探索多元转让路径并购重组与S基金“以退为进”

8月30日，由中国证券(quàn)报主(zhǔ)办的“耐(nài)心(xīn)生态(探索多元转让路径并购重组与S基金“以退为进”tài)科创未来——2024股权投资创新会议”在(zài)南京市建邺区举行。与会专家在圆桌论坛上表(biǎo)示，在IPO收(shōu)紧的背景下，S基金（SecondaryFund，也称二手份(fèn)额转让基金）、并(bìng)购成为(wèi)投资者退出的多元化选择。

与会专家普遍认为，并购重组为行业提供了更(gèng)多流动性，应成为未来常规的退出路径；处于成长期的S基金市场在克服供给端、退出端、交易(yì)端的瓶颈(jǐng)问题后，将会(huì)迎(yíng)来大发展。

并购热潮是市场发(fā)展(zhǎn)必然选择

海通并购资本董事长陈超(chāo)表(biǎo)示，当前环境下国家鼓(gǔ)励通过并购把(bǎ)企业做大做强，以产业发展为(wèi)前提，给投资(zī)机构带来了新的机遇。在IPO收紧的背景下，S基(jī)金(jīn)作(zuò)为新的退出路径较为(wèi)火热(rè)，并购的活(huó)跃度则(zé)相对更高。

“并购和回购都是重要的非IPO退出路径，作为(wèi)母基金(jīn)投资经理，在选择GP(管理人)队伍的时候非常看中(zhōng)非IPO的退出(chū)能力。”前海母基金主管合伙人张雪冰在(zài)圆桌论坛上表(biǎo)示，当前并购退出业务(wù)的难(nán)度较大，一(yī)是因为过去几(jǐ)年(nián)二级(jí)市场表现不尽如人意，导致(zhì)了并购交易低迷，无(wú)论是并购(gòu)的数量还是金额均有所下降；二(èr)是缺乏完善的并购生态(tài)体系，并购相关的财务和(hé)法律体系尚不成熟，且中(zhōng)介机构和(hé)桥梁资金(jīn)均相对匮乏；三是在认知方面，国(guó)内(nèi)企(qǐ)业家对于并购退(tuì)出这(zhè)一路径的(de)接受度(dù)相(xiāng)对较低。

谈及并购(gòu)的退出案例，中信资本董事总经理叶鑫表示，中信(xìn)资(zī)本作为私募(mù)股权并购基金(jīn)，操作了多起并购和整体转让退出案例。过去一年(nián)多(duō)，中信资本操作(zuò)的多个退出项目(mù)，其中仅1个是通过IPO退出，其余项目均(jūn)是通过整体转让或并购的形式实现(xiàn)退出(chū)。叶鑫表示，当前，投资者越来(lái)越(yuè)关注(zhù)投资过(guò)程中企业的现金流，中信(xìn)资本寻找到了“双曲线退出”策略，即在持有期间未退出的(de)情况(kuàng)下，可通过(guò)被投企业自身产探索多元转让路径并购重组与S基金“以退为进”生的现金流或通过再融资(zī)方式拿回一部分回报。经过测算(suàn)，很多被投企业(yè)在5年(nián)持有(yǒu)期(qī)内(nèi)仅仅通(tōng)过分(fēn)红和再融资(zī)就可(kě)以拿到约50%回报，并且还可(kě)以择机将剩下的股(gǔ)权退出。当前，并购业务正当时，很多投资者都在思考并购退(tuì)出问题，与此(cǐ)同时，也(yě)要考(kǎo)虑能不能利用好被投企业(yè)的现金流和其他金融工具。叶鑫表(biǎo)示，当前并购投资潮火热，但原因与以往有所不(bù)同。一是经(jīng)济进入高质量发展新阶段，增长模式从(cóng)量的(de)提升转变到质的改善(shàn)，并(bìng)购有利于改善企业治理，提升管(guǎn)理团队素(sù)质，促进行(xíng)业(yè)更高质量发(fā)展。二是政策春(chūn)风频吹，鼓励各行业龙头(tóu)企业利用好(hǎo)并购重组(zǔ)这一工具，发挥龙头企业的(de)示范效应和领(lǐng)投效应，现在越来越多的上(shàng)市公司、大型国央企及行业龙头(tóu)都在积极探索并(bìng)购重组，并购重组为行业提供了更多流动性(xìng)，应成(chéng)为未来常(cháng)规的退(tuì)出路径(jìng)。三是在低(dī)利(lì)率(lǜ)时代，银行(xíng)的息差压力、保险机构面临(lín)的资产配置压(yā)力(lì)等因(yīn)素，均为(wèi)并购基金提供了更多结构性融资机会。因此，此轮并购热潮是市场发展到一定阶段的必然选择。

S基金有望迎来大发展

目前(qián)国内市场有大(dà)量存量资(zī)产(chǎn)基金进入退出期，德弘(hóng)资本董事总经理王玮认为(wèi)，在二级市场退出难、并购尚不发达的情(qíng)况下，S基金是一个提供流动性的选择，但买卖(mài)双(shuāng)方(fāng)需找(zhǎo)到标的(de)价(jià)值的中间点。“S基(jī)金(jīn)的一个重要(yào)特点是其所交易的底层资产是非标类型。”王玮表示(shì)，对于S基金份额的卖方(fāng)和买方而言，交易过程(chéng)中存在大量的信息不(bù)对称。因此，双(shuāng)方需要投入大量时(shí)间(jiān)和精力以达成对标的价值的共识。从这一角度看(kàn)，王(wáng)玮认为(wèi)，相对可行的思(sī)路是(shì)让(ràng)现有LP(出资人)接手其他LP的份额。这在定价效率方面具有明显优势，因为现有LP对底层资产及GP的管理情况较为了解，更容易促(cù)成交易(yì)。

上海科创基金行政总裁康鸣表示，从全(quán)球的(de)实践经验来看，S基金的(de)渗(shèn)透率在5%—7%，国(guó)内前两年已经做(zuò)到千亿市场规模，而这距离万(wàn)亿规(guī)模目标，仍有(yǒu)非常大的发展(zhǎn)潜力。目前处于成长期的S市场还面临一些痛点。一是供(gōng)给端(duān)。市场迫切需要更多耐心资本，市场(chǎng)期待社保、险资、养老金等长期资金加大对S市(shì)场的投入，共同(tóng)培育(yù)市场生态。二(èr)是退出端。S基金的实(shí)质是退出难、退出慢大背景下的分段退出接续，但是这并未真正解决底层资产的终极退出问题，仍依赖于多元化(huà)退出来(lái)解(jiě)决底层资产退出问题。三是交(jiāo)易端的技术障碍(ài)，具体(tǐ)包括尽调难、估值难等。

在康鸣看来，未(wèi)来中国的S市场将具备三大特点(diǎn)：第一(yī)，金融属性越来(lái)越强，保险、银行、信托在内的(de)越来越多金融机构将进一步加(jiā)强S交易的投资布局；第二，产(chǎn)品策略越来越专(zhuān)业，在越来越(yuè)多的产品化S基金的基础上，未来S份(fèn)额交易的策略会进一步专业化(huà)、精细化和(hé)体系(xì)化；第三(sān)，生态体系越来越强，随着配套政策、交易平台、中介机构等方面的不断优化探索多元转让路径并购重组与S基金“以退为进”，将看到各类主体、要素、资源的多元化参与和体系化集成(chéng)。

细观S基金(jīn)的(de)发展现状，康鸣表(biǎo)示，尽管中(zhōng)国S市(shì)场“雷声很(hěn)大(dà)，但是雨点(diǎn)还(hái)不够大”，但只要(yào)未来克(kè)服供给端、退出端(duān)，特别是交易端的瓶颈(jǐng)问题，S基金市场将会迎来大发展。据康鸣介绍(shào)，作为S市场的(de)参与者，上海科创基金(jīn)近几年做了(le)充分的研究和实践。在两期(qī)母基金的基础上(shàng)，上海科(kē)创基(jī)金在去年设(shè)立(lì)了上海科创接(jiē)力一期基金，也(yě)是上海国(guó)资体系第一只创投类的S基金，规模达15亿元。它集合了金控、银(yín)行、证券、保险等金融机构以及(jí)五省市的国资、引导基金(jīn)等多(duō)元化LP。同(tóng)时，上海科创基金注重和同行一起培育S基金市(shì)场生(shēng)态。“我们跟上海股(gǔ)权托管交易中心(xīn)联合发起了全国第一(yī)家S基金联盟(méng)——上(shàng)海S基金联盟(méng)，集聚了国内外100家左右(yòu)头部(bù)机构，我(wǒ)们希望通过(guò)联盟的方式一起来培育S基金市场生态(tài)。”康鸣表(biǎo)示，作为母基金，上海科创(chuàng)基金高度关注退出，相关过(guò)程中积极引导(dǎo)子基(jī)金加(jiā)强退出的策略设计(jì)和主动实施，特别是在当前的市场周期，尤其要(yào)打破过往的(de)惯性(xìng)思维：一方面，要打破心理预设，放低预期，稳健为先；另一方面，要打破路径依赖，主动作为，多管齐下。

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