稳增长、稳预期“窗口期”或将开启，各方面信号均显示政策调整时机已经成熟

来源：华泰睿思

随着暑期结(jié)束，年中预算调整窗(chuāng)口的到来(lái)，政(zhèng)策(cè)宽(kuān)松预期升温(wēn)。不排除(chú)在对上(shàng)半年经济走势进行评估(gū)后、政策可能迎(yíng)来宽松窗口期。今年5月后，内需增长走弱，近期，外需增(zēng)长也出现放缓迹象。5-7月，国内(nèi)制造业PMI指数从4月50.4%的扩张区间回落至49.5%，而(ér)8月则进一(yī)步回落(luò)至49.1%，显(xiǎn)示内需企稳(wěn)后有所走弱（图表1）。需求端，2季度以来消费(fèi)增速有(yǒu)所放缓，社会消费品零售总额同比增速从1季度的4.7%降至2季度的2.6%，7月小幅(fú)回升至2.7%，但高频数(shù)据显示，8月增速可能(néng)再度回落（图表2）。值得一提的是，2023年占最终消费支出(chū)3成的政府消费近期有所减速，今年3-6月(yuè)包括一般公共预(yù)算+政府性基金在内的广义财政支出同比下降5.2%。同时，地产需求仍在探底——虽然 4月后基(jī)数下行，但地产销售、投资、开工、土地交(jiāo)易(yì)等各项指标同比(bǐ)增长仍收(shōu)缩，且环比(bǐ)仍在负增长区间。外需也面临不(bù)确定(dìng)性，5月后全球制造业补库周(zhōu)期放缓，而经济增长(zhǎng)也边际降温（参见《联储期待(dài)的增长放缓趋(qū)势出现了吗？》，2024/5/20）。在对(duì)上半年经(jīng)济形势(shì)进行(xíng)评估后，7月政治局会议提出要(yào)“坚定不移地完成(chéng)全(quán)年经济社(shè)会发展目(mù)标任(rèn)务(wù)”，并表示宏观政策(cè)要“持(chí)续用力、更加给(gěi)力”。近期内需走弱以及(jí)海外增(zēng)长(zhǎng)减速，可能会加速稳增长政策(cè)的出台。

目前，各方(fāng)面的信号均显示，政策调整的(de)时机已经成熟——具体(tǐ)看：

1.财政(zhèng)政策：9-10月迎来年中调整预算的“窗口期”——财(cái)政支出增长亟待提速，地方化债(zhài)的推进可能(néng)更趋稳妥。今年(nián)1-7月中央(yāng)+地方财政支出(chū)同比下降2.1%，明显低于(yú)年度预算中+7.9% 的同比增长——支出进度滞后预算约10个百分点。考虑(lǜ)到年度财政总支出预算为28万亿元，目(mù)前(qián)年化支出进度(dù)滞后近3万亿人民币（图表3）。支出(chū)大幅不及(jí)预算，主要受财政收入增长偏(piān)弱制(zhì)约(yuē)、尤其是地方政(zhèng)府收入下行的拖累较为明显——图表5和6显示(shì)，今年地方和中央(yāng)的财政收(shōu)入年初(chū)至今均同比收缩，且距离年初预(yù)算有较大距离。目前，中央+地(dì)方财政支出(chū)增(zēng)速明显低于名义 GDP增(zēng)长，显示财政政策实质(zhì)执(zhí)行(xíng)层面呈紧(jǐn)缩态势，与年初人大(dà)预算和4月、7月政治局会议阐述的财政政策立场有所背离，所以，亟需补充预算赤字(zì)来支撑财政扩张(zhāng)。从历次年中预(yù)算调整的经验看，当财政支出实际增速明显低(dī)于年度预算(suàn)增速，或者面临重大外部冲(chōng)击或自然灾害时，财政年中调(diào)整预(yù)算的可能性较大，调整(zhěng)时间主要集中在8月(yuè)底至10月间——潜(qián)在(zài)的调整幅度(dù)应在1万亿起（图表7）。

同时，随着地方政府财政(zhèng)压力(lì)进一步“显性(xìng)化”，地方政府(fǔ)化债的难度有所上升。更为稳妥地推进地方化债，有助于支撑总需求增长(zhǎng)和金融系统稳定性。今年前 7个月，地(dì)方政(zhèng)府土地出让收入累计同比下降(jiàng)22.3%，进(jìn)一步拖累地方政府性(xìng)基金收入。在PPI下行的环境下(xià)，城投(tóu)融资平台收入趋于减速，或将进一步(bù)加剧(jù)其偿债压力，也加大(dà)了地方政府财政支出紧缩的压力。由此，三(sān)中(zhōng)全(quán)会扩大地方专项(xiàng)债使用范围、以及近期公布的地方化债延期、允许境外债通(tōng)过境内债来借新还旧等措施显(xiǎn)示，政府或将更(gèng)为稳(wěn)妥地推进(jìn)地(dì)方化债。

图(tú)片

2.货(huò)币政策：进一步降息、降准的窗口开启，同时，亟需加大地产逆周(zhōu)期(qī)调(diào)节的力(lì)度（包(bāo)括降低(dī)存量房贷利(lì)率等），并加大基础(chǔ)货币投放(fàng)、支(zhī)撑货币扩张。无论是从基础货币扩张(zhāng)速度、还是真(zhēn)实(shí)利率（资金成本）方面衡量，今(jīn)年2季度后货币政策均呈边际(jì)紧缩走(zǒu)势。今(jīn)年1-7月，央行新增对(duì)其他存款性公司债权、即外汇储备以(yǐ)外的主要基础货币组成部分，同比下降(jiàng)1.38万亿元，其中MLF、PSL存量均明显收缩(suō)，然而，央行其他(tā)资产亦未能(néng)有效扩(kuò)张(zhāng)。某种程度上，基(jī)础货币(bì)的走势显示，多重货(huò)币政(zhèng)策目标在执(zhí)行过程中、可能带来(lái)阶段性的紧(jǐn)缩效应（图表8）。货币“价格”层面，实际利率仍然明显偏高——如以1年期LPR报价减去GDP平减指数同比衡量的国内真(zhēn)实利率，导致实体经济自发(fā)的融资需求偏弱（图表9）。同时(shí)，叠加(jiā)4月以来(lái)金融“挤水(shuǐ)分”的技术性扰动，M2和社融增速有所回(huí)落(luò)（图表10-11）。下半年，挤水分和叫停手工补息的影响逐渐消退(tuì)，而配合财政发力，央行继续加大基础货币投放、进一步降(jiàng)低资金成本(běn)，以支(zhī)持周期企(qǐ)稳回升。

存量房贷利率（再次）调整可能是题(tí)中之义，降低居民还贷现金流负担，有助于缓解房贷需求下行压力(lì)，并(bìng)边际提振居民购买(mǎi)力。2022年以来，随着新增房贷利率快速下(xià)调，而存量房贷利率(lǜ)调整滞后，存量房贷利率明(míng)显高于新增房贷利率(lǜ)。我们估计，2023年存量房贷利率在4.6%左右，而到今年2季度，新增房(fáng)贷利率降至3.45%的低位（图表12）。如果假设所有存量房贷的利率均下调至今年2季度新(xīn)增房贷利率(lǜ)的水平，基于2023年底38.2万亿元的房(fáng)贷余额来(lái)测算(suàn)，存(cún)量(liàng)房贷“转融资(zī)（re-financing）”每年将降低房贷支出2,500-3,000亿元，占2023年居民房贷支出(chū)的7-8%，占2023年(nián)城镇居(jū)民可支(zhī)配收入、以及社会消费品零售总额的比例(lì)均为0.5-0.6%，而今年房贷支(zhī)出占城镇居民可支配收入的比例将从去年的7.3%降至6.7%（图表13）。

图(tú)片

3.外交政策(cè)：随着美(měi)国大(dà)选进入最后的冲刺期，以及(jí)今年11月G20和APEC峰会召(zhào)开在即，中国和美国以及其他主要国家间的交流、沟通可能更加密集。6月(yuè)稳增长、稳预期“窗口期”或将开启，各方面信号均显示政策调整时机已经成熟底以来，美国大选选情“峰回路转”，目(mù)前(qián)，民主党候选人哈里斯在摇摆州民(mín)调中开始领先（参见(jiàn)《民主党代表大会：更新版经济政策现雏形》，2024/8/20）。如(rú)果当选，哈里(lǐ)斯将很大程度上“继承”目前拜登的政治主张和政府内阁成员，包括中国在内的全球政府会就这一变化做(zuò)出相应的调整（图表14）。诚然，过去两个月的经历表明，美国大选在最后两个月的冲刺阶段仍可能出现变数，然而，无(wú)论选举结果如何，中国、乃(nǎi)至全球各国都需要为迎接新一届美国总统和议会做积极的准备，以求两(liǎng)国关系在美(měi)国新政府“接(jiē)棒(bàng)”之际(jì)完(wán)成平稳的过渡，并争取良(liáng)好的开局。8月27日至29日，美(měi)国总统国家安全(quán)事务(wù)助理杰克·沙利文访问中国，中(zhōng)美双方举行新(xīn)一轮战略沟(gōu)通。会后白宫方面表示，中美(měi)元首或将在未来几(jǐ)周内举行通话(huà)，同时，不排除两国元首在今年11月的G20峰会和(hé)APEC会议上举行会晤。这一系列的积极举(jǔ)措(cuò)显示，两国政府均(jūn)希望在大选年更为积(jī)极地(dì)管理中美关系。中美关系(xì)趋稳、甚至边际(jì)缓和，均有利于稳定海内外投资预(yù)期。值得一(yī)提的是，叠加近期(qī)美国加(jiā)息预期(qī)快速升温，人民币明显走强——这些(xiē)积极的变化均为国内政策调整、尤其是货币(bì)政策宽(kuān)松打开更大(dà)的空间（参见(jiàn)《从近期人民币走(zǒu)强说开去(qù)》，2024/8/30）。

4.海内外需求共振下行，扩内需紧迫性和政策空间均明显上升。美联储(chǔ)坚定“转鸽”为国内货币政策调整打开更大空间。全球制造业周期在6月开始回落(luò)，而7月(yuè)全球制造业PMI再度陷入收(shōu)缩(suō)区间，预计8月可能进(jìn)一步回落（图(tú)表15）。美国方面，随着经济增长放缓，“衰退焦(jiāo)虑”升温，联储在(zài)8月的Jackson Hole年会上已(yǐ)经(jīng)明确表示即将开启降息周(zhōu)期。同(tóng)时(shí)，联储主席宣布，联储的政策重(zhòng)心已经坚决地从“去通胀”转向“稳增(zēng)长”——也就是说，“Fed Put”再次生效(xiào)，如果美国经济增长和劳工市(shì)场(chǎng)进一步降温，则联储的降息频(pín)率和“步长”也均会随之加大（参见《联储主席年会讲(jiǎng)话：降息之迫切溢于言表》，2024/8/24）。美国经济的减速加大(dà)了中国(guó)逆周期调(diào)节的紧迫性；而联(lián)储坚决地(dì)“转向”，也意味着中美(měi)短端利差(chà)可能明显收窄，持有人民币的“机会成(chéng)本”有望明(míng)显下行（图表(biǎo)17）。人民(mín)币汇率波动压力减轻（参见《从近(jìn)期人民币走强(qiáng)说开(kāi)去》，2024/8/30），边(biān)际支撑资本回流。同时，联储如果快速降息(xī)，全球、包括中国央(yāng)行在内的降息空(kōng)间也将更大。基准情形下，我们(men)预测美联(lián)储将在今年9-12月间降息三次，而如果美国经济数据出现任何进一步减速的迹象，不(bù)排除联储可能在(zài)年内降(jiàng)息(xī)100个(gè)基点、甚至更多(duō)。由此，央行下调利率(lǜ)的空间和动力都将明显上升。——如(rú)果联储年内降息3-4次，75-100个(gè)基点，我国央(yāng)行可能进一(yī)步下调LPR 30-40个(gè)基点。

随着(zhe)政策调整的窗口开启，我们(men)将密切关注近期的政策动向，包括国常会有关年中预算(suàn)和其他周(zhōu)期性调(diào)整的决(jué)议。同时，央行利(lì)率(lǜ)调整也(yě)可能很快落地。同时，由于实施中仍需权衡短期逆(nì)周期调节(jié)和长(zhǎng)期结构性(xìng)调整的政策目(mù)标，我们将持续关(guān)注(zhù)财政支(zhī)出节奏和社融环比变化等领先指标，来评估逆周期政策的潜(qián)在效果(guǒ)。国内内需不足局面的(de)改善可能仍需政策进一步(bù)加力提效，其中切实加大广(guǎng)义财政支出力度尤为关键。今年3-6月，国内广义(yì)（中央+地方）财政支出增速明(míng)显放缓(huǎn)、甚至收缩，而下半年(nián)广义财政支(zhī)出能否(fǒu)回(huí)升至高于名义GDP的(de)水平、是判断(duàn)财政政策是否(fǒu)实质意义上进入宽松区间的重要标准(zhǔn)（图(tú)表(biǎo)18）。同时(shí)，随着“挤水分”影响的消退，环比社融增长、尤其是票据融资以外的社融增长是否能明(míng)显回升是判断实体(tǐ)经济融资需求是否边际(jì)恢复的有(yǒu)效指标——如果季节(jié)调(diào)整后的社融增速回升至10%以上，则短期经济动能有望企(qǐ)稳。

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