天风策略吴开达：把握
消费板块波动率阶段放大机会，长期仍看“耐心资产”

核心观点

核心结论：过(guò)去银 行等板块的分红可能被分流，成(chéng)为其他(tā)天风策略吴开达：把握消费板块波动率阶段放大机会，长期仍看“耐心资产”股票(piào)或新股的“增量资 金”，但今年以来可能演绎了相(xiāng)反的逻辑。随(suí)着越来越多的A股上(shàng)市公司步入成熟期，其面(miàn)临(lín)的是市场空间的逐渐饱和、新市场的缩减(jiǎn)，成长股的正反馈放大收益可能变(biàn)为负反馈放(fàng)大亏(kuī)损(sǔn)，盈利预期下修，减少了(le)红利股被成长股分流红利再投资；而(ér)IPO和定增(zēng)行为的(de)大幅减少让分红(hóng)成为一类体量可观的增量资金(jīn)，（分红+回购-募资）/市值的水平快(kuài)速接近美股等发达市场，在(zài)银行板块高资金敏感性(xìng)的禀(bǐng)赋下(xià)，红利股(gǔ)更容易演绎“填权行(xíng)情”。

摘要

高股息板(bǎn)块表现不佳常因“股息率陷阱”，背后原因之一是分红的(de)外部性

现金分红是(shì)重要的场内增量(liàng)资金(jīn)来源，而分红出的资金(jīn)不会全(quán)部回流(liú)至(zhì)原股(gǔ)票，一部分会流入其他投资者(zhě)看好(hǎo)的股票，一(yī)部分会因为投资(zī)者参(cān)与打(dǎ)新等活动从募资端（IPO、定增）流出，还有一部分会直接流出A股。

这一机制背后对应的是“红利(lì)再投资”，不分红的公司在预期回报率更(gèng)高时，可以享受分红较多公司带来的增量资金，特别是当投资者认(rèn)为高分红公司行业前景一般、低分红公司发展预期较好时；另外(wài)，产(chǎn)业趋势较好(hǎo)的行业，也往往伴随较大(dà)的募资需求，IPO、定增行为也会虹(hóng)吸资金
。

过去的(de)A股环(huán)境中，分红的分流效(xiào)应较为明显，而今年可能演绎相反逻辑

成长股的本质(zhì)是将当期盈利自动带入未来进行正反馈放大(dà)，随着越来越多的A股上(shàng)市公司(sī)步入(rù)成熟期(qī)，盈利预(yù)期下修，成(chéng)长类股票的虹吸(xī)效
应下降；另一方面，2023年以来，募资行为大幅减少，很大程度缓解(jiě)了流出压力。

银行作为分红最多的行业，分流效应边际好转，今
年表现良好(hǎo)。最近年度的分红行(xíng)为来看(kàn)，银行高达(dá)6133亿元，远高于分(fēn)红(hóng)总额(é)第二位的石油石化（分红1910亿(yì)元(yuán)）。房地产板(bǎn)块股(gǔ)息率、分(fēn)红总额(é)并不突出。

分红带来的内(nèi)生增(zēng)量资金量(liàng)级可观，且银行板块资金敏感性强

国际比(bǐ)较看，当前A股内生分红贡(gòng)献(xiàn)的净增(zēng)量资(zī)金(jīn)占股(gǔ)票总市值(zhí)比重快速上(shàng)升，已接(jiē)近美股。与A股 其他关(guān)注度较高的资金主体对比：在(zài)19-21年成长(zhǎng)风格主导(dǎo)期间，北向资金月均净流入267亿元，年化净流入3208亿元；主动偏股基金2020-2021年则最高季度净申购接(jiē)近8000亿元，季度净申购中枢在(zài)3000亿元左右(yòu)。而银行板块年度分(fēn)红规模为6133亿元，而A股最近年度分红+回购总规模达24732亿元。

投(tóu)资(zī)策略：把(bǎ)握消费板块波动率阶段(duàn)放大机会，长(zhǎng)期仍看“耐心资产”

等待地量之后的(de)波动放大，把握消费阶(jiē)段大波动：首先，8月以(yǐ)来的A股行情(qíng)展示出市场对内需政策预(yù)期的高度敏感性：1）在7月30日的政治(zhì)局会议通稿中，提振(zhèn)消费相 关(guān)表述位于各领域细分政策之首，提出“把服务消费作
为消费扩容升级的重要抓(zhuā)手，支持文旅(lǚ)、养老、育幼(yòu)、家政(zhèng)等消费”。2）7月25日，《关于加(jiā)力支(zhī)持大规模(mó)设备更新(xīn)和(hé)消费品以旧换新的若干措施》中明确对涉(shè)及领域的1500亿资金，对内需支撑政策的中央与地方 的资金分担作出了安(ān)排。

第二(èr)，内需类(lèi)消费板块(kuài)在(zài)24H2可能反复的海外衰退交易
+美国大选交易中相对出海链或(huò)占优。

第(dì)三，当前主动偏股公募基金连续5个季度赎回，而最(zuì)新24Q2数(shù)据显示消费板块主动减仓较多，拥挤度已明显缓解。

长期来看，高股息 超额反转条(tiáo)件或有两类：一是长期国债利率中(zhōng)枢不再下行，二(èr)是高(gāo)股息(xī)板(bǎn)块股息(xī)率进一步提升受阻。长期风格切(qiè)换需耐心等待更多(duō)右(yòu)侧信号，具备垄断性、稀缺性的高股息资产有望(wàng)获得价值重估。

风险提示 ：1）过去历史经验仅供参考；2）行业跨(kuà)期比较(jiào)仍存在不可比因素(sù)，仅供参考；3）政策出台和 落地具备不(bù)确定(dìng)性。

核心(xīn)观点

核心结(jié)论：过去银行等板(bǎn)块(kuài)的分红可能被分(fēn)流，成为其他(tā)股票或新股的(de)“增量资金”，但今年(nián)以来可能演(yǎn)绎了相反的逻辑。随着(zhe)越来越多的A股上市公司步入成熟期，其面临的是市场(chǎng)空间的逐渐饱和、新市场的缩减，成长股的正反馈放大收益可能变为(wèi)负(fù)反馈放大(dà)亏(kuī)损，盈利预期下修，减少(shǎo)了红
利股(gǔ)被成长(zhǎng)股(gǔ)分流红利再投资；而IPO和定增
行为的大幅减少让分红成为一(yī)类(lèi)体量可观的增量资金，（分红+回购-募资）/市值的水平快(kuài)速接近美股等发达市场，在银行板块高资金敏感性的禀赋下，红利股更容易演绎(yì)“填权行情”。

摘要

高股息板(bǎn)块表现不佳常因“股(gǔ)息率陷阱”，背后原因之一(yī)是分(fēn)红的外部性

现(xiàn)金分红(hóng)是(shì)重要的(de)场内增(zēng)量资(zī)金来源，而(ér)分红(hóng)出的(de)资金不会全部回流至(zhì)原股(gǔ)票，一部分会流入(rù)其他投资者看好的股票，一部分会因为(wèi)投资(zī)者参与打新等 活动从募资端（IPO、定(dìng)增）流出，还有一部分(fēn)会直接流出A股。

这一机制背(bèi)后对应的是“红利再投资(zī)”，不分红的公司在预期回报率(lǜ)更(gèng)高时，可以(yǐ)享受分红较多公司
带(dài)来的增量(liàng)资金，特别(bié)是当投资者认为高分红公司行业前(qián)景一般、低分(fēn)红公司发展预期较好时；另外，产业(yè)趋势较好的行业(yè)，也往往伴随较大的募资需求，IPO、定增行(xíng)为也(yě)会虹吸资金。

过去的A股环(huán)境中(zhōng)，分红的(de)分流效应较为明显，而今年可能(néng)演绎相反逻辑

成长股的本质是将当期盈利自动带入未来(lái)进行(xíng)正反馈放(fàng)大，随着(zhe)越(yuè)来越多(duō)的A股(gǔ)上市公司步入成熟期，盈利预期下修，天风策略吴开达：把握消费板块波动率阶段放大机会，长期仍看“耐心资产”成长类股票的虹(hóng)吸效应
下降；另一方面(miàn)，2023年以来(lái)，募资行为大幅减(jiǎn)少，很 大程度缓解了(le)流出压力。

银行(xíng)作为(wèi)分(fēn)红最多的行业，分流效应边际好转，今年表现良好。最近年度的分红行为来看，银行高达(dá)6133亿元，远(yuǎn)高于分红总额第二位的石油
石(shí)化（分红1910亿元(yuán)）。房(fáng)地产(chǎn)板块股息率、分红总(zǒng)额并不突出。

分红(hóng)带(dài)来的内生增量资 金量级可观，且银行板块资金敏感性(xìng)强

国际比较看，当前A股内生分红(hóng)贡献的净增(zēng)量资金占股票总(zǒng)市值比(bǐ)重快速上(shàng)升，已接近美股(gǔ)。与(yǔ)A股其他关注(zhù)度较高的(de)资金(jīn)主体对(duì)比：在19-21年(nián)成
长风格主导期间，北向资金月(yuè)均(jūn)净流入267亿
元，年化净流入(rù)3208亿元；主动偏股基金2020-2021年则最(zuì)高季度净申购接近8000亿元，季度净(jìng)申购中枢在3000亿元左右。而银行板块(kuài)年度(dù)分红规模为6133亿元(yuán)，而A股最(zuì)近年度分红+回购总规模达24732亿元。

投资策略(lüè)：把握消费板块波动率阶(jiē)段放大机会，长期仍
看(kàn)“耐心资产”

等(děng)待(dài)地(dì)量之后的波(bō)动放大，把握消费 阶段大波(bō)动：首(shǒu)先，8月以来的A股(gǔ)行(xíng)情展示(shì)出(chū)市场(chǎng)对内(nèi)需政策(cè)预期(qī)的高(gāo)度敏感性：1）在7月30日的
政治局会议通稿中，提(tí)振消(xiāo)费相(xiāng)关表(biǎo)述位于各领域细分政策(cè)之首，提出“把(bǎ)服务消费作为消费扩容升级的重要抓手(shǒu)，支持(chí)文旅(lǚ)、养老、育幼、家政等消费(fèi)”。2）7月25日
，《关于加力支持(chí)大规模设备更新和消费品以旧换新的若干措施(shī)》中明确对涉(shè)及领域的1500亿资金，对内需支(zhī)撑政策的中央与地(dì)方的(de)资金分担作出(chū)了安排。

第二，内需类消费板块在24H2可能反复的海外衰退交易+美国大选交易中相(xiāng)对出海链或占优。

第三，当前(qián)主动偏(piān)股公募基金连续5个季度赎回，而最新24Q2数据显示消费板块主动减仓较多，拥挤度已(yǐ)明(míng)显缓解(jiě)。

长期来看，高股(gǔ)息超额反转条件(jiàn)或有两类：一是长期国债利率中(zhōng)枢(shū)不(bù)再下行，二是(shì)高股息板(bǎn)块(kuài)股息率(lǜ)进一(yī)步提升受阻。长期风格切换需耐(nài)心等待更多(duō)右侧信号，具备垄断性、稀(xī)缺性的高股息资产有望获(huò)得价(jià)值重估。

风险提示：1）过去历 史经验仅供参考；2）行业跨(kuà)期比较仍存在不(bù)可比(bǐ)因素，仅供参考；3）政策出台(tái)和落地具 备不确定性。

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