鲍威尔是能力强还是运气好？

　　（本文作者陶冬系中国首席经济学家论坛理事）

　　市场在忐忑中等来了最新(xīn)美国非农就业(yè)数据，数(shù)据本身(shēn)好坏参差，但资金一哄(hǒng)而散，美股录(lù)得十(shí)八个月来最(zuì)差的单周表 现。市场(chǎng)焦虑来自两(liǎng)部分，首(shǒu)先大幅下调的前期(qī)数据令资金更担心衰退(tuì)风险，其次几位联储(chǔ)高官谈话(huà)指向25点减(jiǎn)息，大码(mǎ)降息好像并非FOMC的首选，美股剧烈调整，而期货市场鲍威尔是能力强还是运气好？对减息概率的定价则变化有限。芝交所
利(lì)率掉(diào)期价目前隐含年内减息112点 vs数据(jù)公布前108点。

　　对增(zēng)长前景的不确定感觉(jué)，拉高了恐慌指数VIX，两年期国债收(shōu)益率下挫，美汇指数向下(xià)。日本前央(yāng)行行(xíng)长黑田认为本国利率会(huì)继续上升，日元对美元(yuán)走强，创今年新高。九月份的(de)美股，在下跌中起(qǐ)步，原因(yīn)在于市场对衰退(tuì)风险的忧(yōu)虑。其实最新数据不(bù)算很差，但(dàn)是市场对联储大码减息有过度的期待。预期落空，整固开启。

　　联储将政策重心从抑制通胀(zhàng)转向了保(bǎo)障就(jiù)业，市场的焦(jiāo)虑
点也同(tóng)样转移，就业成为
经济前景(jǐng)判断和减息力(lì)度判断的核(hé)心(xīn)坐标。美国八月份新增(zēng)142K份(fèn)就(jiù)业，vs上期85K和预期的165K。失业率从4.3%轻(qīng)微回落到4.2%，时薪增长环比加速到0.4%。这是一杯水一半满一(yī)半空的场景，市场未能从这组数据中得到月中联储加息25点还是50点的(de)清晰讯号。

　　本次新(xīn)增非农其实是一个不过不(bù)失的数字，即远远低于过去十二个月的炽热水平，表明劳
工市场已经出现放(fàng)缓，又比之前两个月高出一截，表明就业市场回归正常水平。担心主要源自之前两个月本(běn)来就低迷的(de)数据，被下方调低(dī)86K，令人(rén)进一步感受到经济下行的压力。失业率下降让上月被炒得风(fēng)风火(huǒ)火的萨姆(mǔ)规则有点(diǎn)尴尬，时薪回升支持(chí)具有韧
性的消费。

　　被称为联储天线的华尔街日报记者
Nick Timiraos在社交媒体指出，最(zuì)近市(shì)场一直在纠(jiū)结九(jiǔ)月份减息25点还是50点。新增就业人数(shù)没有坏到令(lìng)50点减息变成基础假设，但是之前(qián)数据的大(dà)幅下修又迫使市场面对经济下滑的风险，并继续孳生更大幅减息的揣测。

　　从国(guó)债市场的定价看，交易员对(duì)联(lián)储中期的减息力度信心略增，不过对九月减息两码50点，仍然(rán)认为充其量是五五波(bō)，经(jīng)济学家(jiā)则(zé)多数预测 降息(xī)一码25点。笔者没有改变九月减息25点的(de)预测，认(rèn)为(wèi)此组数据的意(yì)义在于确认(rèn)了劳工市(shì)场已经(jīng)明显降温
，经济的中期困难可能多过现在的预(yù)设。新增就业和消费信心将成为未来一年(nián)最受瞩(zhǔ)目的参考指标。

　　在非农数据公(gōng)布后，纽(niǔ)约联(lián)储主席威廉姆斯在书面声明中，公开支持接下来的减息(xī)措施，表明那是“自
然(rán)的下(xià)一(yī)步”。威廉姆斯在本届联储中的地位仅次(cì)于鲍威尔，并负责直接与金(jīn)融市
场沟通，他的发言可以视为联储九月(yuè)减息的直接表态，不过他根本没有(yǒu)暗示大码减息的可能。

　　上个月Jackson Hole年会上的(de)演讲，是联储主席鲍威尔职(zhí)业生涯中的一个高光时刻。他在年(nián)会
上宣(xuān)告，减息的时(shí)机已经成熟。应该说PCE通(tōng)胀距离(lí)政策目标(biāo)的2%已经胜利在望，同时 就业(yè)市场过热情况 已经消退，而最新消费信心还有轻微反弹(dàn)，表明消费者并没有(yǒu)因为劳工市场走软而(ér)大(dà)幅改变(biàn)消费行为。这种经济“不太冷又不太热 ”的状(zhuàng)态，正(zhèng)是联储所追求的，它有空间按(àn)照自己的节奏逐步将(jiāng)政(zhèng)策利率调整到中(zhōng)性水平。

　　美国物价回落是有目共睹的，不过这
应(yīng)否归功于联储却有待商榷(què)。通胀下降的第(dì)一个原因是，疫后(hòu)供应链断裂得到修(xiū)复，物价恢复正常。这与联储政策关系不大。第(dì)二个(gè)原因(yīn)是，能 源价格飙(biāo)升后迅速回(huí)落(luò)，这与(yǔ)联储政(zhèng)策(cè)关系也不大。其实2023年的通(tōng)胀回落基本上与联储政策无关，工资-服务价格连环上涨的形成机制(zhì)在相(xiāng)当时间并(bìng)未(wèi)得到(dào)妥善处理。

　　抗击通胀的转(zhuǎn)机出(chū)现在年中(zhōng)，失业率突然掉头向上。是什么(me)扭转了就(jiù)业市场供需失衡(héng)呢？最大的(de)原因是大量移民（包括非法移民）进入了就业市(shì)场，打破了(le)低端劳工市场(chǎng)卖方坐地起价的局面。是什么改变了消费市场极度(dù)亢奋局面呢？当年新冠救援支(zhī)票所带(dài)来的超额储蓄花(huā)得七七八(bā)八，乱涨价使得中产家庭对价格更敏(mǐn)感了。这些大部分亦非联储(chǔ)加(jiā)息之功。

　　那么，鲍威尔联储在治理通胀上究竟是能力出众，还是运气超好呢？联储加息的确在信用端产生出抑制效果，消费信(xìn)用(yòng)、企业投(tóu)资和房地产建筑均因加(jiā)息而回
软，但是在切断工资 与服务业物价螺(luó)旋 上升上并不成功，最终靠幸运女神帮了一把。逆转劳工供需关系的是涌入边境的移民，而(ér)此改变了就业市场的预期，产生出连锁反应(yīng)。

　　笔者(zhě)提出此问，并非想八卦联储的能力，而(ér)是希(xī)望(wàng)藉此评(píng)估美国(guó)经济(jì)硬着陆的风(fēng)险。如果移民(mín)供应是失业率大升的(de)重要原因，则美国家庭收入所受到的冲击暂时(shí)有限，他们(men)的资产负债表并未大幅恶化，这样的话未来消费未必(bì)大跌。美(měi)国经济正处在业态(tài)转变中，过渡
期的数(shù)据并不稳定，观点也较纷纭。软着(zhe)陆 判断(duàn)，是基于笔者的经验(yàn)和对数据的理解。

　　本周焦点(diǎn)是欧洲央(yāng)行例会，降息一(yī)码25点的机(jī)会甚高。欧洲经济（尤其(qí)是德国经(jīng)济）迫切需要(yào)提振，欧元汇(huì)率相对(duì)于日元过强，而工资上涨已经大幅回落。除此之(zhī)外(wài)留(liú)意，1）美(měi)国八(bā)月核心CPI，预计环比上升0.2%，与上期持(chí)平，应该不会改变(biàn)联储九月(yuè)减息的路径(jìng)。2）密歇根大学消(xiāo)费信心指数，可能滑落到(dào)67，vs上期67.9。3）中国月(yuè)度经济指标(biāo)，可能偏弱，而(ér)社融(róng)数据则估(gū)计回升。4）印度八月CPI进一步下滑，央行十月减息机会增(zēng)。

　　本文仅代表作者观点。

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责任编辑：张(zhāng)靖笛

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