中金点评8月金融数据：内生融资减速，财政扩张待落地

　　中(zhōng)金：内生融(róng)资减速，财政扩张待落地——8月金融数据点评

　　中金点睛

　　8月社融增速小幅回(huí)落，非(fēi)政府(fǔ)部(bù)门社融(róng)增(zēng)速下滑更快(kuài)，政府债是支撑社融的主要因素。虽然政(zhèng)府债发行增加，但财政存款明显反弹(dàn)，因此8月财政仍然是回收流动性的、对M2形成拖累，财政扩张的实际效果尚(shàng)未体现、后续投放有(yǒu)待观(guān)察。“金融脱媒”有所减弱，如果财政投放顺利，将有(yǒu)助于M2增速的回升。M2增速能否趋势回升取决于财政的力度能否持续加强。向前看，短期(qī)内“增量政策”选项(xiàng)中降(jiàng)准的概率大(dà)于降息。

　　社(shè)融(róng)增速小幅回落，非政府部门(mén)社融增速下滑(huá)更快，政府(fǔ)债是(shì)支撑社融的主(zhǔ)要因素。社融存量增(zēng)速从(cóng)7月的8.2%小(xiǎo)幅跌至8月的8.1%，与6月增速持平，主要是依靠政府债融资的贡献(xiàn)。从新增数据来看(kàn)，8月新增社融(róng)3.0万亿元，相比去年同期少增981亿元（图表1），其中8月政府债(zhài)净融资为1.61万亿元，相比2023年(nián)8月多增4371亿(yì)元。扣除政府债融资之后，8月非(fēi)政府部门社融的存量(liàng)增速为6.4%（图(tú)表2），低(dī)于 6月的6.7%和7月的6.6%。我们计算(suàn)的“调整后非政府部门社(shè)融”（简称(chēng)“非政府调整(zhěng)社融”）去除了企业部门的(de)短期贷款和票据融资，可以帮助排除打击“资金空转”的影响，8月非政府调整社(shè)融进一步下滑至6.2%（图表3），低于7月和6月(yuè)的增速（均为6.5%）。分项来看，除表内(nèi)外票据融资以外，非政府部门融(róng)资各分(fēn)项较去年和前年同期基(jī)本均明(míng)显少(shǎo)增（图表1）。

　　图表(biǎo)1：8月新增社融分项变化

　　资料来源：Wind，中金公司研究部

　　图表2：社融增速(sù)小幅(fú)回落，非(fēi)政府部门社融增(zēng)速下滑更快

　　资(zī)料来源：Wind，中金(jīn)公司(sī)研究部

　　图表(biǎo)3：非政府调整社融存(cún)量增速与沪深(shēn)300

　　资料(liào)来源：Wind，中金公司研究部

　　虽然8月财政发(fā)债增加，但财政扩张的实际效果仍然有待落地。8月财政存款的(de)同比增幅大于财政发债，由于财(cái)政存款(kuǎn)并不记入广义流动性，因此财(cái)政(zhèng)总体(tǐ)上(shàng)来说是在回(huí)收流动(dòng)性的、拖累M2增长。8月新增财政(zhèng)存款5587亿元，相比去年同期多增5675亿(yì)元，带动财政存款余额同比增速从7月的5.1%反弹至8月(yuè)的14.7%（图表4）。财(cái)政存款环比增长、同比明显多增，一方面是8月发债增多(duō)尚未支出的原因(yīn)；另一方面，财政的投(tóu)放效率可能也值得关注(zhù)，8月财政存款同比多增5675亿元，政府债融资同比多增(zēng)4371亿元(yuán)，也就是说财政存款同比多增的体量中，有大约1300亿元跟8月的发(fā)债没有(yǒu)直接关系，有可能反映前期政府债融(róng)资形成的(de)资(zī)金尚未完(wán)全投放。我们认为，考虑到(dào)今年地方化(huà)债对财政扩张形成的制约(yuē)、以及财经(jīng)纪律(lǜ)进一(yī)步加强(qiáng)，财政政策(cè)的落地节奏仍然有待观察。

　　图表4：财政存款增(zēng)速明显反弹

　　资料来(lái)源：Wind，中金公司研究部

　　“金融脱媒”有(yǒu)所减弱(ruò)，如果财政资金投放(fàng)顺利，将有助于M2增速(sù)回升。M2增速能否趋势回(huí)升取决于财政(zhèng)的力度能否持续加强。8月M2增速为6.3%，与7月大体持平，环比增速也(yě)明(míng)显企稳，目前M2季调(diào)后环比增速和同比增速(sù)基本持平，未来同比增速继(jì)续下行的(de)压(yā)力略有减弱，根据我们的(de)分析，背后的原因可能是“金(jīn)融脱媒”（资金从银行流(liú)向非银）的现象有所减(jiǎn)弱，这方面有两个证据：一，我们对M2增速的拆分中，“负债替代”一项的负贡献减弱(ruò)（图表5）；二，我们(men)测算(suàn)的M2+以及M2++这些包含了非银金融(róng)产(chǎn)品的类(lèi)广义货币指标的增速有所(suǒ)下降，而M2的增速持平（图表6）。根据我们的计算，假设7-8月的财政融资都能够顺利支出(chū)，可(kě)以再提振M2增速0.2个百分点（图表(biǎo)7）。8月M1环比下滑、环(huán)比年化增速低于同(tóng)比增速，M1同(tóng)比增速可能仍会继续下降(jiàng)。后续M2增速能否持续回(huí)升取决于财(cái)政的(de)力度能否对冲信贷需求的(de)下降。目前信贷的降速可能要快于财政发(fā)债的提速，如果出于稳定广义(yì)流(liú)动性的考虑，财政力(lì)度可能仍然有待加强。

　　图表5：8月负(fù)债替代对(duì)M2同比增速的负贡(gòng)献减弱

　　资料来源：Wind，中金公司研究部

　　图表6：8月类(lèi)广义(yì)货币指(zhǐ)标的增速有所下降，而M2的增速大体持平(píng)

　　注：M2+=居民(mín)存款+企(qǐ)业存款+现金+货币与固收基金；M2++=居民存款+企业存款+现金+货币与固收基金+理财产(chǎn)品

　　资料来源：Wind，中金公(gōng)司研究部

　　图表7：如果排除财政存(cún)款的(de)影响，8月M2同比增速或回升

　　资料来源(yuán)：Wind，中金公司研究部

　　向(xiàng)前看，短期内“增量政策”选项中降准的概率更大。央行在对本次金融数据的解读当中明(míng)确提出“着手推出一些增量政策举(jǔ)措”[1]。由于短期内(nèi)政府债(zhài)发行节奏较快(kuài)、叠加MLF地位逐渐淡化(huà)，央行有可能在年内降(jiàng)准、部分可能用于置换MLF。此前在国新办新闻发布会中[2]，央(yāng)行货币政策司(sī)司长邹澜也明确指出“目前金融机构的平均法(fǎ)定存款准备金率大约为7%，还有一定(dìng)的空间(jiān)”。短期内降息可能面临约束。根据我们的测算，2Q2024存量(liàng)房贷利率在4.15%左右（央行公布2023年3季度存量房贷(dài)利率4.29%，2023年5年期LPR下调(diào)10bp，再考虑到新增房(fáng)贷(dài)，因(yīn)此(cǐ)2024年(nián)2季度存(cún)量房贷利率(lǜ)可能(néng)在4.15%左右）[3]，由(yóu)于今年LPR已经下调了35bp尚未对存量贷款生效，意味(wèi)着(zhe)存量房贷利率到明年一季度会普降至3.80%左右，今年二季度新发个人住房(fáng)贷款加权利(lì)率为3.45%[4]、在LPR调降10bp之后3季度可能下(xià)降到(dào)3.35%（图表8）。我(wǒ)们认(rèn)为，如果后续还要进(jìn)一步降息，可能要在普降LPR与针对(duì)性降低某类(lèi)贷款利率中进行权衡，如果针对性地调整了房贷利(lì)率(lǜ)，那么继(jì)续普降LPR的可能(néng)性降低。

　　图(tú)表8：新发房贷利率与存量房贷利率的比较

　　注：1Q2025的测算只考(kǎo)虑了LPR既有下调产生的影响

　　资料(liào)来源：Wind，中金(jīn)公司研究部

　　图表9：M2增速回升，类M2增速中金点评8月金融数据：内生融资减速，财政扩张待落地下行

　　资料来源：Wind，中金公司研究部

　　图表10：小额贷款利(lì)率与一般贷款(kuǎn)利率走势分化

　　资料来源：Wind，中(zhōng)金公司研究部

　　[1]https：//mp.weixin.qq.com/s/Wr9di1YGadd0Xn7oCPcASg

　　[2]http://www.pbc.gov.cn/rmyh/3963412/3963426/5450350/index.html

　　[3]http://www.scio.gov.cn/xwfb/bwxwfb/gbwfbh/rmyx/202312/t20231205_820857.html

　　[4]http://www.pbc.gov.cn/zhengcehuobisi/125207/125227/125957/5347949/5427706/2024080916563291755.pdf

　　本文摘自：2024年9月14日已经发布的《内生融(róng)资减速，财政扩张待落地——8月金融数据点评》