó)债委托理(lǐ)财、通过国债回(huí)购融资，随(suí)着庄股的崩(bēng)盘，相关国债被强制(zhì)平仓，国债市场也因(yīn)此出现明显下跌，5年期以内的短(duǎn)期债跌 至90元(yuán)一线，一些(xiē)中长期国债则跌至70多元，市场出(chū)现了(le)股债双(shuāng)杀的走势。

　　在此后(hòu)半年多的时间(jiān)里，债市(shì)持续低迷，一些中长期国债(zhài)价格维持在70多元水平，直至一(yī)年多后的2005年5月(yuè)至6月，一些曾(céng)跌(diē)至70多元(yuán)的中长期(qī)国债的价格逐渐回升(shēng)至100元的面值；此时的(de)股票市场仍处于极度低迷状态，2005年6月初上证综(zōng)指创下了998点的历 史大底。

　　另(lìng)外，大(dà)面积违约或(huò)导(dǎo)致(zhì)市场信(xìn)用体(tǐ)系崩塌。

　　多年前，乐视网发生债务违(wéi)约 后(hòu)其实控人被列为失信人，滞(zhì)留国外 多年未归。令人(rén)担忧(yōu)的是，2024年(nián)5<可转债市场“捡漏”/font>月以(yǐ)来，搜特、鸿(hóng)达、蓝盾等转债相继违约后(hòu)，相关上市公司及其高管截(jié)至目前并未受到追责。如果可(kě)转(zhuǎn)债(zhài)违约后，发行人不需要为此(cǐ)付(fù)出代价，可(kě)以无风险 地逃避
债务，那(nà)么(me)，这(zhè)样的债务违约事(shì)件很可能在市场形成(chéng)不好的效应(yīng)。

　　近期可转债市场上一些资产负债率(lǜ)很低、账面(miàn)现金足以覆盖可转债(zhài)金额、偿债能
力正常的(de)上市公司(sī)可转(zhuǎn)债价格(gé)也出现较为明显(xiǎn)的下跌，这反应出(chū)市场投资者对上市(shì)公司恶意逃废债的担忧(yōu)和恐(kǒng)慌情绪。如果可转债市场信用(yòng)体系因此受到冲击，那么上市公司未来(lái)将为此付出更高的(de)融资(zī)成本、接受更苛刻的融资条件，受损(sǔn)失的(de)不(bù)仅(jǐn)是 广(guǎng)大中小投资(zī)者(zhě)，而是整个市场。

　　可转债市场机会大于风险

　　当前(qián)债券市场的分化走势让笔者想(xiǎng)起2004年时的国债市(shì)场，当(dāng)时的国债(zhài)分
为凭证式国债和记账式(shì)国债两种，期限(xiàn)5年以上国债票面利(lì)率一般(bān)在(zài)3%以上(shàng)，显著(zhù)高于当时2.25%的(de)一年期银行存款利率，在银行柜台发售的凭证式国债(zhài)受到投资者的排队抢购，而在交易所上市交易的(de)记账式国债则(zé)下跌至远低于面(miàn)值的价格。同为财政部发行的国债，呈(chéng)现出极度分化的市况。理性的投资者显然应(yīng)该在交易所市(shì)场买入较面(miàn)值(zhí)大幅折价的(de)记账式国债，而不是受(shòu)恐慌情绪驱使(shǐ)、低价抛售(shòu)记账式国债、去银行柜台排队抢购凭证式国债(zhài)。

　　与之相似，可转债市场“捡漏”-style="font-L">2024年5月以来，受违约事 件(jiàn)频发冲击，可转债市场下跌明显，债券基金抛售可转债后涌向国债市场，中长期国(guó)债价格(gé)屡(lǚ)创新(xīn)高，而一些偿债能力正常的可转债价格则大幅(fú)跌破面值 ，可转债市场与国债市场呈现出两极分化的走势，这反映出当(dāng)前债券市(shì)场的极度风险厌恶情绪以及投资者对可转债市场恶
意逃(táo)废债的担忧和恐(kǒng)慌。

　　笔者认为，当前
的可(kě)转(zhuǎn)债市场机会大于风险，一些偿债能力正常的(de)可转(zhuǎn)债价格大(dà)幅下跌，主(zhǔ)要是由于恐慌(huāng)性抛售所致，发生(shēng)违约风险的可(kě)能性极低。理(lǐ)性的投资者应该坚守价值投资原(yuán)则、买入(rù)并持有(yǒu)那些价值严重低估的(de)可转债，而不是低价抛售可(kě)转债、并追涨(zhǎng)买入央行(xíng)2024年以来多次提(tí)示风险(xiǎn)的中(zhōng)长期国(guó)债。

　　（作者为资深投(tóu)资人士。本文不构(gòu)成投资建议，据此投资风险自负(fù)）