美国:信用卡违约率攀升意味着什么？

来源：华泰(tài)证券宏观(guān)研(yán)究

摘要

近期，美国就业市场降温，部分上市公司财(cái)报及(jí)指引不及预期，叠(dié)加信用卡违约率上升(shēng)，市场对美国(guó)消费担忧有所升温。历史(shǐ)上，信(xìn)用卡违约率上升到当前水平时，消费需求往往明显(xiǎn)减(jiǎn)速、甚至收缩。本文通(tōng)过对美国居民可支配收入和资产(chǎn)负(fù)债表走势的深(shēn)度分析，综合判断美国消(xiāo)费(fèi)增长前景(jǐng)。我们的研究(jiū)表(biǎo)明，与此前周期不同，本轮信用卡违(wéi)约率上升背后是居民收(shōu)入和现金流走势的分化(huà)，而总体居民收入和净资产增长仍在较为稳(wěn)健的区(qū)间。下半年，随着上半年缴(jiǎo)税高基数拖累减退以及通(tōng)胀明显下行(xíng)，居民真实收入增长可能总体趋稳。如果美联储快速降息，则权益资产和地产市场企稳(wěn)有望继续支撑居民财(cái)富增长，并提振地产相关消费(fèi)。总体而言，我们预计美(měi)国消(xiāo)费需求仍有韧性(xìng)，但收入和消费增长可能继续呈分(fēn)化走(zǒu)势——可选消(xiāo)费增长的(de)韧性(xìng)可能高于必选消费(fèi)。往前(qián)看，美国大选结果(guǒ)可能对收入分配及消费走势产生长远影响。

1.2024年(nián)以来(lái)美国消费增速先(xiān)降(jiàng)后升(shēng)，商品消费降速一度(dù)较为明显

2024年以来(lái)，美国消费增长总体放缓，但1-2季度呈先降后升形态，服务消费整(zhěng)体强(qiáng)于商品(pǐn)消费。今年1/2季度消费季比折年增速分别为1.5%和2.9%，不及2023H2的3.2%，而7月消费再度回升。消费的(de)波(bō)动(dòng)主要(yào)来自(zì)商品消费，服(fú)务消费(fèi)整体高位放缓。

2. 信用卡(kǎ)违约率为何大幅上升？

低(dī)收入人群现金流走弱推动(dòng)信用卡违约率大幅上升。美国信用卡违约率从2022年三季度的7.6%攀(pān)升至今(jīn)年二季度(dù)的10.9%，而资产规模在一百名以后的中(zhōng)小银行(xíng)违约率则达到1990年代以来的最(zuì)高水平。背后(hòu)主要的原因是(shì)今年的宏观趋势和政策的变化对中低收入人群的现金(jīn)流冲击明显(xiǎn)更大，如(rú)移民流入，超额储蓄耗尽，高利率，以及高通胀等（参见《联储期待的增长放缓趋势出现了吗？》，2024/5/20）。

预计信用(yòng)卡违约上升(shēng)对消费的拖累(lèi)整体仍(réng)然可控。一方面，2024Q2信用(yòng)卡债务仅占居民可支配收入和GDP的5.5%和4.0%，仍低(dī)于(yú)2019年水平。同时，随着(zhe)联储9月开启降(jiàng)息周期，早期(qī)降息可能较快，而(ér)薪资收入仍在增长，信用卡利(lì)息支出或将回落。

3.美国收入及消费最(zuì)新趋势研判：分化，而非衰退

历史(shǐ)上，信用卡违约(yuē)率上升到当前水平时，消费需求(qiú)往往明显减速、甚至收缩。但总体而言，目(mù)前美国消费韧性仍然较强(qiáng)。原因是(shì)居民现金流走势2022年后明显分化。虽然(rán)中低收入人均真实购买(mǎi)力(lì)受到较大冲击(jī)，但他们总体(tǐ)占消费比例较低，整体来说，美国居民(mín)部门(mén)的收入和净资产增长仍在较为稳健的区间(jiān)。

4.往前看，总(zǒng)体(tǐ)消费增长仍有韧性，但消费“分层”可能持续

往前看，随着上半年缴税高基数拖累减(jiǎn)退以(yǐ)及通胀明显下行，居民真实收入增长可能总体趋(qū)稳，对消费(fèi)提供支撑(chēng)。此外(wài)，若美(měi)联储快速降息，则权益资产和地产市(shì)场企稳有望继续支撑居民财富(fù)增长，压低居民储(chǔ)蓄率，从而推高消费，包括地(dì)产相(xiāng)关(guān)消费。

我们(men)维(wéi)持美国经济软着陆的判断。考虑到降息对中低收入群体(tǐ)收入和净(jìng)财富提振(zhèn)不及高收入群体，预计消费“分层”或持(chí)续。鉴(jiàn)于(yú)民主党和(hé)共和(hé)党在税收、补贴等方面的政策取向有较(jiào)大差距，往前(qián)看(kàn)，美国(guó)居民收入分配和消费走势(shì)会在很大(dà)程(chéng)度上受到本次大选结果的影(yǐng)响。

风险提(tí)示：就业(yè)市(shì)场恶化速度超预期、金融市场明显调整。

目(mù)录

一、2024年以来美国(guó)消费(fèi)增速先降后升(shēng)，商品消费(fèi)降速一度(dù)较为明显(xiǎn)

二、信用(yòng)卡违(wéi)约率为何(hé)大(dà)幅(fú)上升？

三、美国收入及消(xiāo)费(fèi)最新趋势研判(pàn)：分化，而(ér)非衰退

四、往前看，总体消费增长仍有韧性，但消费“分(fēn)层(céng)”可能持续

正文

一、2024年以来美国消费增速先降后升，商品消费降速一度较为(wèi)明显

2024年以(yǐ)来，美国消费增速先降后升；商品消费低位回升(shēng)，服务消费(fèi)高位放缓，但服务消费整体强于商品消费。2024年(nián)一(yī)季度和二季度(dù)美国实(shí)际消费季比折年增速分(fēn)别为1.5%和2.9%，不及2023年下半年(nián)的3.2%，7月实际消费(fèi)增速环比折年增速达到4.6%，3个月(yuè)折年增速达到4.8%，回升到较高(gāo)增速（图表(biǎo)1）。实际消费的波动主要来自商品(pǐn)消费(fèi)，服务消费整体是高位放缓（图表2）：1-7月商品消费环比折年增速平均为1.8%，服务消费则为2.9%，这导致(zhì)服务消费在总消费中(zhōng)的(de)占比持续回升至2024年7月的65.3%，仍低于2019年四季度水平，但仅比2015-2019年趋势水平低0.3个百分点（图表3）。

从分项来看，耐(nài)用品消费和非耐用品消费在一季(jì)度大幅回落，二季度以来有所(suǒ)回升；除(chú)餐饮住宿外，主要服务分项增(zēng)速回落有(yǒu)限（图(tú)表4）。耐用品消费（占总消费13.2%）一季(jì)度折年增速(sù)从2023H2的4.9%放缓至-4.5%，二季度反弹至4.7%，7月的3个月折年增速则反(fǎn)弹至(zhì)16.9%（图(tú)表4）：电视等娱乐用品、汽车及配件增速等分项在一季度耐用消费的主要(yào)拖累因素。非耐用品消费（占(zhàn)总消费21.7%）一季度(dù)折年增速从(cóng)2023H2的3.4%放(fàng)缓至-1.1%，主要分(fēn)项平(píng)均增速均(jūn)出现普遍回落(luò)，包括饮料、汽油、医(yī)药、娱乐用品等，二季度(dù)季比折年(nián)增速反弹至1.4%，7月的3个(gè)月折年增速为4.4%。服务(wù)消费（占总(zǒng)消费65.3%）上半年季比折年增速分别(bié)为3.3%和2.2%，与2023H2基本(běn)持平，7月的3个(gè)月折年增速为3.0%，相对上半年均值(zhí)消费回落。服务消费的主要分项变动不大，但是(shì)餐(cān)饮和住宿(sù)服务平均增速从2023H2的6.8%降至2024H1的(de)-1.2%，回(huí)落幅度(dù)较(jiào)为明显，反映出行需求整体(tǐ)偏弱，与CPI中机票等分项持续偏弱的(de)趋(qū)势一致。

图(tú)片

二、信用卡违(wéi)约(yuē)率为何(hé)大幅上升？

近期居民信用卡利率、信用卡债务(wù)规模以(yǐ)及违约率(lǜ)持(chí)续上升，引发(fā)对居民消费前景的担忧。由于居民信用卡利率为(wèi)浮(fú)动利率，主要受到政策利率以及消费者(zhě)信贷风险的影响。伴随着联储的快速加息，居民信用卡利率持续攀升(shēng)，今年二季度存量信用卡利率(lǜ)为21.5%，8月新发信用卡利率达24.9%，已(yǐ)超次贷危机时期的高点（图表(biǎo)6）。从(cóng)信(xìn)用卡债(zhài)务(wù)存量规模来看，根据纽约联储的调查，2024年(nián)二季度居(jū)民实际信用卡(kǎ)债务余额为0.93万亿美元（2017年美元不变价），占GDP的4.0%，相对2019年四(sì)季度上涨4.1%，创2010年以来的最高(gāo)水平（图表7）。此外，信用卡违约(yuē)率上升速度较快，由(yóu)2022年三季度的7.6%攀升至2024年二季(jì)度的10.9%，已经超过了上次信(xìn)贷危机爆发前（2008年二季度）的10.2%（图表8）；银行层面的数(shù)据也显示(shì)，信(xìn)用卡(kǎ)违约率在二季(jì)度上升至(zhì)3.3%，高于 2019年四季度水平，但仍不及2008年危(wēi)机前；但是中小银行（资产规模在(zài)100名(míng)以后的银行）违约率达到(dào)7.9%，为(wèi)1990年代(dài)以来的最高水(shuǐ)平（图表9）。

从结(jié)构上看，中(zhōng)低(dī)收入群(qún)体以(yǐ)及Z世代[1]违约率相对(duì)更高(gāo)。一方面，中低收入群体对信用卡消费的依赖程度更高。若以“使用信用卡余额中位数/平均(jūn)授信额度”来刻画群体平均(jūn)使用率(lǜ)，按收(shōu)入的四(sì)分位(wèi)区间(jiān)由(yóu)低到高来看，分别为12.5%、10.6%、9.8%与(yǔ)8.1%，中低收入群体(tǐ)对信用(yòng)卡的平均使用(yòng)率相对更高（图表10）。而5月纽联储(chǔ)的研究(jiū)显示，信用卡使用率越高的消(xiāo)费者违约率上升速度加快(kuài)，例如使(shǐ)用率在90%以上的消费者2024年一季度违约率已超过(guò)30%，较低点上(shàng)升(shēng)一倍（图表11）。另一方面(miàn)，由(yóu)于Z世代(dài)群体初入(rù)职场(chǎng)，且不少还背负学生贷款，还款(kuǎn)能力受挤压，因而违约率(lǜ)较高。Z世代出生群体对(duì)信用卡(kǎ)的使(shǐ)用率相对更高，是婴儿潮时代(dài)使用率的3倍以上（图表12）；18-29岁的Z世代群体信用卡严重(zhòng)违约率（逾期90天(tiān)以上）较高(gāo)（图表13）。

就业(yè)市场(chǎng)放缓、高利率(lǜ)/高(gāo)通胀冲击以及疫情救助政策到(dào)期是信用卡违约率大幅上升的主要原因。第一，就业市场放缓以(yǐ)及移(yí)民流入(rù)对低收入群体收入冲击更大。7月新增(zēng)非农就业放缓至11.4万，失业率上(shàng)行至4.3%，居民工资(zī)增(zēng)速也整体降温。历史(shǐ)上看，居民(mín)失(shī)业率上行通常会导致信用卡(kǎ)违约率(lǜ)上升(shēng)（图表14）。此外，2美国:信用卡违约率攀升意味着什么？023年以来移民特别是非法移民大量流入美国，增加美国劳动供给，非法移民从事的(de)工作(zuò)更多偏向中低收入，对(duì)中低收入群体的冲击(jī)会更加明显。第二，超额储蓄(xù)耗尽、高利率持续以(yǐ)及年初以来的高通(tōng)胀对低收入群体现金流直接冲击也相对更(gèng)大。疫情期间(jiān)居民部门(mén)积累的超额储蓄在2024年已经耗尽(jǐn)（图表15）；联储2023年年中停止加息以(yǐ)来，联邦基金利率维持在(zài)5.25%-5.5%的区间已经超过一年时间；年初以来美国通胀超预期回升，对低收入群体冲击相对更大。第三，疫(yì)情相关救助(zhù)政策在2023年9月到期。疫期期间美国国会(huì)通过CARES法案，对消费者信用记录进行(xíng)保护，根(gēn)据CARES法(fǎ)案(àn)，2020年3月到2023年9月消费者可与贷方进行协商（如延期还款、修改贷款条(tiáo)例等），不会影响信用记录。该法(fǎ)案压低消费者信贷违约率，避免出(chū)现(xiàn)消费者信用评级下滑，但2023年9月法案结束后，各类型贷款的违约(yuē)率均有小幅上行（图表16）。

但预计信用卡(kǎ)违约上升对消(xiāo)费的拖累整体仍然可控。第一，信用卡债务在居(jū)民可支配收入(rù)中的(de)占比仍然偏低。2024年二季度信(xìn)用卡余额占居民(mín)总债务的6.4%，占居民可支(zhī)配收入之比为(wèi)5.5%，占GDP的4.0%，虽(suī)然较此(cǐ)前低点有(yǒu)所回升，但仍然略低于2019年四季(jì)度（图表17）。第二，随着联储降息周期的(de)开启，信用卡利率和(hé)违约率或(huò)有一定(dìng)程度回落。根(gēn)据(jù)我们的预测，联储将从9月开始启动(dòng)降息，年内合计降息三次，累计75个基点，而(ér)市场定价2024-2025年联储累计降(jiàng)息225个基点（图表18）。随着降息(xī)的落地，预计将一定程度上缓解信用卡利率的上升。

图(tú)片

图(tú)片(piàn)

三、美(měi)国收入及消费最新趋势研判(pàn)：分化，而非衰退

本轮信用卡违约(yuē)率上升，但消费(fèi)韧性仍然较强。历(lì)史上，信用卡违约率上升到当前水(shuǐ)平时，消费需求往往明(míng)显减速、甚至收缩。例如(rú)2008年全球金(jīn)融危机期间，信(xìn)用卡违约率(lǜ)大幅(fú)上升，伴(bàn)随着居民可支配收入以及消费的(de)明显回落，但是本轮周期(qī)中虽然违约率明显上升，但居民可支(zhī)配收入和消费整(zhěng)体仍然有韧性（图表19、20）。

与此(cǐ)前(qián)周期有(yǒu)所不同(tóng)，本轮信用(yòng)卡违约率上升背后(hòu)是由于居民收入和现金流出现(xiàn)分化。根(gēn)据旧金山联(lián)储的研究，低收入(rù)人群信用卡违约(yuē)率上升幅度要超过高收入(rù)人群（图表21），背后的原因是：第一，中低收入人群真实收入减速更明显、且财(cái)产性收入的“缓冲”相对较小。例如，从实际流动性资产（存款）来看，低收入家(jiā)庭（后 20%）持有的实际(jì)存款规模(mó)相对2019年四季度(dù)已经累计下降20%，而高收入家(jiā)庭(tíng)（前20%）持有的实际存款虽然(rán)相对2022年一(yī)季度(dù)的高点也持续回(huí)落，但是比疫情前高10%以上(shàng)（图(tú)表22）。旧金山联(lián)储的研(yán)究也证实(shí)，低收入家庭(tíng)超额流动性资产在2021年四季度被耗尽，比高收(shōu)入(rù)家庭早2个季度（2022年二季度）（图表23）。第二，中低收入人群对(duì)利率(lǜ)更(gèng)加敏感，因而高利率对中(zhōng)低收入人群“挤压”更加明显。低(dī)收入家庭负债中信(xìn)用贷款(kuǎn)（通常(cháng)为浮动利率）占(zhàn)比要显著高于高收入家庭（图表24），当前的高利(lì)率对低(dī)收入(rù)群(qún)体拖累更加明显。

总体居民收入和净资产增长仍在较为稳健的区间，因(yīn)此整体消费(fèi)表现为分化，而(ér)非(fēi)衰退。一方(fāng)面，居民整体收入和净资产增长仍在较为稳(wěn)健(jiàn)的区间。例如2024Q1美国居民净资产为161万亿(yì)美元，同比增速回(huí)升至8.8%（图表25）；净资产(chǎn)相(xiāng)当于居民(mín)可支配收入的776%，虽然较2022年一季度的(de)高点（835%）明显回落，但是仍然高于2019年四季度（714%），且(qiě)位于二战以来相对高位（图表(biǎo)26）。另一方面，中低收入(rù)人群消费占比相(xiāng)对更低，对消费的拖累(lèi)可能有限。根据2022年Consumer Expenditure Survey，美国收入后40%群体在总消费中占比仅为22%，而前40%群体占比则(zé)在60%以上(shàng)（图表27）。从消费(fèi)结构来看，中低收入群体消费篮子中可选消费(fèi)占比相对更低（图表(biǎo)28）。因(yīn)此，中低收入群体对(duì)消费的拖累更大(dà)程(chéng)度(dù)体现为对必(bì)选消费的拖累，这(zhè)部(bù)分解(jiě)释了年初以(yǐ)来，美国消费中可选消费[2]始终强于必选消费[3]。1-7月可选消费环比折年增速(sù)平均为2.8%，而必选消费仅为1.7%（图表29）。

图(tú)片

四、往前(qián)看，总体消费增长仍有韧性，但消费“分层”可能持续

居(jū)民实际可支配收入和储蓄意愿是居民消费的主要决定因素。根据定义，居民消费=可支配收入(rù)-利(lì)息支出(chū)-转移支付-储蓄(xù)。长期看，实际可(kě)支配收入是(shì)居民消费的主要决定因素，但居民储蓄意愿变化也会(huì)短期会(huì)左右(yòu)居民消费，例如疫情期间居(jū)民储蓄率一度大幅攀升(shēng)，拖累居民消费。居民储蓄受到居民(mín)财富、不确定性、实际利率等因素影响。根据我们的消费模型，居民消费受到实际可支配收入、消费者(zhě)信心、财富效应（标普500以及标普(pǔ)-席勒房(fáng)价指数）等因素影响(xiǎng)，其中消(xiāo)费者信心、股(gǔ)市和房价能够影响居民储蓄意愿，例如标普500领先居民(mín)消(xiāo)费2个(gè)季度（图表(biǎo)30）；从模型结果来看，上述四个变量(liàng)能够较好解释2000年以来消费(fèi)的变化（图表31）。

往前看(kàn)，随着上半年缴(jiǎo)税高基数拖(tuō)累(lèi)减退(tuì)以及通胀(zhàng)明显下行(xíng)，居民真实收入增长可能总体趋稳(wěn)，对消费提供支撑。2023年美国居民名义可支(zhī)配收入为20.2万亿美元，占GDP的73.8%。按照来源来划分，居民可支配收入=工资社保(bǎo)（62%）+私营业主收入（9%）+房租（5%）+资产收入（18%）+转移支付收入（21%）-税收（14%）（图表32）。2024年以来，虽然转移支付的(de)贡献加大，但由于居民缴税增加、就业市场放缓拖累工资社保(bǎo)收(shōu)入，居民名义(yì)可支配收入增速整(zhěng)体放缓，2024年7月同比增速从2023年12月的(de)6.6%降至3.6%（图表33）。剔除通胀(zhàng)影(yǐng)响后，1-7月实际可支(zhī)配(pèi)收入环比增速仅(jǐn)为(wèi)0.1%（折年增速为1.2%），7月份的3个月折年增速为2.1%（图表34）。往前看，下半年随着上述拖(tuō)累因素消退(tuì)，预计居民实际可支配收入可能总体趋稳，从而支撑消费。

就业市场放缓或继续(xù)压低工资(zī)社(shè)保等劳动收入（占名义可支配收(shōu)入的62%，2024年Q2数据，下同）。根据(jù)我们此前的(de)研究（参(cān)见《深度(dù)分析(xī)美就业市(shì)场现状(zhuàng)与前景》，2024/8/20），7月新增非农就业回落超预期受(shòu)到飓风和高温等暂时性因素影响，后续(xù)或有一定程度回升（图表35）。但是整体来(lái)看(kàn)，就业市场需求回落以及供(gōng)给增加（特别是移民流入）导致美国就业市场供需失衡状况(kuàng)明显缓解(jiě)，就业市场日趋正(zhèng)常化（图表36）。往前(qián)看(kàn)，就业市场放缓预计(jì)将继续压低工资社保等劳动收入。

私营业主收入（9%）上半年维(wéi)持在低位，下半年增速或有所(suǒ)回升。私营业主收(shōu)入(rù)与企业盈利增速相关性较强（图表38），主要(yào)受到经(jīng)济周期影响。年初以来，私营业主收入环比增速维持在相对低(dī)位，7月环(huán)比回(huí)升至0.6%，根据2022-2023年季节性，预计下半年私营业主收入环比或维持在相对高(gāo)位（图表39）。

租金收入（5%）或有一定程度(dù)回(huí)落。租金收入是居民通过提供资产（住房、自然资源或其他资产）而获得的收入（剔除折旧(jiù)）。租金收入环比(bǐ)表(biǎo)现出较大的波动性（图表40）。往前(qián)看，预计8-9月租金收入环比与(yǔ)7月接近，四季度租金或有一定程度回落（类似于(yú)2023年(nián)的季节性）。

资产收入（18%）或受利息收入回(huí)落拖累。资产收入(rù)包括利息和股利两部分，两者规模大体相当。居民股利收入(rù)主要取决(jué)于企业净股息（图表41）；1-2月股利收入环比波动较大，3-7月环比平均为0.3%，高于去(qù)年同期(qī)。居民利息支出主要受到利率影响（图表42）；年初以来(lái)，利(lì)息收(shōu)入环比增速平(píng)均为(wèi)-0.1%，不及2023年均值（0.5%）。往前看，随着联储降息，短端利(lì)率回落，预计居民(mín)利息收入或有一定程度承压。

转移支付收入（21%）下半年或保(bǎo)持平稳。居民转移支付收入主要包括政府社保支出（养(yǎng)老金、残疾补助等(děng)）、医疗补助（Medicare、Medicaid）、失业补助、老兵福(fú)利以及其(qí)他对居民的转移支付。2024年1月，政府社保支出(chū)增加推高居民转移支付收入(rù)，环比(bǐ)增速达到2.6%，随后转移支付收入环比增速回落到0.3%-0.5%（图(tú)表43）。往前看，转移支付收(shōu)入下(xià)半年或保持(chí)平稳。

年初居民缴税（-14%）上升的影响逐步消退。2023年居(jū)民少缴税一度(dù)显著推高(gāo)居民名义(yì)可支配收入，2024年1月居民缴(jiǎo)税环比增速大幅攀(pān)升(shēng)至(zhì)4.7%，拖(tuō)累居民可支配收入；此后缴税对居民可支配收入的影响逐步消退（图表44），我们预(yù)计(jì)下半年居民缴税环比增速维持在2-7月的区间（0.4-0.7%）。

图片(piàn)

图(tú)片

消费者信心边际改善，温和提振消费意愿，对消费提供支撑。8月谘商会(huì)和密歇根消费者信心(xīn)指数均有所回升，达到(dào)5月以来的最高水平(píng)（图表45）。但是从绝对水平来看，当前的消费者信心仍然显著(zhù)低于疫情前水平。部分原因在于高(gāo)通胀会打(dǎ)压居(jū)民消费者信心，近期通胀虽然整体回落，但(dàn)居(jū)民关注的是商品支付(fù)价格，而(ér)不是价格(gé)的同比变化（通胀）。因此，虽然CPI同比相对高(gāo)点明显回落，但(dàn)价格绝对(duì)水(shuǐ)平(píng)相对疫情(qíng)前大幅(fú)提高，从而(ér)抑制居(jū)民消费(fèi)者信心。例如(rú)，截至2024年7月美国CPI食品分项(xiàng)相对2019年12月累计上涨 26.7%。往前看，居民消费者信心仍可能(néng)有进一步回升的空间，从而对消费提(tí)供支撑。谘商会消费者预(yù)期指数(shù)在(zài)4月以来持续回升，幅度(dù)超过(guò)现状指数（图表(biǎo)46）。此(cǐ)外，随着9月联储开启降息(xī)周期，短(duǎn)端利率或将(jiāng)逐步回落(luò)，叠加(jiā)美国汽油价格的持续回落，预(yù)计(jì)高利率、高油价等因素对居民信心的抑制或(huò)有一定程度的消退。

若美联储快速降息，则权益资(zī)产和地产市场企稳有望继续支撑(chēng)居民财富增长，压低居(jū)民储蓄(xù)率，从而推高消费，包括地产相关(guān)消费。由于居民财富与可支配收入位于(yú)高位，居民储蓄意愿被压低，2023年下半年以来居民储蓄率持续(xù)回落(luò)，截至2024年二季度，储蓄率相对2023年二季度的高点（5.1%）回落1.6个百分点至3.5%，约为2019年储蓄(xù)率的一(yī)半（图表47）。此外，居民消(xiāo)费对财(cái)富增加的反馈存(cún)在时滞。由于2024年Q1/Q2标普500指数同比涨幅分别为24.8%和25%，预计仍(réng)能(néng)够对下半年消(xiāo)费提供(gōng)一定支撑(chēng)，对冲可(kě)支配收入放缓的(de)影响。此外，2024年上半年标普-席勒房价指数同比涨幅分别为6.4%和5.9%（图表48），根据房利(lì)美的预测，2024年下半年美国房价(jià)涨幅仍有(yǒu)望(wàng)达到6.1-6.3%，也能够(gòu)对房价形成一定提振。

从负债来看，居民实际负债保持平稳，整体(tǐ美国:信用卡违约率攀升意味着什么？)债务风险仍然可控。2021年四季度以来，居民实际负债规模整体变动不大(dà)，2024年一季度(dù)达(dá)到16.8万亿美元（2017年美元不变价），相对2019年四季(jì)度增长5.4%（图表49）。但是居民整体债务风险仍(réng)然可控。2024年(nián)一季度居民负债与GDP之比为72.8%，较2019年四季度下降3个百分点；居民负债与可支配(pèi)收入之比为99.3%，较2019年四季度下降(jiàng)2.2个百分点（图表50）。从利息负担来(lái)看，2024年一季度居民消费信贷利息支出占可支配收入之比为5.8%，与疫情前水平相当；而房贷利息支(zhī)出占可支配收入之比为4%，较2019年四季度低0.2个百分点（图表51）。

整体来看，我们维持美国经济(jì)软(ruǎn)着陆的判断。信用卡违约率虽然明显回升，但可能(néng)主要来自中低收入群体(tǐ)，居(jū)民部门(mén)整体以及消(xiāo)费(fèi)整体(tǐ)仍然有韧性，从而(ér)对经济形成(chéng)支撑。考(kǎo)虑(lǜ)到中(zhōng)低收入群体收入和净财(cái)富不及高收入群体，预计消费“分层(céng)”或持续。

鉴(jiàn)于民主党(dǎng)和共和党(dǎng)在税收、补贴等方面的政策取向有较大差距，往前看，美国居民收入分配和消费走势会在很大程度上受到本次大选结(jié)果的影响。根据我们此前的研究（参(cān)见《美(měi)国(guó)大选宏观追踪之六：财(cái)政政策分水岭(lǐng)》，2024/8/29），收入层面，特朗普(pǔ)的财政政策主要集(jí)中于政府收入（税收(shōu)）端，核心是延长特朗普减税法案（TCJA），并且希望进一(yī)步降低企业所得税；同样，哈里斯也计划对中低收入群体减税，但可能增加对企业和高收入群体的征税力度，“对(duì)内”减税力度或不及特朗(lǎng)普(pǔ)（图表53）。支出层面，哈里斯对中低收入(rù)人群补贴、全方位降(jiàng)低医疗(liáo)成本、产业政策和海外援助的支出可能超过特朗普(pǔ)。从赤字(zì)来看，无论(lùn)哈里斯还是特朗普当(dāng)选，美国财政政策均可能维持扩张态势。根(gēn)据CRFB测算，特朗普政策将导致(zhì)未来十年美(měi)国(guó)财政平均(jūn)赤字率从基准情形的6.2%上升(shēng)至7.5%左右（2026-34年均(jūn)值，下同），而哈里斯的政策可(kě)能将平(píng)均(jūn)赤字率推高1.0pct至7.2%（图表54）。