美国经济韧性与强美元预期会否发生逆转，对全球科技股产生负面影响？

　　广发证券指出(chū)，从经济、通(tōng)胀、流动性的预期拐(guǎi)点来看，当下宏观环境比较(jiào)接近1998-2000附近的美股科网时期，因此会带来当前科技龙(lóng)头的(de)波动放大(dà)；从美股(gǔ)流动性泛滥程度、美股VS美债对全球资金的吸引力(lì)、美股的股债差、美股的股(gǔ)权(quán)风险溢价来看，当前美股泡沫化的程度不及当初。

　　报告(gào)摘要

　　AI与大数据是第四次(cì)通用技术创新，上一次的参照历史就是计算机革命。

　　近期市场再度关(guān)注90s科网泡沫，大(dà)家在讨论什么？

英伟(wěi)达出现23年(nián)以来最大回撤（-25%）波动(dòng)加剧，股价的颠簸意味分(fēn)歧加大，把AI巨头与当年科网巨头相比，估值\业绩\股(gǔ)价驱动力对比如何？
24Q3美国(guó)衰退预期升温，美联储降息渐行渐近、日本加息，强势美(měi)元出现松动，是否形似99-00年(nián)科网泡沫破灭前(qián)后？（下美国经济韧性与强美元预期会否发生逆转，对全球科技股产生负面影响？图红(hóng)色箭头(tóu)位置）

　　再议90s科(kē)网泡沫的起承(chéng)转合，与当前(qián)的相似性：技术内核、经济环(huán)境(jìng)、经济结构(gòu)、美元(yuán)流动性、美元强弱、股市流动性、政策驱动力、产(chǎn)业进展

　　科网泡沫并非一日(rì)筑(zhù)成，也(yě)并不(bù)是一下子破灭(miè)，自98年起一(yī)系列的负面信号都并未逆(nì)转泡沫最后的疯狂。

　　泡沫的温床：平稳的经济、增长的优势、强势的美元

　　根基(jī)的(de)松(sōng)动：这一预期的拐点出现在98年-00年，通胀引发加息、加息压制增长，当韧性增长与强势美元(yuán)的预期出现(xiàn)变化(huà)，全(quán)球资金的流动成为压垮骆驼的稻草(cǎo)。虽然泡沫(mò)破灭不(bù)是一蹴而就，但(dàn)预期的逆转引发了螺旋

　　当前的关(guān)注点：美(měi)国经济韧(rèn)性与强势美元的(de)预期是否会发生逆转(zhuǎn)（并伴随相似的日本加息），从而加剧全(quán)球资金(jīn)的抽离？对(duì)全球科技股产生(shēng)负面影(yǐng)响？

　　我们理解，对这个问题的回答没有定论，不过我们可以尝(cháng)试(shì)从两个维度思考：第一，泡沫大小(xiǎo)是不是比达到了科网水(shuǐ)平；第(dì)二，刺破泡沫(mò)的力量是否到达了当年的水平。

从(cóng)经济、通胀、流动性的预期拐点(diǎn)来看，宏观(guān)环境比较(jiào)接(jiē)近1998-2000附近的美股科网时(shí)期，因(yīn)此会带(dài)来当前科(kē)技龙头的波动放大
向前看(kàn)美(měi)国经济放缓的过程中，出现大起大落(luò)（显著衰退）的风险相对不大，在对衰退判断未形成共识之前，全球资金的(de)流动并不会如2000年那般剧(jù)烈
从美股(gǔ)流(liú)动性泛滥程度、美股VS美债(zhài)对全球(qiú)资金的吸(xī)引力、美股的股债差、美股的股权(quán)风险溢价来看，当(dāng)前美股泡沫化的程度不及当初

　　因此，无论是催化泡沫破灭的力量（大幅衰退和(hé)美元走弱）还是(shì)实际(jì)流出的资金(jīn)风险（美股流动(dòng)性），目前(qián)仍然与2000年(nián)尚不可比(bǐ)拟

　　AI七姐妹与90s科网巨头的估值/涨幅/股价驱动力/最大回撤等全(quán)方位比较：由于AI产(chǎn)业辐射面还没有到达科网水平，从七(qī)姐妹的市值占比、估值、第一波涨幅斜率等指标来(lái)看，确实已(yǐ)经胜过了90s科网龙头同期的表征(zhēng)，存在局部泡沫化的风险，这(zhè)也对AI业绩爆(bào)发的持(chí)续性及未来商业化的进展提出了更高的要求

　　下图：科网顶峰10个巨头企业的市(shì)值/美(měi)国GDP约为22% ；而AI七(qī)姐(jiě)妹(mèi)的市值/美国GDP约为54%。

　　90s科网龙(lóng)头的股价演(yǎn)绎节奏，及海外映射启示（日本科技）：微软、英特尔、IBM等(děng)案例显示，从技术走向商业(yè)、尤其是找(zhǎo)到TO-C的应用场景，是科网巨头拔估值的比较重要的驱动力(lì)。而成本难以下(xià)降的硬件会在竞争中逐步落马（日本Dram半导体）。

　　科网高景气是泡沫的(de)催化剂，但泡沫中后段科网巨头的高景气已经难以为继(jì)、股价仍在(zài)继续上涨。

　　此外，我(wǒ)们也能够(gòu)从(cóng)日本当年的TMT产业(yè)发展，看到科网在海外映射(shè)的不(bù)同路径（有业绩的好公司(sī美国经济韧性与强美元预期会否发生逆转，对全球科技股产生负面影响？)好股票(piào)、以及(jí)没业绩(jì)的科网股票等）。

　　报告(gào)正文

　　引言：再议90s科网泡沫的启(qǐ)示(shì)

　　我们正在经历第四次通用技术创新，上一次的参(cān)照历史就是计算机(jī)革(gé)命。AI技术作为一项通(tōng)用技术更可(kě)以广泛作用(yòng)和赋能各行业，会带来资本(běn)深化与全(quán)要(yào)素生(shēng)产率（TFP）提升，2016年AlphaGO问世以(yǐ)来，世界经济学家(jiā)将即将到来的人工智能时代比喻为“第四次工业革命”。

　　90s科网(wǎng)泡沫的诞生、演绎、破灭、海外映射，也一直是全球科技股(gǔ)投资中一段非常值得(dé)参考和借鉴(jiàn)的历史。

　　在23年4月《与风共(gòng)舞：从经典科技(jì)牛看AI奇点时刻》中，我们从多方面(miàn)条件对比(bǐ)了A股美股科技行情与90s科网泡沫的异同，并详细展开了90s科网(wǎng)龙头股价主升浪伴随的技(jì)术创新节(jié)点及商业(yè)化的节奏。

　　在23年7月(yuè)《杠铃策略(lüè)之日本(běn)演绎：90年代日本(běn)科(kē)技》中，我们重点聚焦的是计算(suàn)机革命的海外映射情况(kuàng)，尤其是(shì)日本硬件、软件、互联网等产业发展及股票表现。

　　24年8月，全球一些新的变化(huà)，使(shǐ)得投资者再度关注90s科网泡沫的历史，大美国经济韧性与强美元预期会否发生逆转，对全球科技股产生负面影响？家的讨(tǎo)论集(jí)中在—

　　1．“美国衰(shuāi)退预期”与“美(měi)联储降息交易”在90s如何影响科网，如果美(měi)国(guó)经济(jì)韧性、或者强势美元预期发生逆(nì)转，是否对(duì)科(kē)技股构(gòu)成风险(xiǎn)？

　　2．英伟达出现 AI浪潮以来最大回撤（-25%）、之后再创新高，标杆(gān)企业的股(gǔ)价波动(dòng)放大意味着分歧正在加剧？

　　3．当前AI“七姐妹”相比于当前的科网巨头，从业绩、估值、上涨斜率、股(gǔ)价驱动力角度有何(hé)对比(bǐ)与启示？

　　一、90s科网泡沫的起承转合，与当前(qián)的相似性

　　科网泡沫在酝酿过程中，美国(guó)的经济、政策、产业(yè)、技术背景，与当前的(de)美股科技行情存在很大程度的相(xiāng)似性，也有局(jú)部的差别：

　　美国经济(jì)环境——90年(nián)代美国稳速增长(zhǎng)&低通胀，在全球具备比(bǐ)较优势 VS 疫情(qíng)之后美国经济恢复在(zài)全球也具备领(lǐng)先型，但(dàn)经济预期(qī)波动剧烈

　　美元(yuán)流动性——90年代货币极度宽松、美元强势(shì) VS 当前货币(bì)由(yóu)紧转松(sōng)、美元也处(chù)于强(qiáng)势区间

　　股市流动性(xìng)——科网时期IPO数量激增，但(dàn)投资者流(liú)动性也很充裕 VS 当前微(wēi)观市场风险偏好(hǎo)提升，但流动性泛滥程度(dù)不比(bǐ)当初

　　产业驱(qū)动力——90年代靠政策，“信息高速公路”指明顶层设计 VS AI当前更多以全球技术驱动为主导，拜(bài)登政府(fǔ)政策(cè)态度中(zhōng)性(xìng)

　　产业(yè)发(fā)展脉络——计算机革命：半导体-PC-硬件及(jí)操作系统(tǒng)-互联网(wǎng) VS AI目前仍在基础(chǔ)设施建设及硬件需求爆发期

　　2000年科网泡沫的破灭，实则是对(duì)若干负面信息“熟视无睹(dǔ)”后的集中爆(bào)发。实(shí)际上，2000年3月美国“科网泡沫”破灭之前，已经不断有(yǒu)盈利、流动性、政策、风险偏好等方面的负面冲击出现：

　　盈利的负面信号：（1）1999年三季(jì)报开始，越来越多的科网企业财报显(xiǎn)示盈利能力已(yǐ)开始下滑，1999年美国互联网用户(hù)的增速也明显(xiǎn)下降；（2）进入2000年后(hòu)，此前(qián)备受担(dān)忧的“千年虫”并(bìng)未造(zào)成大面积的影(yǐng)响，预期中(zhōng)的大规模换(huàn)机潮也未降(jiàng)临，对科网产品(pǐn)已显疲态的需求端继续形成压制；（3）2000年3月开始发布的财报数据显示99年(nián)圣诞假期科网(wǎng)产品销售业绩不佳，许多公司(sī)盈利大幅低于预期，陆续(xù)有此(cǐ)前风光(guāng)一时的科网公司陆续破产。

　　流(liú)动性的负面信号：（1）1998年四季度美国(guó)通胀开始回升，并在1999年加(jiā)速上行，美国国债(zhài)收(shōu)益率也从1998年10月开(kāi)始上行（十年期国债收益率从1998年10月的4.2%上升至(zhì)2000年3月的6.4%）；（2）1999年一季度(dù)美国M2增速已(yǐ)开始见顶回落。

　　政(zhèng)策的负面信号：（1）1999年6月30日，美联储(chǔ)开始加(jiā)息，并在(zài)此后半年里又加息(xī)了五次；（2）2000年是克(kè)林顿总统任期的(de)最后一年，市场开始担心其大力推行的新经济(jì)政策在未来能否延续(xù)。

　　风险偏好的负(fù)面信(xìn)号(hào)：（1）受货币政策收紧影响，美国的大(dà)盘股(gǔ)从2000年1月初便已开(kāi)始震荡下行，比纳(nà)斯达克指数(shù)提前了三个月；（2）2000年2-3月，美国媒体大肆(sì)报道司法部对微软公(gōng)司的反垄断指控(kòng)将迎来宣(xuān)判，称大量证据(jù)表明微软垄断(duàn)行为成立，造成市(shì)场恐慌。

　　对比来看，24年部分龙头财(cái)报低于乐观预(yù)期、总统换届后的政策不确定性、美联储加息(xī)转降息、衰退担忧升温(wēn)，均与当时的情形存在一定程度的相似性。

　　而8月英伟达出现25%以上的股价回撤(chè)，更是(shì)加剧(jù)了市场对于全球(qiú)科技股(gǔ)的(de)担忧。

　　二、美国(guó)经济衰退前后，科网泡沫如何定价

　　24年8月，全球一些新(xīn)的变化，使得投资者再度关注90s科网泡沫的历史。“美国衰退预期”与“美联储降息交易”在90s如何影响科网？如(rú)果美国(guó)经济韧性、或(huò)者强势(shì)美元预期发生逆转，是否对科技股构成风险？

　　（一）泡(pào)沫的温床：90s平稳的经济、增长的优势、强势的美元

　　90s科网泡沫是“天(tiān)时(shí)地利人和”的结果，不过(guò)，若要究其根本，90年代美国经济处(chù)于一段比较稳(wěn)定无忧的发展周期，是(shì)整个(gè)科(kē)网(wǎng)泡沫的温床。

　　与(yǔ)70-80年代相比，90年代美国的经济周期波(bō)动(dòng)不明显，有很强的稳定性(xìng)，且长时间保持在GDP的正增(zēng)状态。

　　在酝酿“科网泡沫”的1991-1998年(nián)，美国的经济增速并不能说非常突出，但具备很(hěn)强的稳(wěn)定性——90年代以后美国GDP增(zēng)速(sù)的高点一般在4.5%左右，而在(zài)此前美国的经济周期中，GDP的高点一般6%以上；另一(yī)方面，90年代美国的(de)周(zhōu)期波动并不明显(xiǎn)，有很强的稳定性，GDP基本是在2.5%到4.5%之间窄幅波动，这是以往的经济(jì)周期所(suǒ)不可比拟的（以往的经济(jì)周期GDP一(yī)般都会出现负增长）。

　　此外，当时(shí)美国(guó)的通胀水平和失业率(lǜ)均处(chù)于持续的下(xià)降通道之中，因此当(dāng)时处(chù)于难(nán)得的“稳增长(zhǎng)、低通胀、低(dī)失业”时期，可谓经济发展的“黄金时期”。

　　这(zhè)种经济形态在(zài)全球具备(bèi)相对优势(shì)，是吸引全球资金流入、美(měi)元强势(shì)的(de)根基，也为科网带(dài)来了源源不断的(de)增(zēng)量资金(jīn)。92-98年美国经济相比全球其他经济体的优势不断明显化，因此也(yě)在不断吸引海(hǎi)外资金购买美元(yuán)资(zī)产，美元指数也(yě)从1995年开始进入了明显的上行通道。

　　这种全球的(de)相对(duì)增长(zhǎng)优势，与疫(yì)情之后(hòu)的美国情形非常相似。

　　2020年以后(hòu)，由(yóu)于疫情恢复过程(chéng)中经济(jì)具备韧性，及高通胀催(cuī)生的高利率环境，美元也处于强势区间。疫情之后，美国经济增长趋势(shì)在全(quán)球也(yě)具备相对比较优势，强(qiáng)势美元(yuán)与(yǔ)90年代境况相似。

　　（二）根基(jī)的松动：这一预期的拐点出(chū)现在98年-00年(nián)，韧性增长与强(qiáng)势美元的根基松动

　　科网时期美国经济(jì)与美(měi)元走势预期(qī)的拐点出现在1998年-2000年。

　　1998-2000美国经(jīng)历了(le)一轮宏观预期的切换：1998年Q3通胀(zhàng)抬升—1999年6月美联储(chǔ)加息—2000年Q1通胀遏制—2000年Q3衰退压(yā)力升温—2001年1月重新降息。

　　95年之后美联储开启第二(èr)轮宽松(sōng)周期、98年第三轮宽(kuān)松周期，而2000年确(què)认从抗击通胀紧缩至(zhì)衰退预(yù)期主导(dǎo)的宽松(sōng)拐点，这(zhè)个过程(chéng)中见到了纳指泡沫的顶点。

　　第三轮货币周(zhōu)期起始于1998年9月29日的(de)降息（从5.5%下降至5.25%），而纳(nà)斯达克指数从10月(yuè)初(chū)便(biàn)进入加速上涨阶段，是直接催化(huà)剂；

　　在货币政策收(shōu)紧的(de)前半阶段（2000年）却未能阻止泡(pào)沫膨胀的步伐，但加息转为降息的拐点（2000-2001）却(què)对(duì)应了泡沫的高点。

　　巧合的是，日本在2000年也有一(yī)轮加息的节点，新兴(xīng)市场 VS 美(měi)国经济预期的(de)相对变化，决定了全球资金配置的再均衡。

　　这与2020-2024年美国情形接近(jìn)：40年未有之通胀—凛冽加息—通(tōng)胀缓和—衰退预期升(shēng)温—即将开启降息。

　　在美联储(chǔ)持续维持高利率(lǜ)背(bèi)景下，2024年美国通胀有序降(jiàng)温，重(zhòng)回“2字头”；此外，近几月美国就业市场明显(xiǎn)降温，非(fēi)农(nóng)数据多(duō)次低于预期(qī)且前期数据不断下修，而失业(yè)率数据(jù)上行至(zhì)4.1%，更是触发了“萨姆(mǔ)法则”。8月23日杰克逊霍尔会议鲍威(wēi)尔(ěr)提及美国就业市场不可否认地在降温，并且不希望看到(dào)其进(jìn)一步(bù)走弱，因此货币政策到了该转向的时(shí)候(hòu)，市(shì)场开始交易“衰退预期”与“降息预期(qī)”。

　　当前需要思考的(de)是(shì)，目前是否处于相(xiāng)似预期的拐点(diǎn)？或者说，美国韧性增长与(yǔ)强势美元的根基是否出现了松动？

　　我们如(rú)果(guǒ)拉长周(zhōu)期来看(kàn)，自(zì)09年至23年的(de)一(yī)轮大的美(měi)联储紧缩周期，也是推动纳指不断上行的一轮大周期(qī)。2022-2023年的加息(xī)周期仅短暂地遏制了纳指上行的脚步，更多地是对美(měi)国相对(duì)强劲基(jī)本面及(jí)利率中枢的定价(jià)。

　　这种长(zhǎng)周期的(de)利率中枢的上(shàng)移伴随着全球资金涌(yǒng)入美国，而当前进(jìn)入了小周期的(de)利率(lǜ)中枢拐点。

　　（三）当前的问题：美经济韧性+强美元预期(qī)是否逆转(zhuǎn)？是(shì)否引发全球(qiú)资(zī)金波动？

　　美股(gǔ)资金的持续(xù)流入趋势，是否(fǒu)会有阶段性的再均(jūn)衡，是我们当下需要重点关注的变化。我们从美股市场上14个典型的、资产规模较大的美股 ETF净(jìng)流量(liàng)变化来观察（包括宽(kuān)基(jī)ETF和科技股ETF），7月上半(bàn)月资金基本呈净流(liú)入状态，7月31日日本央行加息前后至8月上旬，资金(jīn)开(kāi)始转为流(liú)出。8月中旬之后，再度转向平稳。

　　（四(sì)）资(zī)金加速涌入美元(yuán)资产，但90s是流(liú)入权益、本(běn)轮增持美债

　　无风险资产的锚(máo)即美债利(lì)率的趋势(shì)及位置，还是(shì)有所不(bù)同——以(yǐ)10-15年的中期维度来看，90s美债利率持续下行，当前处于近15年(nián)的(de)高位。

　　而以中长期维度来看，90年代美债利率处于持续震荡下行的通道(dào)，流动性的泛滥程度有(yǒu)所差(chà)异——在1991-1998年的“科网泡沫”酝酿期，美国国债(zhài)收益率从8%下降到4.2%，联邦(bāng)基金(jīn)目标利率从6.75%下(xià)降至5%。

　　贴(tiē)现率的水平、及(jí)贴现率的边际变化方向(xiàng)，都会影响美(měi)股科(kē)技公司(sī)的理(lǐ)论估值中枢，也会影响美债 VS 美(měi)股的资产比价。

　　90年代大幅流入权(quán)益资产：美共同(tóng)基(jī)金的规模扩(kuò)张7倍，而权益基(jī)金规模扩张(zhāng)20倍。401k计划允许(xǔ)个人将部(bù)分工资投入股市，股票投资在居民资产(chǎn)配置(zhì)中的地位上升、并超过了债券，美国居(jū)民通过共同基金持有的美股占比持续增长(zhǎng)。

　　据ICI，1990年，美国共同基金规模为1.1万亿，其(qí)中权益基金规(guī)模仅0.2万亿，占全部(bù)共同基金规模比重为22.4%。随(suí)着国内外资金流入美股权益基金规模不断上升，美(měi)股权益基(jī)金资产规模也(yě)从1990年的0.2万亿(yì)美元增(zēng)长到2000年的(de)4.0万亿美元，扩张(zhāng)了近20倍，其占全部共同基金比重也上升至57%。

　　在本轮疫情后经济韧性与科技趋(qū)势的双重驱动(dòng)下，全球资金持续(xù)流(liú)入美股市场(chǎng)。然而，与(yǔ)1990-2000年(nián)期间(jiān)的股票资产增(zēng)长相比，目前的增长(zhǎng)斜率(lǜ)相对较缓和。美国资产负债表数据，美(měi)国私(sī)人部门持有的权益资产，在(zài)90-99年(nián)扩张了5倍(bèi)，年化增(zēng)长17%，而2000年至今(jīn)20余年仅扩张(zhāng)4倍，19-23年年化(huà)增长也仅8.3%，表(biǎo)明虽然美股依然吸引着全球资金，但其增长速度已显著放缓。

　　根据美国国(guó)际资本流动报(bào)告(gào)显示，2021至(zhì)2023年间，全球资本(běn)持续净流入美债市(shì)场，而美股的净买入额却未及高(gāo)位。在全(quán)球逆全(quán)球化的背景下(xià)，尤其(qí)是受到(dào)疫情和(hé)地缘政治不(bù)确定性(xìng)影响，美债作为无风险(xiǎn)资产，其确定性溢价进一(yī)步放(fàng)大，吸引了更多的全球资本涌入美(měi)债市场。

　　（五）股市流动性的泛滥程度(dù)不及(jí)当初，资(zī)产比价和风险偏(piān)好不及当初(chū)

　　1995-2000年(nián)，平均每年有250家科技IPO融资，且实现盈利的公司占比较小、均(jūn)实现了暴涨。1990年代，美股科技(jì)板块IPO融资规模激增。1998年至2000年三年时间里，美国科技板块相关的IPO数(shù)量达(dá)到744个，而(ér)在2000年之(zhī)后的5年时间里(lǐ)，IPO总数仅为168家。

　　这三年中(zhōng)，美国科技相关的IPO公司共筹集资金超841亿美元，三年Cagr达73.69%。IPO盈利企业的数量(liàng)下(xià)降，意味着风险偏好上升、流动性泛滥。而投资者也对上市企业盈利不做任何要求，1999-2000年间美股IPO企业盈利公司仅占(zhàn)14%。

　　如果公司(sī)后缀跟着“．com”，那么无关其基本面是否好，都会受(shòu)到大量投资者的追捧。（广发计算机(jī)组，《以产业链ROI的角度如何看新技术(shù)发(fā)展过程中(zhōng)的两面(miàn)性(xìng)》）

　　21年之后美(měi)股的一级市场谈不上繁荣，且IPO首(shǒu)日的情绪(xù)一般，侧(cè)面印证了资金面的充裕程度。近(jìn)两年高利率环境下美(měi)股IPO市场急剧萎缩。相比20-21年美联储宽松周期下(xià)的IPO繁(fán)荣，近两年在美联储持续加息及经济总量不景气背景下，美股IPO数量与金额急剧(jù)下滑。IPO首(shǒu)日收益(yì)率可(kě)以较好衡量市场情绪与微观(guān)流动性水平，当前美(měi)股IPO企业上市收益亦(yì)处(chù)于历史极值(zhí)水平。

　　另一个角度来看，从美股/美债的大类(lèi)资产(chǎn)比价指标来看，当前也未达(dá)到2000时期的失(shī)衡状态。

　　2000年股票相对于债券已经吸(xī)引力大幅下(xià)滑(huá)（股债收益差失衡，处于+2X，意味着股票的风险较高(gāo)）；2020年美股相对于美债(zhài)有很高的吸(xī)引力；目前，美股股债的吸引力相(xiāng)当，未达到2000年的极度失(shī)衡状态。

　　（六(liù)）基于现有信息，也(yě)难(nán)以做(zuò)出美国有大幅(fú)“衰(shuāi)退风险”的判断

　　美(měi)国Q2经济主要(yào)支撑项(xiàng)是消费（商品在改(gǎi)善(shàn)、服务有韧性）、制造业建造支出、设备投资。

　　美国(guó)这轮(lún)经济周期中(zhōng)，各分项结构对总量的驱动是错位的，并(bìng)非同起同落(luò)。近两年(nián)，美国经济(jì)的核心支撑项的先后经历了：政府支出（22年下半年(nián)以来）->建(jiàn)筑投资（22年底以来）->商品消费（23年初(chū)以来）-->住宅(zhái)投(tóu)资（23年下半年以来）->服务消费、设备投(tóu)资（23年(nián)底以来）。

　　那么，往前看经济放缓的过程中，出现大起大落（显著衰退）的风险可能也就相对较小。在经济放(fàng)缓(huǎn)的过程中，由于支撑项之间的(de)交(jiāo)替(tì)作(zuò)用，整体经济表现较为稳定，降低了出现(xiàn)显(xiǎn)著衰退的风险。

　　此外，资产负债表角度来看，08年(nián)以(yǐ)来，美国(guó)加杠杆主体主要是政府(fǔ)部(bù)门(mén)，当前居民和企业的资(zī)产负债表都相对健康。历(lì)史上来看，衰退都是(shì)发(fā)生在居民或企业杠杆(gān)率运行到阶段(duàn)高位(wèi)的时候。

　　最后，这轮(lún)高利率环境(jìng)，上市公司盈(yíng)利能力受损并不(bù)明显。一方面对应的是宏(hóng)观经济数据的韧性，另一方面则来自人工智能新兴科技的加持(chí)。

　　当前，标普500、纳指的ROE水平均位于历史高位，与(yǔ)此同时，负(fù)债率水平位于历(lì)史(shǐ)低位。

　　90s总统换届对于(yú)科网是明(míng)确(què)的利空，由克(kè)林顿政府(fǔ)的大力支(zhī)持、转变为小(xiǎo)布(bù)什政府的相对谨慎。1993年克林顿政(zhèng)府颁(bān)布《国家信息(xī)基(jī)础设施行(xíng)动计划》，计划用20年(nián)投资4000-5000亿美元投资。

　　而(ér)小(xiǎo)布什(shén)上台后提出的第一个预算草案中，有关科技的经(jīng)费较过去几年来增速(sù)大幅回(huí)落，经费仅仅增加了1.4个百(bǎi)分点，而过(guò)去几年平均年增幅6%以上；此外，商务部的“先进(jìn)技术计划”也宣布被终止。

　　民主党政府在人工智能(néng)政策上更为关注隐(yǐn)私和(hé)安全，因此拜登政(zhèng)府在AI领域(yù)的(de)态度显得较为(wèi)中立，未来的选(xuǎn)举结果会对政策连贯性产(chǎn)生影响，但不至(zhì)于(yú)是大幅恶化的局面(miàn)。对于拜登政府(fǔ)而言(yán)，尽管有相关政策出台，但总体(tǐ)上人工(gōng)智能并(bìng)非其施(shī)政的核(hé)心议题。未来共和党在竞选过程中(zhōng)，是否会对隐私与安(ān)全的立场进行调整需要进(jìn)一步观察。

　　综合结(jié)论：从经济、通胀、流动性的拐点来看，比较接近2000附近的美股科网时期，因(yīn)此可能会带来当前科技龙头的波动放大。

　　但目前向前(qián)看，美国(guó)经济(jì)放缓的过程中，出现大起大落（显著衰退）的(de)风险(xiǎn)目前相对不大，且流动性的泛(fàn)滥程(chéng)度(dù)及流动速度不及当初，这都会左右后续(xù)全球资金对于美股总量再均衡的程度。

　　三、美国衰退预期前后，科网巨头(tóu)的表现

　　（一）信息技术革命会诞生时代的巨头，孕育50倍(bèi)股、百倍股

　　通用技术创新会诞生一批时代的巨(jù)头，屹立于浪潮之巅的伟大的公司，出现10倍股(gǔ)、50倍股、百倍股。

　　但在这个过程(chéng)中股价会(huì)有波动，节奏很关键：例如，1983-1991年近8年的英特尔的股价只(zhǐ)有翻倍的(de)增长，但(dàn)1992-1993年2年时间股价翻了近3倍，1994-2000年股价进一步(bù)上涨近20倍。

　　从技术走(zǒu)向商(shāng)业、并且打开TO-C的使用场景，是(shì)计算机(jī)科技巨头能够拔估值的关键节点——

　　第一：从技术走向产品（找到商业化路径）。操(cāo)作系(xì)统开发商的微软(ruǎn)和处理器制造商的英特尔处于(yú)不可替代的位置，关键技术突破的(de)时点都对应股(gǔ)票主升(shēng)浪：例如英特尔给每台PC一颗奔腾(téng)的(de)芯(xīn)，从生(shēng)产低性能(néng)的微处理器，到1986年研制出的32位微处理器快速扩大份(fèn)额，到93年奔腾处(chù)理器，技术奠定霸主地位，也甩开了和其它公司的(de)股价差距(jù)。

　　第二：打开To-C端使用场景。IBM公司在设立(lì)之初的客群一直是政府部(bù)门、军方、银行和科研院(yuàn)所，错过也缺乏经营To-C终端消费型产品(pǐn)的(de)经验，在上世纪80-90年代的竞争中逐渐成为落伍(wǔ)者，93年IBM出现(xiàn)亏损也带来股价下跌；to-c上苹果和微软做的(de)比较成功，例如1984年第一台苹果电脑(nǎo)Mac机成为老百姓买得起、操作界面简介的个人电脑。

　　技术转化为(wèi)产品的爆点（微软90年Window3，英特尔93年奔腾处理器），和用户尤其(qí)是To-C用户场景的打开（苹果84年(nián)第一台面向个人的PC电脑，雅虎94年创造面向To-C用户的门户网站），这(zhè)都是科技浪潮中股价主升浪的(de)催化剂。

　　（二）业绩高景(jǐng)气是泡沫的(de)催化剂(jì)，但龙头业绩在泡沫(mò)后期已经开始回落

　　美国经济周期转弱、产(chǎn)业周期放缓，相应影响了科网龙头的(de)景气度(dù)。但我们(men)看到，景气放(fàng)缓并不直接对应着股价的下行(xíng)，在(zài)整个泡沫(mò)的后期，科网龙头(tóu)的ROE和业绩增速均已(yǐ)率先回落。

　　产业突破时期龙(lóng)头公司ROE在(zài)30-40%高(gāo)水平；但科网公(gōng)司景气(qì)在(zài)泡沫中后期已开始下降。从(cóng)下图可以看出，思科、英特尔和微(wēi)软的ROE最高水平是在进入“泡沫期”之前就(jiù)出现了——他们在1997年三(sān)季度的ROE年化水平分别达到了44%和39%，但此后便开始回落。直到1998年(nián)三季(jì)度，三家公(gōng)司的ROE再次开始回升；但是好景不长，这两家(jiā)公司的ROE从1999年(nián)下半年又再次开始回(huí)落，并且出现了中枢的下移。

　　90s科网龙头公司的年(nián)利润复合增速能达到30-50%，但在泡沫中后期也已开始下降。戴尔、微(wēi)软、英特尔的利润增速都先后出现了不同程度的下行；爱立信(xìn)、惠普98年起就出现了(le)利润的负增。

　　（三）典型公司的估值突破波动中枢，由业绩驱(qū)动转为估(gū)值驱动

　　科网公司在(zài)98-99年(nián)盈利开始回落，但股价却大(dà)幅攀升，这造成这些公司的估值水平大(dà)幅跃升，远远(yuǎn)超过了98年以前的波动中枢，进入估值泡(pào)沫化的(de)阶段。

　　英特尔(ěr)在99年以前的PE波动区间(jiān)是8倍(bèi)到20倍，而99年(nián)下半年以后开始突破20倍PE，最高点达到55倍；微软在99年以前(qián)的PE波(bō)动区(qū)间(jiān)是17倍到30倍，而99年下半年以后也(yě)开始突破中枢，最高点超过80倍；思科估值高点突破200倍。

　　（四）以日(rì)本为例，科(kē)网泡沫的海(hǎi)外映射情况

　　关于日本科技行业在整个科(kē)网过程中的表(biǎo)现，我们在去(qù)年的报(bào)告《杠铃策略之日本演绎：90年代日(rì)本(běn)科(kē)技》中已有详细的展开。

　　90年代，受全球科技创新影响(xiǎng)，日(rì)本制(zhì)造业的(de)发展趋势向TMT行业转换，算是经济降档(dàng)过程中一段蓬(péng)勃发展的(de)产业趋势。

　　这个过(guò)程中(zhōng)日本具备相对产(chǎn)业优势的(de)硬件类，得到(dào)了快速的发展（电子零部件、半导体）。诞生了好公(gōng)司（业绩复(fù)合增速高），也是好股票（表中上半部分(fēn)是(shì)股价，大多年(nián)份(fèn)上涨显著）。

　　但日本的(de)软件及(jí)互(hù)联网产业竞争力培育相对不(bù)足，估值驱动而没有业绩支撑的公(gōng)司，随着科网泡沫的破(pò)灭、股(gǔ)价表(biǎo)现也只是昙花一现。

　　日本软件行业战略(lüè)转型缓慢，仍停留在大型(xíng)计(jì)算机时代，以软件外包、IT服务为主，未赶上PC时(shí)代软件创新浪潮；日企(qǐ)用自身硬件发展经验来发展软件，追求质量(liàng)、稳定(dìng)性和零缺陷，企业战略水土不服。

　　海外(wài)映射(shè)之下(xià)，日本计算机、软件及互联网公司仍可大幅上涨，驱动(dòng)力主要来自于海(hǎi)外映射拔估值，但业绩贡献(xiàn)度为负。行情(qíng)以估值驱动为主。至(zhì)科网泡沫顶峰，软件服务(wù)的PE估值于99年末达到192X、20年一季(jì)度达到332X。

　　四(sì)、当前AI“卖铲人”与90s科网巨头的(de)对比

　　（一(yī)）AI产业链的完整(zhěng)度和辐射面不(bù)及90s科网，投资范围更加狭(xiá)窄

　　上一轮计算(suàn)机(jī)浪潮的完整发展(zhǎn)脉络：半导体(tǐ)、个人计算机、硬件和操(cāo)作(zuò)系统、辐射式的软件革命、互联(lián)网(wǎng)。互联网开始(shǐ)与传统行业深度融合，出现了“互联网+零售”“互联网+支付”等新模式，是一次从无到有的场景革命。

　　当前(qián)AI处于基础设施铺设与硬件需求爆发时期，暂未(wèi)实(shí)现应用(yòng)端革命。 24年有大模型及应用的(de)预期，但没有到达商业化落地(dì)的阶段。

　　（二）美股“七姐妹”的(de)市值聚拢程度较高，第一波上涨斜(xié)率胜过科网

　　由(yóu)于标的缺乏(fá)辐射和扩散，美股七姐妹的市(shì)值占比高于90s的科(kē)网巨头。2000年科网泡沫之前，纳斯达克十只市值占(zhàn)比最高的科技公司，市值(zhí)占美国GDP的比重约22%；目前，美股七姐(jiě)妹(mèi)的市值占美(měi)国GDP的比重(zhòng)约51%。

　　当前(qián)七姐妹占美股前3000只股票总市值的比重，也高于2000年的泡沫高点。

　　若(ruò)以划时代(dài)的爆款产品为坐标起(qǐ)点，可以看到英伟达(dá)跟当年的科网巨头相比，第一波上涨斜率更为陡峭。以革命性的(de)产品推出为参考坐标，英伟达当前股价上涨(zhǎng)斜(xié)率已超95年的英特尔(ěr)、98年的微软。

　　（三）AI业绩爆发性强，高估值隐含了对未来几年高增长的预期

　　美股AI龙头这(zhè)种来势(shì)凶猛的上涨，跟业绩(jì)的爆(bào)发性(xìng)及(jí)乐观指引预期直接相关。

　　对标科网，本轮AI“卖铲人”业绩爆发力度更强(qiáng)，但(dàn)与科网当时5年以(yǐ)上的复合高(gāo)速(sù)增长相比，本轮的持续性暂且未知。当前AI产业A股与美(měi)股的核心标的，业绩已有爆发呈现(xiàn)，ROE亦处高位（不乏(fá)30%以上），但能(néng)否有持续的业(yè)绩爆(bào)发(fā)还需看到供给(gěi)端的瓶颈突破、以及应用端及(jí)新的商业模式涌现(xiàn)带来的增量需求。

　　如果对标硬件公司(sī)英特尔/思科，本轮英伟达的估值脉冲更高，当(dāng)前估值水平也相对较高(gāo)（即使考虑了动态估值口径）。

　　科网泡沫的前半段，尽管有革(gé)命性(xìng)产品推出(chū)，硬件公司的估值(zhí)水平依然稳(wěn)定在30-40倍左右，而英(yīng)伟(wěi)达本轮估值确实上行更陡(dǒu)峭。

　　一个可能的解释(shì)是，由于当(dāng)前的AI产业可投标的范围依然较窄(zhǎi)，因此对于(yú)全球资金的聚(jù)拢效应(yīng)会推升估值，并(bìng)加剧估值的波动。

　　考虑A股AI产业链的相关公(gōng)司，将(jiāng)近2年的股价上涨拆分为(wèi)估(gū)值VS业绩(jì)，目前基本上大多数公司的上涨由业绩/估值双击驱动，个别公司的估值驱动更大。

　　下图可见(jiàn)，科(kē)网时期（蓝色(sè)点）估(gū)值贡献度更大，当前AI时期（黄色(sè)点）业绩/估值(zhí)贡献基本相当。

　　（四）科网龙头当年也会出现20-30%的(de)回撤，关键是后续的业(yè)绩指(zhǐ)引能否延续

　　23年AI产业爆发以(yǐ)来，英伟达股价出现过4次超过10个点的回撤，而24年8月的回撤更是超过了25%，也是一轮持续最长的调整，引发了市场(chǎng)的担忧。

　　事实上，微软、英特尔等科网龙头，在90s主升浪过程中(zhōng)经常出现20-30%的股价(jià)回撤(chè)，科技龙头的股价高波折并不罕见。这些回撤的持续时间在2-5个月(yuè)，回调幅度基本上(shàng)在30%以内。

　　不过(guò)值得(dé)一提的是，92-08年之间的科网(wǎng)龙头回调，都(dōu)不是因为产业趋势的证伪或者公司经营状况出(chū)现问题，因此高波动之后很快(kuài)能够继续创新高。

　　且(qiě)科网期间思科(kē)、英特(tè)尔、戴尔等硬件和设备(bèi)公司，没有经历(lì)过因硬件紧俏而带来的业绩指(zhǐ)引Miss的情(qíng)况，这可能是本轮后续需要观察的变(biàn)量。

　　分析师：

　　刘晨明：SAC 执证号：S0260524020001