为什么说美国“二次通胀”不会发生

孙(sūn)长忠（清华大学全球私募股权研究院研究员）

当地时间4月25日，美国(guó)商务部公布了一季度GDP数据(jù)和PCE数据，次日公(gōng)布了3月份PCE数据。美国一季度实际GDP环比(bǐ)年化增长1.6%，低于预期值(zhí)2.4%和前值3.4%，是2022年三季度以来(lái)最(zuì)低，连续两个季度(dù)下滑；实际GDP同比增长3.0%，低于(yú)前值3.1%；一季度PCE、核心PCE环(huán)比年化增长率分别为3.4%、3.7%，大幅高于前值的1.8%、2.0%，双双创下过去四个季(jì)度最高。美国3月PCE同比增长2.7%，核心PCE同(tóng)比增(zēng)长2.8%，二者环比均增长0.3%，均持(chí)平上月，也均(jūn)高于预期。25日数据公布后，美国股市下跌、国债收(shōu)益(yì)率上升，26日(rì)数据公布后，股市上升(shēng)、国债收(shōu)益率下(xià)跌。

对(duì)此(cǐ)，普遍(biàn)的看法(fǎ)是，数据显示了美国通胀的顽固性，这当然是显(xiǎn)而(ér)易见的(de)基本共识。同时(shí)，也有观点称(chēng)，美国二(èr)次通胀即将到来(lái)，另外，美(měi)国经(jīng)济“滞胀(zhàng)”之说(shuō)再次浮出水面。当前美国通胀形势究竟如何？下一步走(zǒu)势如何把握？

首先应该明确，无论多么新的数据都是过去时。至于将来时，只能在现有的(de)数(shù)据和状况中(zhōng)，剔除暂时性因素，把握趋势性因素(sù)，运用客观规律(lǜ)，综合分析判断。从3月(yuè)份PCE数(shù)据看，一季度高于预期的数据主要源于对1月份数据的向(xiàng)上修(xiū)正。这说明，在一(yī)季度里(lǐ)，1月之后(hòu)的两个月是趋于下降的，这可视为一个重(zhòng)要的趋(qū)势性(xìng)信号，也(yě)缓解了投资者对3月份通胀数据可能偏高的担忧。对此，可就(jiù)几个主(zhǔ)要因素分析如下：

一是油价因素。全球基准油价(jià)已从去(qù)年12月(yuè)中旬上涨了23%，近期已(yǐ)达2023年(nián)高点，目前布伦特(tè)原油期货价格徘徊在90美元左右。造成油价上涨的原因，无(wú)非是供求两个方(fāng)面，一方面是地缘冲突引(yǐn)发的供应担忧，另一方面是全球经(jīng)济(jì)增长乐观情绪带来(lái)的需求预期增加。具体到美国，还有个季节性因(yīn)素：冬(dōng)季暴(bào)风雪影响炼油生(shēng)产(chǎn)，春季到来出行又(yòu)开(kāi)始增加(jiā)。下一步，据(jù)美国联邦官员预(yù)计，今年原(yuán)油产量增加慢于去年，今年(nián)日(rì)增产量从去年的100万桶降至(zhì)30万桶，达到创纪录的1320万桶，加之美(měi)国经(jīng)济增(zēng)长仍较强劲，中东冲突仍在持续，可能构成油(yóu)价坚挺(tǐng)的支撑因素。另一方面(miàn)，中东冲(chōng)突半年多来，原油生产运输基本上仍保持常态，并未受到实质性不利影(yǐng)响，且冲(chōng)突烈度和(hé)范围仍(réng)在受控之(zhī)中，下一步也有望趋缓乃至解决；目前，美国炼油(yóu)厂已(yǐ)进入夏(xià)季模式，正开足马力增加生产，供应形势正在改善；随着美联储推迟降息(xī)，经济增速趋缓，加之高油(yóu)价的抑制效应(yīng)，需求可能趋于下降，油(yóu)价也将会再(zài)次下跌(diē)。4月 15日(rì)，美国普通汽油均价为每加仑3.63美元，低于一年前。

另一(yī)个重要变量是OPEC+是否增产(chǎn)。通(tōng)常情况下，当油价接近每桶95美元时，会给OPEC+带来增产压力。目前市场(chǎng)倾向(xiàng)于预计OPEC（至少沙特）将在6月会议上增产。当然，OPEC特别是沙特未必(bì)按常理行事。

二是房(fáng)租因素。居住通胀通(tōng)常为什么说美国“二次通胀”不会发生(cháng)高于总体通胀。房租价格一直在美国通胀中扮演重要角色，目前也仍是通胀持续下降(jiàng)的一大(dà)拦路虎。房(fáng)租增长已经从疫情初期的两(liǎng)位数大幅度下降了，但仍高于常(chán为什么说美国“二次通胀”不会发生g)年(nián)：3月份同比增长5.7%，明显高于疫情前2015年~2019年的3.3%。目前，续租价格仍在上(shàng)涨，根据(jù)房(fáng)地产数据公(gōng)司(sī)Yardi Matrix提供的数据(jù)，今年1月续租价(jià)格同比增长4.6%；根据(jù)另(lìng)外两家公司的数据，目前为止同(tóng)比增长4%，增速在下降中。好(hǎo)消息(xī)是(shì)，新租房要价的同(tóng)比增长接近于0，而(ér)且这个指标被认为是房租市场的领先指标；许多城市正在建造的大量新公寓，将有助于控制租金(jīn)要价的增(zēng)长。相比租房市场发生的实际价格下(xià)降，政府的统计数据要滞后数月(yuè)。随着(zhe)供给的增(zēng)加和租金上涨达到租(zū)客支付能力的限制(zhì)，许多经济学家预计，居住通胀将持续下降，年底将降至4%以下，接近历(lì)史正常水平。

三是收入因素(sù)。美国通胀中最(zuì)顽固且目前贡献最大的(de)是服务(wù)通胀，而服务通胀又取决于收入和就业状况(kuàng)。根据商务部数据，3月(yuè)美国(guó)个(gè)人可支配收入增加0.5%，支(zhī)出增加0.8%，连续两个月支出增加(jiā)大于收入增加。更值得(dé)关注的是，美(měi)国居民净收入占可支(zhī)配(pèi)收入的比例连续两个月(yuè)大幅下(xià)降，继2月(yuè)从4.1%降到3.6%之后(hòu)，3月又降至(zhì)3.2%。个人储(chǔ)蓄率从3.6%减少至3.2%，为2022为什么说美国“二次通胀”不会发生年11月以来的最低水(shuǐ)平。居民收入增(zēng)长跟不上支(zhī)出增长，无疑会对服务价格上(shàng)涨形成(chéng)一定阻力。3月份新增就业虽然较多，但多为兼职岗(gǎng)位，且主要来自劳动力总量和(hé)劳动参(cān)与率(lǜ)的增加。

总之，连续三个月通胀数据高于预期，确实显示了美(měi)国通胀(zhàng)的(de)顽固性，但深入分析可发现，这(zhè)其中仍有(yǒu)相当大的季节性因素。另外还有(yǒu)预期(qī)本身的因素在内：这三(sān)个月高于预(yù)期，是因为预期(qī)来(lái)源于(yú)去年下半年通胀超预(yù)期下(xià)降；这三个月的(de)数据，自然(rán)又影响到对下一步的偏高预期(qī)。有一(yī)点可(kě)以确定：这(zhè)三个月特别是后两(liǎng)个(gè)月数据虽然高于预期，但并未(wèi)超(chāo)出美(měi)联储的总体预(yù)测。下一步，美国(guó)经济增速将(jiāng)继续放(fàng)缓(huǎn)，但仍在增长，晚些时候也可能有衰(shuāi)退(tuì)风险，同时通胀将继续下降。因此，二(èr)次通胀基本可以排除，“滞胀”自(zì)然也不会发生，降(jiàng)息或在(zài)下半年发生。

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