低利率环境“围剿”债市，机构配置策略生变

债券收益率仍有下行空(kōng)间。

4月22日，新一期贷款市场报价利率（LPR）出炉，4月LPR维持不变，其中，1年期LPR已连续8个月保持不动，5年期LPR连续2个(gè)月(yuè)保持不变。符合市场预期的LPR出炉后
，银行间主要利(lì)率债收益率全线下行，截至当天收盘，10年期国债收益率(lǜ)报2.2430%，较年初下降约(yuē)30个基点。

业内人士认(rèn)为(wèi)，近期，债(zhài)券市场呈现利率低、波动下行的特点，背
后原因仍(réng)是资产荒(huāng)，信(xìn)贷需求及债(zhài)券(quàn)供给不足(zú)降低资金需求(qiú)，带来流动性宽松。债牛行情扩散下(xià)，银(yín)行和理财(cái)机构等配(pèi)置策略出 现变化。

债券收益率持续走低

今年以来，债牛行情持续，收益率震荡下行。利率债(zhài)方(fāng)面，截(jié)至4月22日收盘，10年期国(guó)债收益率报2.2430%，较(jiào)年初下降约(yuē)30个基点；30年期国债收益率下行超过(guò)40个基点至2.5300%。信用债方面，5年期AAA中票收益(yì)率下行至2.3350%水平，3年期(qī)及1年期分别走低至2.2600%、2.1600%点位。

某债券交易员对第一财经记者说(shuō)，延续(xù)今年一(yī)季度债市
利(lì)率(lǜ)持续向下 突破行情，当前债 市依然处于做多情绪中。“在经(jīng)济基本面偏弱、货(huò)币政策宽松及机构配置需求提升(shēng)等因素推动下，债券收益率持(chí)续走低。”他说，尤其(qí)是信贷需求及债券供(gōng)给不足降低社(shè)会面的资(zī)金需
求，带来流动性宽松(sōng)。

近期公布(bù)的一季度社融、信(xìn)贷数据体现出实体融资需求处于疲弱状态。央行数据显示，一(yī)季度，社融、人民币贷(dài)款 分别(bié)新增12.93万亿元和9.46万(wàn)亿元，同比分别 少增1.60万亿(yì)元和1.14万亿元；其(qí)中，居民中长期贷款、企(qǐ)业中长期 贷款累(lèi)计分别(bié)新增0.98万亿元和6.20万亿(yì)元，前者同比多增0.03万亿元(yuán)，后(hòu)者少增0.48万亿元。

信贷有效需求(qiú)不足从宏观上(shàng)支持债市走牛行情，接(jiē)受记者采访的业内人士认(rèn)为，内生性需求恢复仍处于弱势，债券收益率预计短期难
以回升。中信(xìn)证
券首(shǒu)席经济学家明明指出(chū)，当前经济(jì)基本面已经展现出回升向好的(de)信(xìn)号，但尚不足以(yǐ)改变投资(zī)者偏低的风险偏好，且
债(zhài)券市场“资(zī)产荒”的现象依旧较为严重，预计债券市场短期内仍(réng)将处于牛(niú)市。

一季度，专项债发行(xíng)放缓被业内视为支(zhī)撑(chēng)债市 收益率下行的另 一大(dà)因素。根据(jù)企业预警通数据，一季度新增专项债发行6341亿元(yuán)，仅占完成此前批额(é)度的(de)27.8%。相较于2023年一季度新增专项债13568亿元的规模(mó)，占比下滑了34.2个百分点，相较于2022年(nián)新增专项债88.9%的占比更(gèng)是降低(dī)了61.1个百(bǎi)分点。

市场有观点称，一季度普通国债和专项债的放缓发行(xíng)，或
是在给二(èr)季度的超长期特(tè)别国(guó)债发行“让路 ”。国盛证券首席固收分析师杨业(yè)伟认为，未来几个月(yuè)政(zhèng)府债券供给(gěi)预计将放量，这将一定(dìng)程度上带来供给压(yā)力，缓解当前(qián)“资(zī)产(chǎn)荒”状况(kuàng)。但考虑到(dào)央行投放资金对冲，财(cái)政资金拨付效率
会相对高于去年四季度，以及今年财政资金杠(gāng)杆效(xiào)应的下降，尚不足以形成债市趋势性调整行情。

整体(tǐ)而言，信(xìn)贷需求不(bù)足及债券供(gōng)给不足降(jiàng)低资金需求，带来流(liú)动性宽松。从数据(jù)来看，银(yín)行体(tǐ)系净融出规模从4月12日的4.20万亿元再降至19日的(de)3.73万(wàn)亿元，其低利率环境“围剿”债市，机构配置策略生变(qí)中大行净融出变化不大
，从3.78万亿元降至3.63万亿元，股份行融(róng)出下降与(yǔ)城商行需(xū)求提升是变化的主因。

与此同时，央行小幅收紧货币净投放额度。4月以来，央行通过公开市场操作实现资金投放1300亿元，同时回笼货币10500亿元，实现净回笼9200亿元(yuán)。不过(guò)，这一现象随着4月(yuè)底稅期截(jié)止(zhǐ)日来临有所改善，上周央(yāng)行净回笼额度逐渐减少，当周回笼
货币720亿元，本周将(jiāng)净回笼资金(jīn)80亿元。

信达证券固 定收益首席分析师李一爽(shuǎng)指出，从资金价格来看，本周受到税期扰动，银行间(jiān)市场资金利(lì)率小幅上行，但R007与DR007利差收窄至2BP，流(liú)动性分(fēn)层现象进(jìn)一(yī)步缓解，说明税期对资金面扰动不大，宽松格局不改。

央(yāng)行(xíng)小幅“放松(sōng)”公开市(shì)场操作叠加机构对资金需求偏弱，使得资金面(miàn)流(liú)动(dòng)性延续 宽(kuān)松。从银存间质押式回 购品种来看，22日全线走(zǒu)低(dī)，DR007加权平均利率下行4.24BP至1.8351%，DR001、DR014、DR021均有不程度的走低；SHIBOR品(pǐn)种报价也出现集体(tǐ)下跌的情况，3个月内的短期品种最新(xīn)利率均在2%以下，SHIBOR7天期品种下行(xíng)3.9BP至1.8310%。

低利(lì)率下(xià)机(jī)构配置策略生变(biàn)

未来一段时间，维持(chí)低利(lì)率环(huán)境(jìng)成为(wèi)业(yè)内共识。债券收益(yì)率作为广谱利(lì)率的一(yī)部分，亦未能“幸免”，10年期国债收益率从最高5%的(de)水平降至目前的2.24%，不(bù)少业内人士(shì)认为 ，债券收益率仍有下行空间。

在此环境下，业内(nèi)人士(shì)认为“资产荒”仍将延续，银行和理(lǐ)财机构正 改变债券(quàn)投资策略(lüè)，布局建议拉长久期。某银行人士对记者称，鉴于债券票息(xī)持续(xù)走低，原有的到期获取票息的策略难以(yǐ)满足当下环境对(duì)收益率的要求，“卷久期”或(huò)许(xǔ)是更(gèng)为(wèi)可行的办法。

具体而言，从品种的选择上，该人士称(chēng)，两方面入(rù)手。第一，关注发达区域的城投债，将久期拉至3~5年；第二，关注下(xià)沉至发达地区的城农商行(xíng)的银行二级资本(běn)债，久(jiǔ)期仍关注(zhù)3~5年期品种。

在(zài)华西证(zhèng)券(quàn)固定收益分析师肖金(jīn)川(chuān)看来(lái)，目前(qián)，债市仍然面临供需极度不平衡(héng)的难题，并(bìng)且理(lǐ)财类机构或面临更迫切的配置需求，因此行情逐渐从长端利率切换至信用板块。随着票(piào)息不断走低，信用债同(tóng)样需要“向久期(qī)要收益”。他认为，存 量债规模较大(dà)、区(qū)域主平台、产业央国企(qǐ)的核心(xīn)主(zhǔ)体应受到更多关注，建 议(yì)配置收(shōu)益率在2.6%～3.0%的个券。

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