债市震荡引发理财净值波动，“债牛”仍未终结

债市预计偏震荡，近期理财净(jìng)值波(bō)动对(duì)理财投资者(zhě)的影响还在发生。

近期债市波动整(zhěng)体(tǐ)放大，监管部门对投机长债的关注持续影响市场，国债收益率 曲(qū)线明显陡(dǒu)峭化。

过去一周(zhōu)，1~3年期国债下(xià)移1~2BP，7~10年国债上行(xíng)约2BP，10年国债来到2.17%，30年(nián)国债则来到(dào)2.36%，仍未收复8月的低点（2.11%和2.34%）。

8月债市的波动也明显影响了理财净(jìng)值(zhí)。截至8月14日，理财公(gōng)司存(cún)续纯固(gù)收(shōu)公募产品(pǐn)数(shù)量为(wèi)7171只（产品各份额分开统计），在其中披露了8月9日及(jí)9日后净(jìng)值的产品中，当周负收益产品(pǐn)占比约为15.29%。

未来1~2个月，接受采(cǎi)访的机构人(rén)士认为(wèi)，预计债市偏震荡，理
财(cái)净值(zhí)波动对理财投资者的影响还在继续(xù)，10和30年国债利率并未显著调整(zhěng)，性价(jià)比不高。不过，下一阶段，随着人民币汇(huì)率压力的 缓和，央行进一步货币宽松的空间可能打开，交易员并不(bù)认为债市有重大(dà)风险。受(shòu)到上(shàng)周关于(yú)存量按(àn)揭贷款政策变化的预期影响，债市收益率已(yǐ)有所下行，野(yě)村中国首席 经济学家陆挺对记者(zhě)称，央(yāng)行或会(huì)推动(dòng)银行对大约25万亿元的存(cún)量按揭贷款降(jiàng)息约(yuē)40BP，每(měi)年为借款人节省1000亿元(yuán)的利息支(zhī)出，但不太可能允许借款人在不(bù)同银行之间转(zhuǎn)按揭，这将导致(zhì)银行之间竞争激(jī)烈，并(bìng)进一步压缩银行净息差 。

债(zhài)市震荡(dàng)、理财净(jìng)值波动

中国利率债市场波(bō)动加大，央行的行动牵动(dòng)市场(chǎng)情绪。

8月(yuè)上旬，债市的(de)回调(diào)尤为明显。当月12日，30年期国(guó)债期(qī)货(huò)主力合约大跌1.11%，10年期主力合约大跌(diē)0.59%，5年期主力(lì)合(hé)约(yuē)跌(diē)0.34%；8日，30年(nián)期国债期货主力合约(yuē)大跌0.52%，10年期主(zhǔ)力合(hé)约(yuē)跌0.27%。

相关数据(jù)显示，截至8月14日，理财公司(sī)存续纯固收公募产品数量为7171只（产品各份额分开(kāi)统计），其中披露了8月9日及9日(rì)后净值(zhí)的产品数量为2878只，有440只产品近一周净值出现下跌，即(jí)披露较新净值的产品
中近一 周负收益(yì)产(chǎn)品占比约为15.29%。短期(qī)限纯固收产品负收益数量较多，4家机构浮亏 产品(pǐn)占比(bǐ)超(chāo)四成。不过，近一年来固收类理财的回报仍然可观(guān)，普遍都在3%~5%之间。相(xiāng)比之下，截至8月(yuè)底，近80%的权益类公募产品收益告(gào)负(fù)。

就整(zhěng)体来看，纯(chún)固收理财净值调整幅度仍可控。民生证
券谭(tán)逸鸣团队称(chēng)，当前理财(cái)破净(jìng)率整体
仍处低位，近期理财产品也未出现大幅赎回。且在经历8月中旬
一周的大幅回调(diào)后(hòu)，8月(yuè)13日债市止跌转涨，一定程度表明债券类资(zī)产的性价比再次(cì)凸显。对(duì)比2022年理(lǐ)财赎回(huí)潮来(lái)看，当前市场或不具备大(dà)幅调整的基础。

但值得注意的(de)是(shì)，利率债收益率多数仍未回到8月的低
点，后续机构(gòu)认为理财净值(zhí)仍可能(néng)持续波动。

南银理财研究部负责人王强松对记者表示，基本面偏(piān)弱已经基本(běn)被定价，但是稳增长的政(zhèng)策(cè)预期升温，叠加汇率走强，要关注市场(chǎng)资金风险偏好回升(shēng)，短(duǎn)期可能对债市构成扰动。此外(wài)，近期理财净值(zhí)波动对理财投资者的影(yǐng)响还在发生(shēng)，理财产品企(qǐ)稳还需时间。债市重点观察逆周期政策以及(jí)央行买卖国债和机构行为的情况。

他称，过去一周债市震荡引发理财净值波动，“债牛”仍未终结国(guó)债(zhài)收益率曲线陡峭 化(huà)，在二级市场方(fāng)面，二级基金单周净卖出724亿元，券(quàn)商净卖出639亿元，保险净买入1013亿元(yuán)，农村金融机构净买入962亿元，大行及(jí)政策行净买入1400亿元；保险和农村金融机构加杠杆，基(jī)金和券商降杠(gāng)杆。大行及政策行连续两 周(zhōu)净买入稳定(dìng)了市场情(qíng)绪。

政策预期下“债牛”仍未终结

尽管利率(lǜ)债(zhài)波(bō)动加剧，但(dàn)政策宽松预期依旧存在，各界并不认为“债牛”已经彻底走完。

最新数据显示，8月百强房企(qǐ)销售额同比降22.1%，环比降2.43%，地产(chǎn)仍(réng)待改(gǎi)善；8月制造业PMI为49.1%，较前(qián)值下0.3个百分点。PMI分项指标中生产和新订(dìng)单都有所走弱，但(dàn)出口订(dìng)单(dān)尚可。

由于市场对于刺
激政策加码的预期(qī)升温，过去一周利率(lǜ)债小幅走强，尤(yóu)其是存量(liàng)贷款降(jiàng)息的预(yù)期在周五推动股、债走升。市场在期待“金九银十(shí)”传统旺季(jì)地产(chǎn)政策是否有新一轮(lún)动作
。此(cǐ)外，央(yāng)行首次公告净买(mǎi)入(rù)国债，“买短卖长”释放(fàng)调控收益率曲线(xiàn)形态的明确信号， 但(dàn)市场也解读(dú)出另一层含义，即货币扩张(zhāng)模式在发生(shēng)变化，买国债投(tóu)放(fàng)基础(chǔ)货币未来可能成为常态
。

陆挺对记者表示，存量按揭降(jiàng)息的(de)概率存在，但央行不(bù)太可能允许借款人在不(bù)同银行之间进行转按揭。原(yuán)因在于，转按揭将(jiāng)不(bù)可避免地导致(zhì)银行之间的激烈竞争，并进一步压缩
银行的净息差。

“由于净息差收窄已成为央行的主要关注(zhù)点，因而转按揭的难度较大。实际(jì)上，早在2019年8月 ，当央行宣布贷款市(shì)场报价利率(lǜ)（LPR）改革时，就明确表示严格禁止个人住房(fáng)贷款的按(àn)揭(jiē)转移。”

2023年9月至12月，存量按揭利率已大幅下调。根(gēn)据央行的估计，在(zài)此期间，超过23万亿元的未偿按揭贷款(kuǎn)的利率平均下调了73BP，至平均4.27%的水平(píng)。约(yuē)5300万户(hù)人受益于此次调整，每(měi)年的利息支出减少了总计1700亿元。野村认为，之所以(yǐ)央行有可能继续下调存量按揭(jiē)利率，是因为7月的(de)中(zhōng)央政治局会(huì)议承诺在下半年扩(kuò)大内(nèi)需
，重点是促进(jìn)消费。

根据机构的测(cè)算，在大(dà)多数城市，新购房(fáng)者的房贷利率范围从LPR-85BP到LPR-45BP，而大(dà)多数(shù)存量房
贷(dài)的利率 为LPR+10BP，二者仍(réng)存(cún)在不(bù)小(xiǎo)的差距。但(dàn)鉴于银行的息差(chà)压力(lì)，亦(yì)有(yǒu)分析师仍持观望(wàng)态度。

相比之下，更为确定的趋势在于，随着(zhe)美联储即将(jiāng)开启降息(xī)周期，各(gè)界预(yù)计中国整体 政策利率调降的空间可能被进(jìn)一步打(dǎ)开。当前，市场定价显示将累计降息225BP，预计利率将在2026年第二季(jì)度触(chù)底。

中金公司认为(wèi)，如果美元走弱，人民币面临(lín)的贬(biǎn)值压力也会减弱，对于中国央(yāng)行而言(yán)，“稳汇(huì)率”的优先级可以相对后(hòu)移，而(ér)托底国内经济的优先级则相对前移，货币政策进一步放松的空间得到打(dǎ)开，一定程度上
会带动(dòng)货币(bì)市场等短端利(lì)率进一(yī)步回落，进(jìn)而(ér)也就打开(kāi)了(le)现券收益率曲线的下行空间。

此外，美元(yuán)潜在走(zǒu)弱不仅会释放 国内货(huò)币政策放松空间，一定程度(dù)上其实也会(huì)激发(fā)企(qǐ)业结汇意愿，而结汇需求的增多可以间接丰富人民(mí债市震荡引发理财净值波动，“债牛”仍未终结n)币 存款，尤其是企业存款，为人民币流动性提供支撑，可能指向资金利率中(zhōng)枢的回(huí)落。

记(jì)者(zhě)从(cóng)各大机构获(huò)取(qǔ)的
数(shù)据显示，目前主流机构(gòu)对出口商超额外汇囤积量的估算都在5000亿美元以下。同时，机构估算出口(kǒu)商囤积的“超额”美元的平均成本略低于7.1。

信用债性价比更(gèng)受关注

在当前阶段，比起波动的 利率债，信用债的性价比(bǐ)开始受到机构(gòu)的更高(gāo)关注。

王强松称，当前可以(yǐ)考(kǎo)虑先做信(xìn)用债，再考虑利(lì)率债。经过半个月的调整，信用(yòng)债(zhài)利率普遍上行20BP左右，信用债的价值回 升，可以按需逢高配置。10年和30年国债利率并(bìng)未显著调整，性价比不高，可暂不参与。因为近期隔夜资金DR001回到(dào)1.5%附近，叠加信用回调，杠杆策略的性(xìng)价比明显提升。

联博集(jí)团亚(yà)洲固定收益投资组合经(jīng)理廖嘉恒（Eric Liu）对记(jì)者称，受益于相对温和的通胀与(yǔ)政策(cè)环境，在过去三年半的时间里，中(zhōng)国国债的表现稳定领先于美国与欧洲国债，且外资自2023年9月以来持续(xù)回流到中国债市，看好(hǎo)中国的信用债。

观察历史趋势，政策宽松(sōng)往往造成信用利差大幅收敛，比如美联储(chǔ)在2008年到2020年采取量化宽松政策时正是如此(cǐ)。联博预计，随着(zhe)利率进一(yī)步降(jiàng)低，中国债券市场的信用利 差也会收敛。

尽(jǐn)管房
地产在2024年表现不佳，但其他行业表现良好，包括科技、绿色(sè)经济相关产业、金融等(děng)。廖嘉恒认为，信用债投资者拥有双重(zhòng)优(yōu)势——整体经济环境推动政府(fǔ)可(kě)能进一步降息，对(duì)此前(qián)已表现良好的行业而(ér)言，也有机会提升增长潜力(lì)。当前，机构主要关注的方向包括周(zhōu)期性消费、银行、国有企业(yè)、科(kē)技与(yǔ)公用事业等行业。

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