美联储原副主席唐纳德·科恩：美联储历史性转向箭在弦上未来需仔细审视货币政策框架

　　美联储历史性转向的脚步(bù)已经越来越近。

　　美东时间9月18日下(xià)午2点（北京(jīng)时间9月19日凌晨2点），美联储将公布(bù)利率决议，首降已几无(wú)悬念(niàn)。布(bù)鲁(lǔ)金(jīn)斯学会(huì)高(gāo)级研究员、美联储原副主席唐纳德·科恩（Donald Kohn）近日在第六届外(wài)滩金融峰会上接受了21世纪经济报道记者(zhě)采访，他认为美联储有必(bì)要降低利率(lǜ)，不管是25个基点(diǎn)还是(shì)50个基点，接下来持续降息很(hěn)重要。

　　2023年7月，美联储在抗通(tōng)胀之战中第11次加息，利率(lǜ)目标区间升至(zhì)5.25%—5.50%，上(shàng)次达到这一水(shuǐ)平还要(yào)追(zhuī)溯(sù)到2007年楼(lóu)市崩盘之(zhī)前。一年(nián)多(duō)后，高(gāo)度限制性的(de)利率(lǜ)已经到了“功成身退”之时。

　　在科恩看来，美国劳动力市场仍处于良好(hǎo)状(zhuàng)态，但已经不那么紧张了，现在平(píng)衡得很好，通胀(zhàng)率正在下降。因此(cǐ)，美(měi)联储没有必要无(wú)限(xiàn)期保持高限制性货币政策，不(bù)管是降息25个基点，还是有时降息50个(gè)基点、有时(shí)降(jiàng)息25个基点，最重要的是开(kāi)始降息并持续降息。

　　科恩在美联储(chǔ)系统(tǒng)工(gōng)作了(le)长达40年，研究领域主(zhǔ)要是货币政策、宏观经济(jì)和金融监管。1970年，他从堪(kān)萨斯城联储起步，后来在1975年调至华盛顿总部。1987年开始，他担任(rèn)美联储(chǔ)货币事(shì)务主管长达14年。2002年至2010年期间，他先后担任美(měi)联储理事和副(fù)主席。

　　美联储降(jiàng)息时机已至

　　美联(lián)储9月转(zhuǎn)向已无悬念。科恩表(biǎo)示(shì)，美(měi)联储即将启动降息周期，从一段(duàn)时间以来的限制性政策，转向像许(xǔ)多其(qí)他央(yāng)行一样的宽松政策。

　　对于转向的原因，科(kē)恩解释称，可(kě)以通过美国通胀、产出和劳动力市场的发展情(qíng)况来理解这(zhè)一政(zhèng)策转变。尽管通胀率(lǜ)还没有达到(dào)美联储(chǔ)设定的(de)2%目(mù)标，但已经下降了不少(shǎo)，劳(láo)动力(lì)市场已大致恢复平衡(héng)，已(yǐ)经走出2021—2022年极度紧张(zhāng)的情(qíng)况。

　　虽然要知道(dào)具体平衡点很困难，但科恩已经看到，美国失业率有所上升，职(zhí)位空缺数量(liàng)急剧(jù)下降，雇主竞聘工人的难度(dù)大大降低，工资涨幅有所下降，劳动力市场基本处于平衡状态。

　　鉴(jiàn)于通胀预期保持(chí)在美联储2%的目标附近，科恩认(rèn)为，一个(gè)非常可信的预测是，尽管通胀率仍高于目标值，但随着时间的推移，它将继续缓慢下降。与此同时，劳动力市场保持平衡和预期稳定。因此，美(měi)联储(chǔ)可以更有(yǒu)信心实现其通胀目标。

　　8月底，美联储(chǔ)主席鲍威尔在杰克逊霍尔央行年会上发布讲(jiǎng)话，美联储对通胀有信心，但担心(xīn)劳(láo)动(dòng)力市场的疲软问题。在科恩(ēn)看来，劳动力市(shì)场是美联储目前主要关注的风险，因此需要取消货币政策(cè)中的一些限制，使其更加(jiā)中性，巩(gǒng)固软着陆预(yù)期。

　　鲍威尔(ěr)认为，通胀和劳动(dòng)力市场数据(jù)表明情况正在演变。通胀的上行风险已经减(jiǎn)弱，而就业的下行风险则(zé)增加了。正如上一次联邦公开市(shì)场委员会（FOMC）声明强调的那样，美联储关注的是(shì)双重任务两方面的风险。

　　接下来美国经(jīng)济趋弱(ruò)是大势所趋(qū)。科恩表示，今年经济增长速度比去年稍(shāo)慢，劳动力市场也出现了一(yī)些疲软迹(jì)象，真正(zhèng)的紧缩效应(yīng)已经显(xiǎn)现。消费者将更(gèng)多的收入用于消费，经济显(xiǎn)示了一(yī)些韧性(xìng)，但这种现象似乎不可持续(xù)。经济增长(zhǎng)前景可能趋弱(ruò)，风险已经转向劳动力市场的(de)进一步疲软。

　　货币政策为何滞后(hòu)？

　　在2020年通胀率低于(yú)目标之后，2021年3月和4月大幅攀升。最初的通胀率(lǜ)激增(zēng)集(jí)中在(zài)供应短缺的商品上，如机动车辆，价格涨幅极大。鲍威尔和同事们最初判断，这些与疫情相关的因素不会持续，因此认(rèn)为通(tōng)胀的突(tū)然上升可能会很(hěn)快过去，不需要货币政策的干预。

　　“通胀暂时论”当时被广泛接受，大多数主流分析师和发达经(jīng)济体(tǐ)的央(yāng)行行长都持这一看法。普遍的预期是，供应状况会较快改善，需(xū)求的迅速复苏将走到尽头，需求会从商品转向服(fú)务，从而降低通胀。一段时间内，数据与暂时(shí)性通胀的假设(shè)一致。2021年4月至9月，核(hé)心通胀数(shù)据每月(yuè)都在下降，尽(jǐn)管进展比预期缓慢。

　　但到2021年年中，这(zhè)一假设的支撑开始减弱。从2021年10月开始，数据明显不再支持(chí)暂时性通胀(zhàng)的假设。通胀上升开始从商品扩展到服务领域。很(hěn)明显，高通胀并非暂时现象(xiàng)，如(rú)果(guǒ)要保持通(tōng)胀预期的(de)稳定，就需要强有力的(de)政策(cè)回应。鲍威(wēi)尔后来意识到了这一点，并从(cóng)2021年11月开(kāi)始调整政策，金融条件开始收紧。在逐步结束资产(chǎn)购买后，美联储于2022年3月启动了暴力加息(xī)进程(chéng)。

　　对于之前对通胀持续性的误判，鲍威尔坦言，美联储知识的(de)局(jú)限性在(zài)疫情期间显而易见(jiàn)，这要求(qiú)美联储保持谦逊(xùn)和质疑精神(shén)，专注于从过去经(jīng)验中(zhōng)汲取教训，并灵活地(dì)将其应用于当前挑(tiāo)战。

　　对(duì)于美联储误判通胀形势，科恩表示(shì)，利率前瞻性指引束缚了美(měi)联储(chǔ)的手脚，延误(wù)了对通胀的反应，需要审视(shì)这一点。

　　另一方(fāng)面，科(kē)恩认为这也情有可(kě)原。最佳货币政(zhèng)策实践是基(jī)于预测的，但此前(qián)全(quán)球经历(lì)了新冠疫情的(de)冲(chōng)击，这种冲(chōng)击大(dà)约一个世纪才出现(xiàn)一次，新冠疫情导(dǎo)致了停工等一(yī)系列影响，以往(wǎng)的模型并不适用(yòng)于这种特殊情况(kuàng)，分析起来很困难。因此，对通胀的预测(cè)在很长一(yī)段时间内都是错误的，央行和私营部(bù)门都(dōu)是如此(cǐ)。疫情(qíng)导致(zhì)了供应(yīng)链中断，货币(bì)和(hé)财政政(zhèng)策(cè)刺激了需求，俄乌冲突影响了能源价格，一系列因素导致了通胀(zhàng)超出预期。

　　美联储对预测失去了信心，因(yīn)此(cǐ)不(bù)得不依赖通胀和工资等实时数据，货(huò)币政策存在滞后性，在(zài)应对问题上有点迟缓。但无论如何，在通胀上行过程中，美联储通过激(jī)进地(dì)提(tí)高利率弥补了货币政策的滞(zhì)后。总体而言，科恩认为美联储做得很好，在认识到通胀的持续性后，美联储采取了非(fēi)常有力的行动来应对。

　　如今，与疫情(qíng)相关的经济扭曲正在从最严重的(de)状态中逐渐消退。通胀率已大(dà)幅下(xià)降，劳动力(lì)市场不再过热(rè)，当前市场状况比疫情前更加宽松。供应限制(zhì)已经恢(huī)复正(zhèng)常，美(měi)联储双重使命(mìng)所面临(lín)的(de)风险平衡也发生了变化(huà)。美联储已经意识到了风险，希望在通胀(zhàng)放缓的情(qíng)况下避免再次出现政策(cè)失误。

　　在一些悲观者看来，美联储降息太迟太慢了，已(yǐ)经再度(dù)行动落后，未来美国经济或(huò)将陷入(rù)衰(shuāi)退。在加息姗姗来(lái)迟过后，美联储是否在降息问题上再度行动迟缓？科恩(ēn)并(bìng)不确定，接下来可以拭目以待。

　　美联(lián)储需仔细审视货币政策框架(jià)

　　随着全(quán)球宏观环境进入新的周期，科恩认为(wèi)美(měi)联储必须(xū)重新仔细审视货币政策框架。

　　回顾历史，2012年，FOMC发布了一个货币政策框架，非常广泛地概述了其将如(rú)何(hé)同时兼(jiān)顾稳(wěn)定物价和最(zuì)大化就(jiù)业这两(liǎng)个目标(biāo)。在2020年之前，美(měi)联储一直采用相同的框架，以(yǐ)非常平衡(héng)的方式实现(xiàn)这两个目标。

　　自(zì)2008年全(quán)球金融危机以来，通胀率在很长时间里一直低于目标值，利率也很低。因此，美联(lián)储重新审视框架，以应对低利率(lǜ)、低通(tōng)胀的(de)环境。2020年，美联储对通(tōng)胀率(lǜ)一直低于目标这一(yī)事实(shí)做出了反应。

　　2020年8月27日(rì)，鲍(bào)威尔在杰克逊霍尔(ěr)央行年会上宣布，美联储对货(huò)币政(zhèng)策执行(xíng)框架进行重大调整(zhěng)，采用“平均通(tōng)胀目标(biāo)（Average Inflation Targets）”。美联储仍将2%作为通胀的长期(qī)目标，但改为在特定时(shí)间(jiān)内将通胀均(jūn)值维持在2%水平。

　　在(zài)科恩看来，美联储对货币政策框架进行了微(wēi)小但(dàn)很重(zhòng)要的修(xiū)改，在(zài)框架(jià)中加入一点通(tōng)胀(zhàng)倾向，以应对(duì)“零利率下(xià)限(xiàn)”困境下的通货紧缩。零利率下限问题是指当利率已经在零附近时，此时增加货币供给(gěi)无法进一步降低利率，也无法刺激投资、产出。

　　但时过境迁，在2020年之后(hòu)的(de)几年里，美联储面对的不是低利率(lǜ)和低通(tōng)胀，而是高通胀以及如何(hé)应对高通胀。因此，科恩表示(shì)，美联储2020年制定的(de)框架并不适合指导自身或公众(zhòng)如(rú)何应对高通胀。

　　为了制定新的框架、研究(jiū)形势，科恩认为美联储需要从经验教训入手，想想从过去五年(nián)的经验中(zhōng)学到了什么？2020年框架是如(rú)何运作的？犯(fàn)了哪些错误？错(cuò)在哪里？做对了(le)什(shén)么？

　　美联储需要确保新框架能够适应不同的情(qíng)况。2020年框架的设计适(shì)合用来应对低利率、低通胀的情(qíng)况，科恩认为新框架需要针对各种情况进行压(yā)力测试，以确保(bǎo)在供给侧冲击和(hé)需求(qiú)侧冲(chōng)击的情况下，美(měi)联储能知道自己的战略应该是什么，如何(hé)应对这些情况？美(měi)联储需要仔细研究2020年框架，并进行必要(yào)的调整，使(shǐ)其更具普遍性。

　　美联储原副主席唐纳德·科恩：美联储历史性转向箭在弦上未来需仔细审视货币政策框架与(yǔ)此呼应的是，鲍威尔8月(yuè)底在杰(jié)克(kè)逊霍尔(ěr)央行(xíng)年会上表示，疫情经济(jì)被证明与以(yǐ)往任何时期都(dōu)不同，这一非常时期还有许多值(zhí)得学(xué)习的地方(fāng)。美联储在《长期目标和货币政策策略声明(míng)》中承诺，每五年通过全面的公开审查来审视原则并做出适当调整。“随着(zhe)美联储(chǔ)今年晚些(xiē)时候开始这一进程，我们将对批评和新想法保持开放态度，同(tóng)时保持我们框架的优势。我们(men)知识的局限性在疫情期间显而易见，这要求我们保持谦逊和质疑精神，专注于从过去经验中汲取教(jiào)训，并灵活地将其(qí)应用(yòng)于当前挑战。”

　　在科恩看(kàn)来，这是美联储回顾过去的一个机会，现(xiàn)在有了应(yīng)对(duì)全球金融危机和疫情的经历(lì)。在这两次经历中，美联储都(dōu)非常密集地使用了非常规(guī)货币政策(cè)工具，现在可以回顾一下这些工具，在工具使(shǐ)用方面(miàn)学到(dào)了什么？做对(duì)了(le)什(shén)么？做错了什么？

　　“过去几十年，美(měi)联储的沟通(tōng)已经有所改善，更加透明，更加清楚地解释了美联储在做什(shén)么，以(yǐ)及为什么这么做。但美联储也有被误解的时候。比如，市场和公众认为美联(lián)储在(zài)做一件事(shì)，结果美联储却做了另一件(jiàn)事，或(huò)没有做那件事。”因此，科恩认为美联(lián)储应该研究如何更清晰地进行沟通。

　　对于2%的通胀目标，一些人认为美联储可能需要上调。对此，科恩表示(shì)，美联储(chǔ)的通胀目标是2%，这可能是正确的目标，包括日本央行和欧洲央(yāng)行在内的许多央行都有这个目标。但美联储最好能认真审视一下这个目标，如果最终的目标是2%，那也没问题，美联储应该仔细推敲(qiāo)。

责任编(biān)辑：郭建

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