中信建投：美联储超预期降息50个基点联合解读

专题：中美利差或进一步收窄 A股(gǔ)流动性(xìng)有(yǒu)望改善

　　来源：中信建投证券研究

　　北京时间9月19日凌晨，美联储宣布(bù)将联邦(bāng)基金利率目(mù)标区间下(xià)调50个基点，降至4.75%至5.00%之间的(de)水平。这也是4年来，美联储(chǔ)首度降息，引发全世界(jiè)广泛关注。

　　美(měi)联储降息50个基点(diǎn)“靴(xuē)子落地”，黄金、债券、股票市场走势如何？对全球各(gè)类(lèi)资产有何影响？如何把握本轮降息(xī)投资机遇？中信建投证券海外经济与大(dà)类资产(chǎn)首席钱伟团队、银行业首席马鲲鹏(péng)（金麒麟分析师）团队推出【联(lián)合解读美(měi)联储(chǔ)降(jiàng)息(xī)50个基点】：

　　海外经济与大类资产：联储降息落地，后面看什么(me)？

　　银(yín)行：更高的(de)终(zhōng)端利率水(shuǐ)平，全球银行业前景可期

　　01 联储降息落(luò)地，后(hòu)面看什么？

　　无论(lùn)是首次降息幅度、还是未来(lái)降息路径预测(cè)，联储均向此前市场预期靠拢，对于(yú)本次(cì)会议的讨论价值已经有限，后续应该关(guān)注哪些问题？软着(zhe)陆概率提升，四季度(dù)是经济企(qǐ)稳(wěn)的重要(yào)观(guān)察(chá)期。美国地产和制造业获益更直接，叠加潜在关税预期削弱，我国出口链存在博弈空间。通(tōng)胀回归正常趋(qū)势下，即(jí)使经济稳定，目前降息(xī)路径依然可以兑现，但继续加码缺乏空间。短期资产震荡为主，下一个关键点是大选落(luò)地，届时或与降息形(xíng)成共振。

　　美国联(lián)邦(bāng)储(chǔ)备委(wěi)员会当地时间18日宣布，将联邦(bāng)基金利率目标(biāo)区间下调(diào)50个基点，降至4.75%至5.00%之间的水平。这也是4年来，美联储(chǔ)首度降息。

　　无(wú)论是首次降息(xī)幅度、还是未来降息路径预测，联储均向此前市场预期靠拢，对于本次会议的(de)讨论价值已经有限，后续应该关注哪些问题？

　　联储降息50bp，多少有追赶曲线的意味。同时，表述上，强调就业市场压力增加、通(tōng)胀风险减弱(ruò)、但不(bù)至于衰(shuāi)退，也符合当(dāng)前的宽松(sōng)叙事。点阵图上，全面下调今年(nián)和明年的(de)利率预测(cè)，基(jī)本已经和此(cǐ)前市场(chǎng)预期路(lù)径相吻(wěn)合。可以说，此前市(shì)场(chǎng)的预期基本被联储验证，资(zī)产走势虽然波(bō)动剧烈，但(dàn)整体平(píng)淡(dàn)。当前时(shí)点(diǎn)，降息落地后的前景，更值得关注。

　　（1）软着陆的概率提升了，还是衰退风险增加了？软着陆(lù)仍是基准假设。

　　此前关于降息50bp的一个担忧是，可能给市场传递出更多(duō)悲观(guān)和衰退预期。但我(wǒ)们一直强(qiáng)调，目前就业市场的格(gé)局核心矛盾是供(gōng)需不匹配，快速、大幅度降息会增加(jiā)软着陆的概率(lǜ)。过去两(liǎng)年，联储加(jiā)息抑制劳(láo)动(dòng)力需求的背景是供给不足，如(rú)今劳动力供给(gěi)改(gǎi)善甚至有过(guò)剩风(fēng)险，需要降低利率提升需(xū)求予以对应，并非已经是危机模式。联储积极行动(dòng)，有望稳定年中以来的宽松(sōng)预期和流动性改善趋(qū)势，有助于经济企稳。

　　（2）降(jiàng)息的效(xiào)果，什么时候开(kāi)始体现？四季度是观察期。

　　历(lì)史上，降息到GDP等数据(jù)改善，有较长的(de)滞后期，平(píng)均4-6个季度不等。但近些年，由于金融系(xì)统(tǒng)复杂性的增(zēng)加，基(jī)准利(lì)率本身的直接影(yǐng)响在下降，更应(yīng)关(guān)注(zhù)其信号意义和(hé)间接影(yǐng)响，例(lì)如衡量整体流动性的金融(róng)条(tiáo)件。实际上，金融条件自年中开始就已经在降息预(yù)期推动下提前改善，美债利率全线回落，美股稳步走高。其大致领先基本面2个季(jì)度，因此四季度是数据企稳(wěn)的重要(yào)观察期。

　　（3）后续增长点看哪些？地产和制造业获益更直接，我国出口链(liàn)博弈空间。

　　美国地产是利率(lǜ)最敏感的行业(yè)，也是复苏相对较早(zǎo)的板块。我们预测30年房贷利率年(nián)底可能降至5.5%，从高点8%回(huí)落幅度在历史上属于前(qián)列，虽然(rán)地产市场存在高(gāo)房价、高房(fáng)贷、供应少(shǎo)等问题，但销售改善仍可期(qī)待，预(yù)计新房和(hé)二手(shǒu)房明年(nián)增速或回升至(zhì)8%和4%。制造业持续在(zài)底(dǐ)部徘徊，降(jiàng)息(xī)催化叠加大(dà)选压制结(jié)束，后续也有望改善。地产链下游和耐用品相关消费提振下(xià)，利(lì)好我国相应出口，尤其是如果特朗普败选，关税预期削弱，国(guó)内出口链板块可(kě)以适当博弈反弹。

　　（4）如果经济改善，后续200bp降息空间能兑现吗？可以。

　　一大担忧是，经济后面改善了，会不会通胀(zhàng)反弹，尤其是地(dì)产修(xiū)复再度(dù)推升房租，那降息预期可能要(yào)大幅(fú)回撤。我(wǒ)们理解，软着陆下(xià)，增长不是长期降息趋势的核心矛盾，通胀才(cái)是(shì)，目前通胀回归2%基本确定，中期基准(zhǔn)利率(lǜ)可以逐步降至3%左右的(de)中性水平。目前房价(jià)、房租环比都在疫情前的(de)正常区间(jiān)下沿(yán)，即使适度反弹也不影响通胀(zhàng)中枢。

　　（5）降息空间的(de)预期是否已被打满(mǎn)？不衰退下，是这样。

　　此前市(shì)场预期明年底降息至3%左右，本次联储更新点阵图，长期利率预测在2.9%，基本已经匹配，降息预期想打到3%以下(xià)，难度很大，除非发生衰退事件导(dǎo)致降息逻辑生(shēng)变。这也意味着美债、黄金等依赖降(jiàng)息(xī)预期的(de)资产，绝对空间或不大。

　　（6）市场(chǎng)机会大(dà)不大？短期或受限。

　　此前我们预(yù)测年底美债10y利率中枢在3.5%左右（对(duì)应基准利率3%左右预期+曲(qū)线适度正常化+软着陆），目前下(xià)行空间已(yǐ)经不多，但如果出现利(lì)率大幅反弹将是合适(shì)买点。美股短期受大选压制，年底可能重回新(xīn)高。利率回落的支撑基本兑现后(hòu)，黄金短期中(zhōng)性。中信建投：美联储超预期降息50个基点联合解读工业品等待后续(xù)基本面改(gǎi)善。

　　（7）下(xià)面一个关键点是大选，这一不(bù)确定性(xìng)落(luò)地后，或(huò)和降(jiàng)息形成共振。

　　风险提示：美国通胀上行超预期，美国经济增(zēng)长超预期，导致美联储(chǔ)货币(bì)政策继续收(shōu)紧，美元大幅升值，美债(zhài)利率上行(xíng)，美股继续下跌，商业银行破产危机(jī)，以及新兴市场出现货币和债务危机。美国经济衰退(tuì)超(chāo)预期，导致金(jīn)融市(shì)场出现(xiàn)流动性危机，联储被迫转向宽松。欧洲能(néng)源危(wēi)机(jī)超预期，欧(ōu)元区经济陷入深度(dù)衰退，全球市场(chǎng)陷入动荡，外(wài)需萎(wēi)缩，政策面临两难。全球地(dì)缘(yuán)风险加剧，中美关系(xì)恶化超预期，大宗商品、运输出现不可控因素，逆全球化程度(dù)进(jìn)一步加深，供应链持(chí)续被破坏，相关资源争夺恶化。

　　报告来源

　　证券(quàn)研究报告名称：《联储降(jiàng)息落地，后面看什么？》

　　对外发布时间：2024年9月19日

　　报告发布机构(gòu)：中(zhōng)信建投证券股份有限公司

　　本报告分析师(shī)：

　　钱伟 SAC 编号：S1440521110002

　　02 更高的终端利率水平，全球银行业前景(jǐng)可期

　　美(měi)联储(chǔ)本次预防性降息50bps，旨在(zài)“经济软着落+温和迈向中(zhōng)性利率”，且终端利率在3%左右(yòu)，高于疫情(qíng)前的(de)利率(lǜ)水平。这种情况下，即将到来的降息周期对全球银行(xíng)整体是正面的。短期(qī)上，降息后信贷需求复苏(sū)、存(cún)款成本改(gǎi)善(shàn)，财富(fù)管理(lǐ)增长(zhǎng)等积(jī)极因素，叠加利率对冲，可以抵消降息的负面影响。长期来看，3%的终端利率意味着充(chōng)足的贷款定价、更旺盛(shèng)的信贷需求及更优的资产质量。预(yù)计未来全球银行业的经营环境将好于上一个十年。优质全球银(yín)行能够实现(xiàn)业绩和分红的稳健(jiàn)性，具(jù)备配置价值。

　　9月19日，美联储将联邦基金利率目标(biāo)区(qū)间下调50个基点至4.75%-5.00%。最新点阵图显示，2024年至2026年联邦基金利率预期中(zhōng)值(zhí)分别为4.4%、3.4%、2.9%。

　　1、美联储超预期降息50bps，缓解(jiě)市场对于经济衰退(tuì)的悲(bēi)观预期，预计目前“经济软着落+温和迈向(xiàng)中性利率”仍是政策目(mù)标。本次美联储大幅降息50bps，降幅超出预期。但从(cóng)鲍威尔讲话来(lái)看，美(měi)联(lián)储更希望将本次的降息定义为预防(fáng)性降息或者补偿性降息（对7月(yuè)未降息的补偿(cháng)），而非(fēi)此前面(miàn)对经济衰退压力的大幅降(jiàng)息节奏。鲍威尔(ěr)在发言中一再强(qiáng)调，当(dāng)前美(měi)国经济韧性、就业市场(chǎng)仍较强，本次降息更多的是为了“控通胀”和“稳就业、防风险”实现更好的平(píng)衡，从而维持当(dāng)前较好的(de)经济运行情况和劳动力市场的强度。此外，鲍威(wēi)尔也表明不希(xī)望市场(chǎng)线性外推降息节奏(zòu)，后续将“边走边看”渐近式降息，降息50bps并非(fēi)新的“步伐”。如果经济(jì)继续保持稳健，就将适当放缓降息步(bù)伐。总的而言，我们认为美联储本次降(jiàng)息仍是以“经济软着落+温和迈向中性利率(lǜ)”的政(zhèng)策(cè)目标为核心，从而抑制市场对经济直接进入衰退周期的悲(bēi)观预期。经济软着落+温和降息的背景下，既能有效缓解海外银行业由于经济(jì)衰退悲观(guān)预期而产生的估值(zhí)压制，也对银(yín)行中信建投：美联储超预期降息50个基点联合解读业基(jī)本面影响有(yǒu)限。

　　从基本面而言，即将(jiāng)到(dào)来的(de)降息周期对全球银行而言(yán)整体是正(zhèng)面的：当前的高利率环境极大抑制了(le)信贷(dài)需求，持(chí)续的高利率环境对净息差也有(yǒu)负面影响，因(yīn)为政策利率高位企稳，企(qǐ)业借贷(dài)成本已处于近20年来的高点，贷款利率很难继(jì)续提升，但存款定期化和利率提升(shēng)的趋势却在不断深化。

　　通过对利率风险敞口的对冲，全球银行业已(yǐ)经为(wèi)未(wèi)来2-3年降息周(zhōu)期中(zhōng)的负面影响做了充分(fēn)准备。但降息后，信贷需求和经济活动将会复苏，存款定期化和成(chéng)本(běn)上升趋(qū)势将会(huì)逆转，财富管理中(zhōng)收将会(huì)增长，这些积极(jí)因(yīn)素叠加利率风险对冲，足以抵(dǐ)消降息过程中的负面影响。因此，目前(qián)海外银行(xíng)业更加(jiā)期(qī)待政策利率(lǜ)水平(píng)逐步回落至合(hé)理位置，而当前美联储(chǔ)稳经济+渐进式降息的表态将(jiāng)是较(jiào)为理想的发展环境。

　　从估值来(lái)看(kàn)，未见明显经济衰退的预防性降息后，对银行股估值一般相对有利。以(yǐ)美(měi)国(guó)银行业为例(lì)，1995年7月、1998年9月，美国在CPI指标相对平(píng)稳的(de)情况下预防(fáng)性的连续三次降息(xī)25bps，美国KBW银(yín)行指(zhǐ)数在短暂下调后持续回升。若排除疫情扰动，2019年8月(yuè)美联储已经开始降息，19年8月-12年CPI开始回升(shēng)，美国(guó)KBW指数在8月下跌9%后，至2019年12月连(lián)续上涨，最大涨幅达22%。近(jìn)期来看，此前(qián)由于受(shòu)到美国PMI、就业(yè)数据低于预期的影响(xiǎng)，市(shì)场开始预期衰(shuāi)退交(jiāo)易，美国KBW银行指数出现大幅下跌。市场担忧美国经济快速进入(rù)衰退周期(qī)，银行业(yè)经(jīng)营就将面临经济环境与(yǔ)息差的双重压力，悲观预期压制(zhì)了海外银行的估值水平。但(dàn)目(mù)前美(měi)国核心通胀相对仍具有(yǒu)粘性，叠加美联储预防(fáng)性(xìng)降息缓解就业市场和(hé)经济压力，美国经济软(ruǎn)着陆的可能性上升，海外银行股(gǔ)很可能在降息初期迎来反弹的(de)投资窗口(kǒu)期。

　　2、长期来看，降息结束后的(de)终端政策利率(lǜ)才是影响全球银行业绩的最重要因素(sù)，相对更高的终端利率将为全球银行经营提(tí)供一个(gè)理想环境，预计(jì)未来全球银行的经营环境将显著好于上一个十年。对于(yú)海外银行股而言，在未来2-3年相对平(píng)稳地(dì)度过降息(xī)周期后，终端(duān)利率才是决定银行长期业绩的关键。而本次降息周期的终端利率水平很可能高于疫情前的利率(lǜ)水平，且并不会回落(luò)到0%。一(yī)方面，鲍威尔在FOMC会议上明确表示：“中性利率可能比疫情前高得多；感觉不会回到低中(zhōng)性利率水平。”这与我们此前的判(pàn)断（《全球银(yín)行研究：市场特征初探(tàn)及核心标的筛选》）一致。另一方面，从全球宏观经(jīng)济的角度，当前的国际(jì)经济环境已经出(chū)现了重大变化，碎片化和割裂化的全球供应链、主要经济体对人工智(zhì)能和(hé)清洁能源等(děng)新技术的(de)大规模投(tóu)资都意味着更大的长期通胀压力，从而指向更高的终(zhōng)端均衡利率水平。最新点阵图(tú)显(xiǎn)示，2024年(nián)至2026年联(lián)邦基金利率预期中值分别为4.4%、3.4%、2.9%，也即2024年预计(jì)仍(réng)将下(xià)降50bps，2025年下降100bps，最终(zhōng)终端政策(cè)利率水(shuǐ)平应该(gāi)回(huí)落(luò)到3%左右。

　　若终(zhōng)端政策利率(lǜ)如期稳定在3%左右，则将是银行最理想的经营环境。3%的终端利率水平对银行(xíng)业经营而言是较为舒(shū)服的环境。一方面，在CPI控制(zhì)在(zài)2%左右(yòu)的水平下(xià)，期限溢价 50-100bps，是企业和银行都能接受的合理信贷利率，这种利率(lǜ)水平下(xià)，企业有充足的借款需求和经营活力(lì)，同时存款成本压降后银行也(yě)有一定盈利空间，双方(fāng)供求(qiú)意愿达到均衡，从而推动信贷规模持续上行。从历史复(fù)盘来看，3%左(zuǒ)右的利率水平是(shì)美国银行业信贷规模增长的明显分(fēn)界点，当利率水(shuǐ)平下(xià)降或回升(shēng)至3%左右时，此前(qián)持续下滑(huá)的信贷增速一般会很(hěn)快出(chū)现拐点，并进(jìn)入上行区间。而无论利率水平处于过高、或过低(dī)的情况下，贷款增速(sù)一般都会处于下降区间。另一方面，合理的利(lì)率环境(jìng)能够带来(lái)较好的投(tóu)资(zī)收(shōu)益空间和稳定的资(zī)本市(shì)场环境，银行(xíng)业的财富管理等非息收(shōu)入将获得更大的成长空间，从而有力支撑(chēng)银行业营收增长。此外，合理的利率环(huán)境更(gèng)有助于银行保持(chí)优异的资产质量水平(píng)。过高的利(lì)率环境(jìng)会压制企业的(de)还款能力和还款意愿，而经济下行周期内过低的利率环境也会滋生(shēng)信(xìn)用(yòng)风险，都不利于银行稳健的风险经营。总而言之，3%左右的利率环(huán)境意味着充足的贷款定价和投(tóu)资收益空间，旺盛的信贷需(xū)求(qiú)和蓬勃的企业经营(yíng)活力(lì)，以及更加优良的(de)资产质量水平。若终端利率能够如期稳定在3%左右，则(zé)如(rú)汇丰(fēng)、渣打等优质全球银行处于(yú)较为理想的经营环境，通(tōng)过信贷投放“量价均衡”、交易银行及财(cái)富管理(lǐ)业务贡献(xiàn)增量来有力对冲利率周期，从而实现ROTE和分红的稳健性。

　　3、投(tóu)资建议(yì)：美联储本次预(yù)防性降息50bps，缓解(jiě)市场对于经济(jì)衰退的悲观(guān)预期，预计(jì)目前“经济软着落+温和迈向中性利率”仍是(shì)政策目标，且终端利率在(zài)3%左(zuǒ)右，高于疫情前的利率水平。这种情况下，即将到来的(de)降息周期对全球银行而言整体是(shì)正面的。短期来(lái)看，全球银行业通过利率对冲已经为降息周期的负面(miàn)影(yǐng)响做(zuò)了(le)充(chōng)分(fēn)准备。而降息后信贷需求复苏、存款(kuǎn)成本改善，财富(fù)管理中(zhōng)收增长等积极因素叠加利率(lǜ)风险对冲，足以抵消(xiāo)降息过程中的负面影响。长期来看，3%左右的终(zhōng)端利率环境意味着(zhe)充足的贷款定价和投资收益空间，旺(wàng)盛的(de)信贷需求(qiú)和蓬勃的(de)企业经营活力，以及更加优良的资产质量水(shuǐ)平。预计未来全球银行的经营环境将(jiāng)显著(zhù)好于上一个十年。优质全球银行能够通过信(xìn)贷(dài)投放“量价均衡”、交易银行、财(cái)富管理等业务贡献增量实现ROTE、业绩和(hé)分红的稳健性，具备配置价值。

　　银行(xíng)板(bǎn)块配置上，宏观(guān)经济复苏(sū)较缓，银行业基本面继续筑底，银行股投资按照基本面从强到(dào)弱的“选美”策略受经济预(yù)期和板块beta影响较大，在当前环境中仍有压力，从(cóng)确定性强、实现置信度高、安全边际充分等因素出(chū)发，高股息策略仍(réng)应是(shì)银行股投资的主线(xiàn)思路。除大行A股之外，在兼顾业绩(jì)持续性和分红确定性的基础上，银行(xíng)板块高股息策略进一步(bù)深化、扩散的三大方向(xiàng)：1）港股国(guó)际大行。2）在A股寻找股息高、业绩强的标的；股息和估值(zhí)错位、业绩有底的标的。3）国有大行H股。

责任编辑(jí)：王旭

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