中金点评8月金融数据：内生融资减速，财政扩张待落地

　　中金：内生融资减速，财政扩张(zhāng)待落地——8月金融数据点评

　　中金点睛

　　8月社融(róng)增速小幅回落，非政府部门(mén)社融增速下滑更快(kuài)，政府债(zhài)是支撑(chēng)社融的主要因素。虽然政府债发(fā)行增加，但(dàn)财政存款明显反弹，因此8月(yuè)财(cái)政仍然是回收流动性的、对M2形成拖累，财政扩(kuò)张的实际效果尚未体现、后续投放有(yǒu)待观察。“金融脱媒”有所(suǒ)减弱，如果财政投放顺利，将有助于M2增速(sù)的回升。M2增速能否(fǒu)趋势回升取决于财政的(de)力度能否持续加强。向前看(kàn)，短期内“增量政(zhèng)策”中金点评8月金融数据：内生融资减速，财政扩张待落地选(xuǎn)项中降(jiàng)准的概率大于降息。

　　社融增速小幅回(huí)落，非政府部门社融增(zēng)速下滑更快，政府债(zhài)是支撑社(shè)融的主要(yào)因素。社融存量增(zēng)速(sù)从7月的8.2%小幅(fú)跌至8月的8.1%，与6月增(zēng)速(sù)持平，主要是依(yī)靠政(zhèng)府债融资的贡献(xiàn)。从新(xīn)增(zēng)数据来看，8月新增社融3.0万(wàn)亿元，相比去(qù)年同期少增981亿元（图表1），其中(zhōng)8月政府债净融资为1.61万亿元，相比2023年(nián)8月多增(zēng)4371亿元。扣除(chú)政府债融资之后，8月(yuè)非政府部门社融的存量增速为6.4%（图表2），低于6月的(de)6.7%和7月的6.6%。我们计算的(de)“调整后非政府部门社融”（简称“非(fēi)政府调(diào)整社融”）去除(chú)了企业(yè)部门的短期贷款和票据融资(zī)，可以帮助排除打击“资金空转”的影响，8月非政府调整社融进一步下滑至(zhì)6.2%（图表3），低(dī)于7月和6月的增(zēng)速（均(jūn)为6.5%）。分项来看，除表内(nèi)外票据融资以外，非政府部门融资各分项较去年(nián)和前年同期基本均明(míng)显少增（图表1）。

　　图表1：8月新增社融(róng)分项变化

　　资料来源：Wind，中金公司研究部

　　图表2：社融增速小幅回落，非政府部门(mén)社融增(zēng)速(sù)下滑更快(kuài)

　　资料来(lái)源：Wind，中(zhōng)金公司研究部

　　图表3：非政府调整社融存量增速与沪深300

　　资料(liào)来(lái)源：Wind，中金公司(sī)研究部

　　虽然8月(yuè)财政发债增加，但财政扩张的实际效果仍然(rán)有待落地。8月财政存款(kuǎn)的同比增幅大于财政发债，由于财政存款并不记入广义流动性，因此财(cái)政总体上来说是在(zài)回(huí)收(shōu)流动性(xìng)的、拖累M2增长。8月新增财政(zhèng)存款5587亿元，相比去年同期多(duō)增5675亿元(yuán)，带动(dòng)财政存款余额同比增速从7月的(de)5.1%反(fǎn)弹至(zhì)8月的14.7%（图表(biǎo)4）。财政存款(kuǎn)环比增长、同比明显多增，一方面是8月发债(zhài)增多尚未支出的原因(yīn)；另一方面，财(cái)政的投放效率可(kě)能(néng)也值(zhí)得关注，8月财政存款同比多增5675亿元，政府(fǔ)债融资同比多增4371亿元(yuán)，也(yě)就是说财政存款同比多增的体(tǐ)量(liàng)中，有大约1300亿元跟8月的发债没有直(zhí)接关系，有可能反映前期政府债融(róng)资形成的资金尚未完全投放。我(wǒ)们(men)认为(wèi)，考虑到今年(nián)地方化债(zhài)对财政扩张(zhāng)形成的制约(yuē)、以及财经纪(jì)律进一步(bù)加强，财政政策的落地节奏仍然有待观察。

　　图表(biǎo)4：财政存款(kuǎn)增速明显反弹

　　资料(liào)来(lái)源(yuán)：Wind，中金公司研究部

　　“金融脱媒”有所减弱，如果财(cái)政资金投放(fàng)顺(shùn)利，将有助于(yú)M2增速回升(shēng)。M2增速能(néng)否趋势回升取决于财政(zhèng)的力度(dù)能否持续加强(qiáng)。8月(yuè)M2增速为6.3%，与(yǔ)7月大体持平，环比增速也明显企稳，目前M2季调后环比增速和同比(bǐ)增速基本持(chí)平，未来同比增速继续下行的(de)压力(lì)略(lüè)有(yǒu)减弱，根据(jù)我们的分(fēn)析，背后的原因可能是“金融脱媒”（资(zī)金从银(yín)行流向非银）的现象有所减弱，这方面有两个证据：一，我们对M2增速的拆分中(zhōng)，“负债替代”一项的负贡献减弱（图表5）；二，我们测算的M2+以(yǐ)及M2++这些包含了非银(yín)金融产品的类(lèi)广义货币(bì)指标的增速有(yǒu)所下降，而M2的增速持平（图表(biǎo)6）。根据我们的计(jì)算，假设7-8月(yuè)的财(cái)政融资(zī)都能够(gòu)顺利支出，可以再提振M2增速0.2个百分点（图表7）。8月M1环比下滑、环比年化增速低于同比增速，M1同比增速可能仍会继续下降。后续M2增速能否持续回升取决于财政的力度能否对冲信贷需求的下降。目前信(xìn)贷(dài)的(de)降速可能要(yào)快于财政发债的提速，如(rú)果出于稳(wěn)定广义流动(dòng)性的考虑，财(cái)政力度可能仍然有待加强。

　　图表5：8月负债替代对M2同比增速的负贡献减(jiǎn)弱

　　资料来源：Wind，中金公司研究部

　　图表6：8月类(lèi)广义货币指标的增速有所下降，而M2的增速大体持平

　　注：M2+=居(jū)民存款+企业存款+现金+货币与固收基金；M2++=居民存款+企业(yè)存款+现金+货币与固收基金+理财产品

　　资料来源：Wind，中金公司研究(jiū)部(bù)

　　图(tú)表7：如果排除财政存款的影响，8月(yuè)M2同比增速或回升

　　资料来源：Wind，中金公司研究部

　　向(xiàng)前看，短期内“增量政策”选项中降准的概率(lǜ)更大。央行在对本次金融数据的解读当中明确提出“着手推出一些增量政(zhèng)策举措”[1]。由于短期内政府债发行节奏较快(kuài)、叠加MLF地位逐渐淡化，央行有可能在年内降准、部分可能用于置换(huàn)MLF。此前在国新办新闻发布(bù)会中[2]，央行货币政策司(sī)司中金点评8月金融数据：内生融资减速，财政扩张待落地长邹(zōu)澜也明确指出“目前金融机构的平均法定存款准备金率大约为7%，还有一定的空(kōng)间”。短期内(nèi)降息可能面临约束。根据(jù)我们的(de)测算，2Q2024存量房贷利率在4.15%左右（央行公布2023年3季度存量(liàng)房贷利率4.29%，2023年5年期LPR下调10bp，再考虑到新增房贷，因此2024年2季度存量(liàng)房贷利率可能在4.15%左右）[3]，由于今年LPR已经下调了35bp尚(shàng)未对(duì)存量贷款生效，意味着(zhe)存量房贷利(lì)率到明年一季度(dù)会普降至3.80%左右，今(jīn)年二季度(dù)新发个人住房贷款加权利率为3.45%[4]、在(zài)LPR调降10bp之后3季度可(kě)能下降到3.35%（图表8）。我们认为，如果后续还要进一步(bù)降息，可能要在普降LPR与针对性降(jiàng)低某类贷款利率中进行权(quán)衡，如果针对性地调整了房贷利率，那么(me)继(jì)续普(pǔ)降LPR的可能(néng)性降低。

　　图表8：新发房贷利率与存量房贷利率的比较

　　注：1Q2025的测算(suàn)只(zhǐ)考虑了LPR既有下调产生的影响

　　资料来源：Wind，中金公司研(yán)究部

　　图表9：M2增速回升，类M2增速下行

　　资料来源：Wind，中(zhōng)金公司研(yán)究部

　　图表10：小额贷款利率与一般贷(dài)款利率走势分化

　　资料(liào)来(lái)源(yuán)：Wind，中(zhōng)金公司(sī)研究部

　　[1]https：//mp.weixin.qq.com/s/Wr9di1YGadd0Xn7oCPcASg

　　[2]http://www.pbc.gov.cn/rmyh/3963412/3963426/5450350/index.html

　　[3]http://www.scio.gov.cn/xwfb/bwxwfb/gbwfbh/rmyx/202312/t20231205_820857.html

　　[4]http://www.pbc.gov.cn/zhengcehuobisi/125207/125227/125957/5347949/5427706/2024080916563291755.pdf

　　本(běn)文摘自：2024年9月14日已经发布的《内生融资减速，财政扩张待落地——8月金融数据点评》