信用债到了关键的时候！亟需央行增加投放、呵护市场情绪

来源：郁言债市(shì)

摘(zhāi) 要

信用债(zhài)阴跌，亟需央行增加投放、呵护市场情绪

8月19-23日，利率信(xìn)用行情分化，利率(lǜ)曲线几乎平行下移，而信用债收益率持续上行，信用利差全(quán)线走扩，长久期品种跌幅较大。其中，城投债AA+和AA 7Y收益率(lǜ)上行7-8bp，利差(chà)走(zǒu)扩10-11bp；AA+和AA 10Y收益率上行8-11bp，利差走扩10-13bp。

从成(chéng)交来看，长久期(qī)信用债的流动性劣势凸显，表现为成交缩量且高估值成(chéng)交幅度较大(dà)。而低评级中短久期城投债呈(chéng)现一定的(de)防御性，有流动性且高估(gū)值成(chéng)交幅度相对较小。城投债AA(2)成交占比由35%进一步(bù)上升至38%高(gāo)位，高估值0-5bp成交(jiāo)占(zhàn)比为40%，低(dī)于AA及以上评级52%-60%水平。

短期来看(kàn)，信用债到了关键的时候，企稳亟需央(yāng)行增加投放、呵护市场(chǎng)情绪。央行缓解资金(jīn)压力有三种可能性，一是通过降准及大(dà)额逆回购释放大额便宜资(zī)金，这是扭转(zhuǎn)债市(shì)情绪最优手段，调整后(hòu)的信(xìn)用债或凭借票息性价(jià)比(bǐ)重获机构青睐。二是MLF超量续作，逆(nì)回(huí)购资金动态补足剩余缺口，利率债的活跃度或(huò)有所上升，但信用债情绪(xù)可能仍偏谨慎。三是MLF平量或者少量续作，逆回购为短期资金缺口的主要(yào)补充手段，这(zhè)种情形下(xià)，资金面或难趋势(shì)性修复，信用债调整可能进一步向低等级的底仓蔓延，高估值成(chéng)交幅(fú)度可能更大，或面(miàn)临负反馈风险。

往后看，信用债需求随理财规模增幅放缓而减弱，信用利差处于低位及长久期品种(zhǒng)在调整阶(jiē)段暴(bào)露(lù)的流(liú)动性劣势，都将(jiāng)使得机构重新审视信用债的性价比，因此信用债配置建议以中短久期(qī)品种防御为主(zhǔ)。

银行资本债缩量下跌

银行资本(běn)债缩量下跌，中长久期表现较弱(ruò)。8月19-23日(rì)，银行资本(běn)债成交(jiāo)小幅缩量，低估值成交占比再回30%左右的低位。从成交期限(xiàn)结(jié)构来看，大行资本债成交均呈现缩久期现象。对应到(dào)市场(chǎng)表现上，银行资本债继续调整(zhěng)，收益率全线上行，信用(yòng)利差走(zǒu)扩，中长久期表现更弱，1Y 银行资本(běn)债利差走扩1-4bp，2-5Y走扩幅度在(zài)5-10bp。

在(zài)利率债流动性尚未修复之(zhī)前，银(yín)行资本债调整风险仍(réng)在(zài)，建议选择流动(dòng)性好的大行资本债作为阶段性防御品种，从收益率和信用利差来看，也已(yǐ)经(jīng)跌出一定性价比。

风险提示(shì)：货(huò)币政策出(chū)现超预期(qī)调(diào)整。流动性出现超预期变(biàn)化。信用风险超预期。

8月19-23日，利率信用行情分化，利率曲线几乎平行下移，而信用债收益率持续上行(xíng)，信用利差全线走扩，长久期品种(zhǒng)跌幅较大。其中，城投债隐含评级AA及以上1Y、3Y和 5Y收益率均上行5-6bp，1Y信用(yòng)利(lì)差走扩4-5bp，3Y和5Y利差走扩9bp；AA+和AA 7Y收益率上(shàng)行7-8bp，利(lì)差走扩(kuò)10-11bp；AA+和AA 10Y收益率上行(xíng)8-11bp，利差走扩10-13bp。

从成交(jiāo)来看，长(zhǎng)久期信用债的流动性劣势(shì)凸显，表现为成交缩量且高估值成交幅度较大(dà)。其中，城投(tóu)债5年以上成交(jiāo)笔(bǐ)数(shù)由178笔下降至114笔，占(zhàn)比由6%继续降至4%；产业债5年以上成交(jiāo)笔数由316笔下(xià)降至224笔(bǐ)，占比由12%下降至9%。相比其他期限，5年以上品种TKN成交占比最低、GVN成交(jiāo)占比最高；城投债(zhài)5年以上高估值0-10bp成交占(zhàn)比(bǐ)达78%，产(chǎn)业债(zhài)5年以上高估值(zhí)0-10bp成(chéng)交占比为73%，反映(yìng)了长久期品(pǐn)种抛(pāo)压(yā)情绪较重。

而低(dī)评级中短久期城投债呈现(xiàn)一(yī)定(dìng)的(de)防御性，有流动性且高估值成交幅度相(xiāng)对较小。城投债AA(2)评级成交1023笔，占比(bǐ)由35%进(jìn)一(yī)步上升至38%高位，其(qí)高估值成交幅度也相对(duì)较小，高(gāo)估(gū)值0-5bp成交占比为40%，低于(yú)AA及以上评(píng)级52%-60%的水平。AA(2)城投债成交集中在3年以内品种，1年以内、1-2年和2-3年成交占比分别为40%、25%和24%。

银行资本(běn)债缩(suō)量下跌，中(zhōng)长久期表现较弱。8月19-23日，银行资本债成交小幅缩量，低估值成(chéng)交占比再回30%左右的低(dī)位。从成交(jiāo)期限结构来看，大行资本债成交均呈现缩久期现象。对应到市场表现上(shàng)，银行(xíng)资(zī)本债继续调整，收益率全线(xiàn)上行，信用利差走扩，其(qí)中中(zhōng)长久期表现更弱，1Y 银行(xíng)资本债利差走(zǒu)扩1-4bp，2-5Y走扩幅度在5-10bp。

二级市场持续调(diào)整影响一级发行，8月19-23日信用债取消发行规模攀升(shēng)至181亿元，环比增加154亿(yì)元。城投债持续两周净融资(zī)为负，发行情(qíng)绪继续回落，全场(chǎng)倍数3倍以上占(zhàn)比由40%下降至31%，2-3倍占比(bǐ)由44%下(xià)降至39%。产业债净融资由54亿回升至111亿元，不过仍明显(xiǎn)低(dī)于8月(yuè)第2周的(de)640亿(yì)元，发行情绪一般(bān)，全场倍数3倍以上和2-3倍占比分别为27%、26%。

8月以来(lái)，信用债的调整有两个特点，一是调(diào)整速(sù)度滞后于利率债，二是一旦开始抛压，调整幅度大于利率债。资金面边际收敛，叠(dié)加利率债流动性收缩，对流动性相对较弱的信用债冲击更大。市场(chǎng)对信用债索要更高的流(liú)动性溢价，导致二级高估值成交，并带动信用利(lì)差走(zǒu)扩。此外，前期信(xìn)用利差已极致压缩至(zhì)历史低位，性价比较低(dī)，导致一旦开始(shǐ)调整信用(yòng)债情(qíng)绪(xù)更差。

短期来看，信用债到了关键的时候，企稳亟需央行增加投放、呵护市场情(qíng)绪。央行缓解资金压力有(yǒu)三种可能性，一是通过降准及大额逆回(huí)购释放大额便(biàn)宜资金，这是扭转债市情绪最优手段，调整后的信用债或凭借票(piào)息性(xìng)价比重获机构(gòu)青睐。二是MLF超量续作，逆回购资金动态补足剩余缺口，利率(lǜ)债的活跃度(dù)或有所上升，但信用债情信用债到了关键的时候！亟需央行增加投放、呵护市场情绪绪可能仍偏(piān)谨慎。三是MLF平(píng)量或者少量续作，逆回购为短期资金(jīn)缺口(kǒu)的主要(yào)补充手段，这种情形(xíng)下，资金面或难趋势(shì)性修(xiū)复，信用债(zhài)调整可能进(jìn)一步向低等级的底仓蔓延，高估值成交幅度可能更大，或面(miàn)临负反馈风险。

往后看(kàn)，信用债需求随理财(cái)规模增幅放缓而减弱，信用利差(chà)处(chù)于低位及长久期品种(zhǒng)在(zài)调整阶段暴露的流动(dòng)性劣势，都将使得机构重新(xīn)审视信用债的性价比，因此信用债配置建议以中短久期品种防御为主。

图片(piàn)

城投债：成交小幅缩(suō)量且明显缩久期

8月以来，城投债(zhài)发行和净融资均同比下降。2024年8月(yuè)1-25日，城投债发行(xíng)4287亿元，同比减少(shǎo)2169亿元(yuán)，净融资为-118亿元，同比减少2442亿元。8月第4周，城(chéng)投债(zhài)一(yī)级发行情绪环比持续回落，全(quán)场倍数3倍以上占比(bǐ)由40%下(xià)降至31%，2-3倍占比由44%下降至39%。

城投债3-5年(nián)、5年(nián)以上发行额占比继续上升。8月以来，城投债发行期限5年以(yǐ)上和(hé)3-5年（包含5年不(bù)含3年）占比分别为12%、49%，较7月分(fēn)别上升3、6个百分点。发行利率方面，城投债1年以内加权平均发(fā)行利率(lǜ)为2.07%，与7月相比(bǐ)上(shàng)升6bp；1-3年、3-5年和5年以上平均发行利率分别为(wèi)2.30%、2.46%和2.57%，较7月分(fēn)别下降5bp、15bp和17bp。

5年以上城(chéng)投债认(rèn)购情绪减弱。8月(yuè)19-23日，信用债持续阴跌(diē)，信用利差全(quán)线走扩，二(èr)级市(shì)场低迷情绪传导至一级(jí)发(fā)行。一方面，8月19-23日发行的5年(nián)以上城投债票面利率均在(zài)2.4%以(yǐ)上，部分债券票面利率高于3%；另一方(fāng)面，全(quán)场倍数(shù)多数在3倍以(yǐ)下，仅重庆高速和扬州城建10年中票全场倍数高于3倍。

二级市场方面，城投债收益率持(chí)续(xù)上行，信用利差(chà)全线走扩，长久期品种跌幅较大。其中，隐含评级AA及以上(shàng)1Y、3Y和5Y收益率均上行5-6bp，1Y信用利差走扩4-5bp，3Y和5Y利差(chà)走扩9bp；AA+和AA 7Y收益(yì)率上(shàng)行7-8bp，利差走扩10-11bp；AA+和AA 10Y收益率上行8-11bp，利差走扩10-13bp。

从(cóng)二级成(chéng)交看，城投债(zhài)买盘情绪偏弱，成(chéng)交(jiāo)缩久期，AA(2)占比上(shàng)升。8月第4周，城投债成交小幅缩量(liàng)，TKN成交(jiāo)笔数占比由68%进一步降至64%，低估值成交占比仅47%。城投债成交呈现缩久期特征(zhēng)，5年以上成(chéng)交占比由6%继续下降至4%，3-5年占比(bǐ)也由16%降至13%，而(ér)2-3年占比由21%上升至23%，1-2年(nián)占(zhàn)比由20%上升至25%。分隐含评级看，城投债AA(2)成交占比(bǐ)由35%进一步(bù)上(shàng)升至38%高位，AA成交占比由26%回落至 24%。

产业债：信用利差全线走扩，

长久期(qī)品(pǐn)种垫底

一级市场方面，产业债贡献净融资增量(lià信用债到了关键的时候！亟需央行增加投放、呵护市场情绪ng)，发行(xíng)情绪一般。8月1-25日，产业债发行5713亿元(yuán)，同比(bǐ)增加613亿元，净融资为922亿元，同比增加1052亿元(yuán)。其中，非银(yín)金融(róng)、综合、商业贸易和采掘净融资(zī)额较大。8月第4周产业债净融资由54亿回升至111亿元，不过仍明显低(dī)于8月第2周的640亿元，发(fā)行情绪一般，产业(yè)债全场倍数3倍以上占比由25%上升至27%，2-3倍占比持平于(yú)26%。

分(fēn)期限看，产(chǎn)业债3-5年发行额占比上升(shēng)，5年以上略有下降(jiàng)。5年以上占比由7月的17%回落至15%，3-5年占比由21%上升至26%。相比城投债，产(chǎn)业债中(zhōng)长久期品种(zhǒng)发(fā)行利率降幅相对较小。8月以来，产业债1-3年、3-5年和5年以上平均发行利率分别(bié)为(wèi)2.27%、2.28%和2.46%，较7月分别低了3bp、7bp和5bp。

8月19-23日，共21家产业主体(tǐ)发行了(le)5年以上信用(yòng)债，发行(xíng)额合计287亿(yì)元，较上周的126.5亿(yì)有所(suǒ)回升。其(qí)中，四川能源投资集团(tuán)、中(zhōng)铁投集团发行的(de)10年永续(xù)债(zhài)票面利率稍高，分别为2.85%和2.82%。深圳港集团发行的10年(nián)普通债（2.42%），全场倍数达4.10倍。广州发展、北京控股发行15年普(pǔ)通债，中铁股份发行10年永续(xù)债，票面利率分(fēn)别为2.60%、2.51%和2.49%，全场倍数均超过3倍。

二级市场方面，8月19-23日，中短期票据(jù)收(shōu)益率全线上行，信用利差走(zǒu)扩，低评(píng)级10Y品种表现垫底。其(qí)中，隐含评(píng)级(jí)AA及以上1Y收(shōu)益率上行5-6bp，信用利差走扩4-5bp；3Y收益率上行5-7bp，利差走扩8-10bp；5Y收益率上行 6-8bp，利差走(zǒu)扩8-10bp；10Y收益率上行8-14bp，利差走扩10-16bp。与城投债类似(shì)，对比(bǐ)AAA和AA+，产业债AA 10Y收益(yì)率(lǜ)上行幅度更大。

从(cóng)二级(jí)成交看(kàn)，产业债同样成交缩量，成交笔数环比减少5%，TKN成交占比处于64%低位(wèi)，低估值成交占比仅40%。分期限看，5年以上成交笔数占比由12%继续下降至9%，2-3年占比由15%上升至(zhì)19%，3-5年占比由15%上升至17%。分隐(yǐn)含评(píng)级看，产(chǎn)业债高评级成交占比上升，AAA-及以上成(chéng)交占比合计为53%，环比(bǐ)提高2个百分(fēn)点，而AA成交占比由21%下(xià)降至19%。

银行资本债：缩(suō)量下跌

2024年(nián)8月19-23日，新发3只二级资本债和2只银行永续债(zhài)，合计发行规模322亿元。具体来看，重庆银(yín)行发行1只5+5二级资本债(zhài)，发行规模为60亿元，票(piào)面利率为2.23%。南京银行发行2只5+5二级资本债，发(fā)行规(guī)模分别为100、50亿元，票面利率为2.25%。柳州银行、江苏银行(xíng)分别发行1只5+N永续债(zhài)，发行(xíng)规模为(wèi)12、100亿元，票面利率为(wèi)3.15%、2.28%。

二级市场方面，银行资本债缩量(liàng)下(xià)跌(diē)，中(zhōng)长久期表现更弱。2024年8月19-23日，银行资本债成交小幅缩量，低估值(zhí)成交占比(bǐ)再回30%左右的低位(wèi)。从成交期限结构来看，大行资本债成交均(jūn)呈(chéng)现缩(suō)久(jiǔ)期现象，国有行资本债4-5年成交占比从(cóng)50%左右降至45%左(zuǒ)右，股份(fèn)行二级(jí)资本债(zhài)、永(yǒng)续债4-5年占(zhàn)比分别下(xià)降15、7pct至45%、61%。

对应到市(shì)场(chǎng)表现上，银行资本(běn)债继续调整，收益率全线(xiàn)上行，信用利差走扩，其中中长(zhǎng)久期表(biǎo)现(xiàn)更弱，1Y 银行资(zī)本债利差(chà)走(zǒu)扩1-4bp，2-5Y走扩幅度在5-10bp。与同期中短期票据相比，整体上二级资本债跌幅最小，尤其是交易(yì)操作为主的中长期限，并(bìng)且关键期限段（1、3、5Y）银行永续债，表现也普遍要优于(yú)同期限中短期票据，可能(néng)主要得益于流动性优势。

目前来看，在利率债流动性尚未修(xiū)复之前，银行资本债(zhài)调(diào)整风(fēng)险仍在，建议选择流动性好的大行资本债作为阶段性防(fáng)御品种，从收益率和信用利(lì)差来看，也已(yǐ)经跌出一定性价比。